Hay pocos economistas que muevan tanto las conversaciones de Wall Street como Torsten Slok, el economista jefe de Apollo (antes estuvo quince años en Deutsche Bank, donde su equipo lideró durante una década el ranking de Institutional Investor). Su deck mensual de perspectivas es una de esas lecturas que intento no saltarme, sobretodo porque no es un informe de tesis única: son 48 diapositivas de datos, una detrás de otra, que te obligan a pensar. La edición de abril de 2026 junta cuatro temas que, en mi opinión, definen el momento actual: el shock del petróleo tras el conflicto con Irán, una economía americana partida en dos, el debate sobre si la IA está destruyendo empleo, y una transformación del mercado de crédito que me parece de lo más relevante del documento.
Vamos por partes.
El petróleo tras Irán: susto, pero no shock sistémico
El documento arranca con el impacto del conflicto con Irán: combustible de los buques portacontenedores, queroseno de aviación (que está presionando al alza los billetes de avión) y, por supuesto, la gasolina. El dato que da Slok es elocuente por lo poco dramático que resulta: la gasolina media en Estados Unidos está en 4 dólares por galón. En 2022 llegó a estar en 5. Es decir, el susto actual todavía no alcanza los niveles del año de la invasión de Ucrania.
¿Y si el petróleo se queda caro mucho tiempo? Apollo ha pasado el escenario por una versión del modelo de la Fed: con un shock persistente de 100 dólares por barril hasta 2027, el pico de impacto sería de +0,7 puntos en la inflación general, +0,1 en la subyacente, +0,1 en el paro y -0,1 en el PIB real. Un lastre, sí, pero modesto. La razón de fondo es estructural: Estados Unidos es hoy exportador neto de petróleo y su economía quema mucho menos crudo por unidad de PIB que hace décadas. De hecho, esta es una de las grandes diferencias con los shocks petroleros de los años setenta, que tanto nos gusta usar como analogía y que cada vez se parecen menos al mundo actual.
Tres motores y una probabilidad del 30%
Para 2026, Slok identifica tres motores de crecimiento: el gasto en IA (centros de datos, energía para alimentarlos y ganancias de productividad), el renacimiento industrial americano (semiconductores, farmacéuticas, defensa) y los estímulos fiscales del One Big Beautiful Bill (menos impuestos a los hogares, amortización inmediata del 100% de las inversiones, infraestructura y defensa).
El consenso que recoge el documento dibuja crecimiento sólido con inflación alta, y sitúa la probabilidad de recesión en los próximos doce meses en el 30%. Pensemos un momento en ese número: no es despreciable (uno de cada tres escenarios), pero está lejos del entorno del 65% que el mismo consenso llegó a descontar en 2023, cuando la recesión anunciada nunca llegó. Desgraciadamente, la historia reciente nos recuerda que estas probabilidades de consenso se mueven más por el estado de ánimo que por capacidad predictiva. Yo me quedo con la dirección: el escenario central no es recesivo.
La economía en K: dos Américas en un mismo dato
Esta es, para mí, la parte más incómoda del documento. Apollo muestra los depósitos bancarios por percentil de renta: el 20% más pobre de los hogares americanos lleva años clavado en torno a medio billón de dólares en depósitos, mientras que el tramo del percentil 80 al 99 ha pasado de unos 4,7 billones antes de la pandemia a unos 6,4 billones. La riqueza líquida se ha acumulado arriba; abajo, prácticamente nada ha cambiado.
Y hay un segundo dato que agrava el cuadro: la inflación que sufre cada grupo no es la misma. Según las estimaciones de Apollo (anclando los diferenciales por cohortes al CPI general), el 40% de hogares con menos renta soporta sistemáticamente una inflación más alta que el 20% más rico. El que menos tiene paga los precios que más suben. ¿Tiene sentido extrañarse después de que la confianza del consumidor sea débil en toda la distribución de renta, como muestra el propio documento? Para el inversor, la lección es que "el consumidor americano" como agregado ya no existe: hay dos consumidores muy distintos, y las empresas expuestas a uno u otro van a vivir realidades muy diferentes.
Vientos de cola: el crédito mejora
No todo son nubarrones. Slok dedica una sección a un viento de cola que pasa desapercibido entre tanto titular: las métricas de crédito están mejorando. Las tasas de impago del high yield y de los préstamos apalancados americanos, que subieron con fuerza tras el ciclo de subidas de la Fed, han girado a la baja.
El gráfico tiene su miga: tras el aviso de "Fed starts raising rates", los impagos en préstamos apalancados escalaron hasta rozar el 8% en 2025 (niveles que ya quisieran parecerse a los de una economía sana), pero la curva se ha dado la vuelta y cae hacia el entorno del 5,5%, con los bonos high yield en torno al 3,5%. Los canjes distressed, añade Apollo con datos de PitchBook, también empiezan a remitir. Así pues, el peor momento del ciclo de crédito parece haber quedado atrás sin que haya hecho falta una recesión. A esto se suma otro viento de cola que menciona el documento: la depreciación del dólar, acompañada (y esto es menos intuitivo) de una demanda extranjera de activos americanos que sigue siendo muy fuerte.
