Pocos académicos han cambiado tanto la conversación sobre la inversión en bolsa como Hendrik Bessembinder. Su trabajo de 2018, «Do stocks outperform Treasury bills?», demostró algo incómodo: la mayoría de las acciones, individualmente, no baten ni a las letras del Tesoro. Ahora, desde la W.P. Carey School of Business de Arizona State University, publica la actualización definitiva: la base de datos CRSP cumple un siglo exacto de historia, de enero de 1926 a diciembre de 2025, y Bessembinder la exprime entera. El resultado cubre 29.754 acciones ordinarias emitidas por 29.081 empresas cotizadas en los mercados públicos americanos.
El estudio mide los resultados con dos varas distintas y complementarias. La primera es el retorno buy-and-hold: lo que obtuvo por cada dólar invertido quien compró y mantuvo, reinvirtiendo cada dividendo en la misma acción. La segunda es la «creación de riqueza para el accionista» (SWC, por sus siglas en inglés), definida en su paper de 2018: la mejora —o el deterioro— de la riqueza agregada de los accionistas de una compañía durante toda su vida en bolsa, comparada con lo que habrían obtenido esos mismos dólares invertidos en letras del Tesoro a un mes. Las dos cuentan, de hecho, la misma historia desde ángulos diferentes: la del éxito espectacular del conjunto y el fracaso silencioso de la mayoría.
El mercado multiplicó por 15.000; la acción mediana perdió dinero
Empecemos por el conjunto. En los 100 años, el retorno compuesto de la cartera ponderada por capitalización de todas las acciones del CRSP fue del 1.504.057%: cada dólar invertido en 1926 se convirtió en 15.041 dólares, un 10,1% anualizado. Las letras del Tesoro a un mes, mientras tanto, rindieron un 2.434% acumulado —25,34 dólares por dólar, un 3,3% anual—. La prima de riesgo ex post del mercado americano durante el siglo fue, así pues, del 6,81% anual.
Hasta aquí, la versión amable que cuentan los manuales. La otra cara aparece al bajar a la acción individual. El retorno buy-and-hold medio entre las 29.754 acciones es un asombroso 30.621%; la mediana, en cambio, es del -6,87%. Solo el 48,22% de las acciones generó un retorno positivo a lo largo de su vida en bolsa. Solo el 41,17% superó a las letras del Tesoro en sus mismos meses de cotización. Y solo el 27,60% batió a la cartera de mercado. Dicho de otro modo: comprar una acción al azar y mantenerla fue, históricamente, una apuesta perdedora frente al activo sin riesgo.
La explicación no es ninguna conspiración, sino pura aritmética: la composición de retornos aleatorios induce una fuerte asimetría positiva en la distribución de resultados a largo plazo. No hay techo para lo que puede subir una acción, pero —mientras exista la responsabilidad limitada— ninguna puede perder más del 100%. Unas pocas ganadoras extremas arrastran la media muy por encima de una mediana mediocre, y el efecto se amplifica con el horizonte.
El club de los multiplicadores: la lección del «tiempo en el mercado»
La tabla de los 30 mayores retornos acumulados de la historia es un monumento a la paciencia. La encabeza Altria (la antigua Philip Morris): 4.421.136 dólares por cada dólar invertido en 1926, un 442 millones por ciento acumulado. Le siguen Vulcan Materials (501.591 dólares por dólar), Kansas City Southern (350.776), IBM (337.812) y General Dynamics (298.081).
Figura 1. Las 30 acciones del CRSP con mayor retorno acumulado en 1926-2025 — Fuente: Hendrik Bessembinder (Arizona State University).
Lo más revelador de esa tabla no son las cifras astronómicas, sino los ritmos modestos que las generaron. El retorno anualizado mediano de esas 30 leyendas es del 13,02%; el mayor de todos, el de Altria, un 16,53%. Nada de cohetes: lo que tienen en común es el tiempo, una permanencia media de 93,9 años en la base de datos (la más corta, Northrop Grumman, lleva cotizando desde diciembre de 1951). Y la comparación entre las dos centenarias del podio es la mejor clase de interés compuesto que conozco: el retorno anualizado de Altria es solo 1,18 veces el de Vulcan Materials, pero su retorno acumulado es 8,81 veces mayor. Pequeñas diferencias de ritmo, sostenidas un siglo, se convierten en abismos. El viejo adagio del «time in the market» tiene aquí su demostración empírica.
¿Y los velocistas? Entre las acciones con al menos veinte años de historia, el mayor retorno anualizado es el de Nvidia: un 37,04% anual durante los 27 años desde su OPV de enero de 1999, que equivale a 4.959 dólares por dólar invertido. Le siguen Netflix (32,51% anual desde mayo de 2002), Axon Enterprise (32,40%), Plenum Publishing (32,10%) y Amazon (31,10%). El más longevo de esa lista es Home Depot, con un 24,63% anual durante 44,25 años. Pero hay un detalle que conviene subrayar: ninguna de las 30 acciones con mayor retorno anualizado aparece en la lista de mayores retornos acumulados. Los ritmos extremos, sencillamente, no persisten a horizontes muy largos.
Década a década, el juego se ha vuelto más difícil
Cuando Bessembinder trocea el siglo en diez décadas, emerge otra tendencia incómoda. En el conjunto de las décadas, el 55,13% de las acciones logró un retorno positivo a horizonte de diez años, pero solo el 48,99% superó a las letras del Tesoro y apenas el 35,62% batió al mercado ponderado. Y el deterioro reciente es claro: el retorno mediano a década cayó desde una media del 63,6% en las seis primeras décadas hasta el 5,8% en las cuatro más recientes, y el porcentaje de acciones que baten a las letras bajó del 61,2% al 47,9%. Todo ello, conviene recordarlo, en cuatro décadas en las que el mercado agregado lo hizo francamente bien. La explicación más probable, apunta el autor, es la avalancha de salidas a bolsa de empresas jóvenes y pequeñas desde los años setenta y ochenta, ya documentada por Fama y French: más billetes de lotería en el bombo, no más premios.
91 billones de riqueza creada... por el 3,7% de las empresas
La segunda métrica, la creación de riqueza en dólares, es donde el estudio se vuelve espectacular. Sumada sobre las 29.081 empresas y medida a cierre de 2025, la bolsa americana creó 90,96 billones de dólares de riqueza por encima de la referencia de las letras del Tesoro. Pero esa riqueza tiene autoría muy concentrada: solo 11.884 empresas (el 40,87%) crearon riqueza positiva para sus accionistas; las otras 17.197 (el 59,13%) la destruyeron.
La cabecera de la lista es conocida, aunque las magnitudes impresionan: Apple, con 5,02 billones de dólares de riqueza creada desde su OPV de diciembre de 1980, es el 5,52% de todo lo creado en un siglo. Nvidia suma 4,58 billones más (con Apple, el 10,55% acumulado), seguida de Microsoft (4,03 billones), Alphabet (3,57), Amazon (2,27) y Broadcom (1,60). Las cinco primeras concentran el 21,4% de toda la riqueza creada; las diez primeras, el 29,0%; las treinta primeras, el 43,7%. Y no todo es tecnología reciente: en ese top 30 sobreviven siete empresas de la «vieja economía» que ya cotizaban en 1926, entre ellas Exxon Mobil, General Electric, IBM, Coca-Cola y una General Motors que, pese a su quiebra de 2009, acumuló décadas de dividendos que la mantienen en la lista.
Figura 2. Las 30 empresas con mayor creación de riqueza para el accionista, medida a 31 de diciembre de 2025 — Fuente: Hendrik Bessembinder (Arizona State University).
¿Cómo se reconcilia que el 40,87% de las empresas creara riqueza con el dato de que un grupo minúsculo explica todo el resultado neto? Bessembinder lo ordena con elegancia. Imaginemos las 29.081 empresas alineadas de peor a mejor: las primeras 17.197 destruyeron en conjunto 10,67 billones de dólares; las siguientes 10.802 (un 37,15% de la muestra) crearon exactamente esos 10,67 billones, compensando la destrucción. Es decir, el 96,28% de las empresas cotizadas del siglo, en agregado, empató con las letras del Tesoro. Las 1.082 restantes —el 3,72%— generaron la totalidad de los 90,96 billones netos.
La concentración se ha disparado en nueve años
La comparación con su estudio original es quizá el hallazgo más llamativo del paper. Con datos hasta 2016, hacían falta 89 empresas para explicar la mitad de la riqueza neta creada desde 1926. Con solo nueve años más de datos, bastan 46 empresas —el 0,158% del total— para explicar la mitad de un pastel que, además, ha más que duplicado su tamaño (de 42,61 a 90,96 billones). En la cola extrema el fenómeno es aún más agudo: dos empresas concentran ya el 10% de toda la riqueza neta creada en un siglo, cuando en 2016 eran cinco.
Figura 3. Concentración de la creación neta de riqueza: siglo completo, hasta 2016 y 2017-2025 — Fuente: Hendrik Bessembinder (Arizona State University).
El periodo 2017-2025 explica el vuelco. En solo nueve años se crearon 48,36 billones de dólares netos —más que en los noventa años anteriores juntos—, y el liderazgo es abrumador: Nvidia creó 4,51 billones en ese tramo, el 9,32% de todo el periodo, cuando el líder histórico hasta 2016 (Exxon Mobil) representaba el 2,89% de su época. Las 30 mayores creadoras de riqueza post-2016 concentran el 61,19% de lo creado en el periodo, frente al 31,06% que concentraban las 30 mayores del periodo 1926-2016. Y 19 de esas 30 ni siquiera figuraban en la lista histórica: Nvidia, Tesla, Meta, Eli Lilly, AbbVie, Micron o AMD, entre otras.
Lo que esto significa para quien planifica a largo plazo
Las dos conclusiones del autor son nítidas. La primera: la bolsa americana fue, pese a la volatilidad episódica, una fuente formidable de riqueza —91 billones de dólares en un siglo—. La segunda: ese éxito agregado descansa, en una medida que sorprende incluso a quien ya conocía sus trabajos, en un grupo diminuto de ganadoras extremas.
De ahí se siguen, en mi lectura, tres ideas prácticas. Primera: la asimetría positiva convierte la media en una guía traicionera para planificar; como advierte el propio Bessembinder, en una distribución sesgada a la derecha la mayoría de los resultados posibles queda por debajo del esperado, así que cualquier planificación financiera seria debería trabajar con medianas o, mejor, con la distribución completa de escenarios. Segunda: si históricamente solo el 27,6% de las acciones batió al mercado y la mitad de la riqueza la generan 46 nombres, el coste de no tener a las ganadoras en cartera es enorme; es, de hecho, el argumento matemático de fondo a favor de la diversificación amplia frente a la cartera concentrada de convicción. Y tercera: la concentración creciente no es necesariamente una anomalía a corregir, sino el comportamiento esperable de retornos compuestos a largo plazo, aunque el propio autor deja abierta la gran pregunta de esta década: ¿acelerará la inteligencia artificial la dinámica de «el ganador se lo lleva todo», o nivelará el terreno para que prosperen muchas más empresas especializadas? El siglo que viene de datos del CRSP, desgraciadamente, tardará otros cien años en responderla.