Tipos: el problema no es la Fed, es el Tesoro
La sección de tipos de interés es donde Slok lleva años martilleando la misma tesis, y los datos le siguen dando la razón. La CBO proyecta que, con las políticas actuales, la deuda pública americana pasará del 100% al 160% del PIB. Los tamaños de las subastas del Tesoro han crecido de media un 30% en toda la curva desde 2023. ¿Consecuencia? Los tipos largos se han desconectado de los cortos: Apollo señala una ruptura estructural a finales de 2024, a partir de la cual la prima de plazo (el extra que exige el inversor por prestar a largo) empezó a subir por su cuenta, independientemente de lo que haga la Fed.
Esto me parece capital para cualquier cartera: durante décadas, el inversor en renta fija larga vivía pendiente del banco central. Ahora vive, cada vez más, pendiente de la oferta de papel del Tesoro. Es un cambio de régimen silencioso que afecta a la pieza más "segura" de las carteras tradicionales.
La IA: muchísimo capex, poca huella en el empleo (de momento)
¿Está la IA destruyendo empleo? El documento aporta datos que enfrían el catastrofismo. No hay señales de un impacto especial en el paro juvenil. El empleo en el sector del software ha caído 200.000 personas desde el pico, sí, pero el propio gráfico marca tres velas: la salida de ChatGPT, las subidas de la Fed y las restricciones a los visados H1B (atribuirlo todo a la IA sería, como mínimo, precipitado).
Los dos gráficos de dispersión sectorial son la joya de esta sección: la adopción de IA por sectores correlaciona claramente con la creación de nuevas empresas (R² de 0,51), pero su relación con el crecimiento del empleo es prácticamente inexistente (R² de 0,01). Es decir, con los datos en la mano, la IA está creando empresas a mansalva (las solicitudes semanales de creación de negocios en Estados Unidos están explotando al alza, en máximos del orden de 130.000) pero todavía no está destruyendo empleo agregado de forma medible. El tiempo dirá si esto es el preludio de algo mayor o si, como tantas veces con las tecnologías de propósito general, la transición será más lenta y menos dramática de lo que tememos.
Crédito privado: de nicho a 40 billones
Apollo predica aquí para su propia parroquia (es uno de los mayores gestores de crédito privado del mundo, y conviene leerlo sabiéndolo), pero los datos son interesantes igualmente. La definición de crédito privado ha mutado: de ser básicamente préstamos a empresas medianas patrocinadas por private equity (un mercado direccionable de ~1,7 billones de dólares según Preqin) a un universo que incluye hipotecas, financiación de aviones, infraestructura, deuda agrícola o royalties musicales, que Apollo estima en ~40 billones. El mensaje conceptual que repite Slok es sano: en los mercados públicos hay inversiones seguras y arriesgadas, y en los privados también; la frontera relevante no es pública/privada, sino calidad alta/calidad baja.
El gráfico de los préstamos a empresas de software merece una pausa. Mientras el conjunto de préstamos apalancados rinde en torno al 8,7%, los préstamos al sector software se han disparado desde poco más del 9% hasta superar el 12% en cuestión de semanas (entre enero y marzo de 2026). ¿Qué nos está diciendo el mercado? Que percibe un riesgo creciente y específico en el software, presumiblemente por la amenaza competitiva de la propia IA sobre los modelos de negocio tradicionales del sector. Cuando el crédito de un sector se desancla así del resto, conviene tomar nota.
El índice IG se está convirtiendo en otra cosa
Y llegamos a la diapositiva que, en mi opinión, justifica por sí sola la lectura del documento.
Hoy, el índice de crédito investment grade americano está dominado por bancos: JPMorgan (1,9% del índice), Bank of America (1,7%), Morgan Stanley (1,5%). Amazon es el emisor número 28, Microsoft el 64, Meta el 72 y Google el 212. Pues bien, Apollo hace una simulación: si los hyperscalers financiaran solo el 20% de su capex de IA emitiendo deuda investment grade, Amazon pasaría a ser el segundo mayor emisor del índice, Meta el quinto, Microsoft el octavo y Google el undécimo. Los "Siete Magníficos" que ya concentran los índices de renta variable colonizarían también el índice de renta fija corporativa de mayor calidad.
Pensemos en lo que esto implica para la diversificación: el inversor que cree estar diversificando entre acciones y bonos corporativos podría acabar teniendo, en ambas patas de la cartera, exposición al mismo puñado de empresas y al mismo factor (el ciclo de inversión en IA). La correlación entre tu renta variable y tu renta fija no la decidirías tú: la decidiría el capex de los hyperscalers.
Mi lectura
Si tuviera que resumir el documento en una frase, sería esta: la economía americana aguanta (motores fiscales e industriales, crédito mejorando, shock petrolero digerible), pero su estructura está cambiando por debajo de la superficie, con una economía en K, una prima de plazo que ya no obedece a la Fed y unos índices (de acciones y, pronto quizás, de bonos) cada vez más concentrados en el mismo fenómeno.
Para nuestras inversiones, la conclusión que extraigo no es ni comprar ni vender nada concreto: es revisar qué riesgos comunes atraviesan las distintas piezas de la cartera. Si la IA se convierte también en el motor del crédito IG, los índices tradicionales diversificarán menos de lo que aparentan, y el trabajo de construcción de carteras (mirar qué hay realmente debajo de cada etiqueta) volverá a ganarse el sueldo. Como siempre, sin estridencias: Slok no anuncia ningún apocalipsis, y yo tampoco. Señala hacia dónde sopla el viento. Veremos por dónde acaba.