Hay una pregunta incómoda que casi ningún balance responde: ¿dónde está el activo que de verdad importa? Una farmacéutica que vale cientos de miles de millones porque tiene una cartera de patentes y un pipeline de fármacos; una compañía de software cuyo producto es código que sus propios ingenieros escriben cada día; un fabricante de equipos de litografía cuya ventaja es un conocimiento técnico irrepetible. En todos esos casos, el motor del valor —la propiedad intelectual, la marca, los datos, el capital humano— está fuera del balance, registrado como gasto del ejercicio en el que se incurrió y nunca capitalizado como lo que es: una inversión.
El CFA Institute lleva años empujando este debate desde el lado del inversor. En febrero de 2025, Sandra J. Peters y Matthew P. Winters, ambos al frente de la política global de información financiera de la institución, publicaron Investor Perspectives: Intangible Assets, la continuación natural de su trabajo de 2021 sobre el fondo de comercio. La pieza combina dos cosas que rara vez van juntas: un repaso riguroso de cómo IFRS y US GAAP tratan hoy los intangibles, y una encuesta a más de 800 analistas y gestores del propio CFA Institute sobre qué cambiaría cada uno. El resultado no es un manifiesto a favor de meterlo todo en el balance. Es algo más interesante y más útil para quien legisla: un mapa de dónde hay consenso y dónde no.
El subtítulo lo resume con precisión contable: antes del reconocimiento, hacen falta mejor información y mejor desglose. Vamos por partes.
La economía cambió; la contabilidad no
El punto de partida del informe es empírico, no ideológico. Las normas que rigen hoy el tratamiento de los intangibles son hijas de los años setenta —el FASB nació en 1973 y emitió su norma sobre I+D en 1974; el predecesor del IASB adoptó la suya en 1978— y reflejan una economía que ya no existe. Entonces los intangibles jugaban un papel menor en los mercados; hoy son el centro.
La primera evidencia es la lista de las mayores cotizadas. En 1979, nueve de las diez primeras del mundo por capitalización eran energéticas o industriales: Exxon, AT&T, Shell, General Electric, Chevron, Schlumberger... Solo IBM rompía el patrón. En 2023 el cuadro es irreconocible: Microsoft, Apple, Alphabet, Amazon, NVIDIA, Meta encabezan la lista estadounidense, y fuera de EE. UU. dominan TSMC, Novo Nordisk, ASML, LVMH o Eli Lilly. Tecnología, salud y consumo han desplazado a la energía a una única posición residual.
Ese giro no es anecdótico, es estructural. El peso de los sectores intensivos en intangibles —tecnología, consumo y salud— en el índice MSCI World, que cubre alrededor del 85% de la capitalización invertible de los mercados desarrollados, ha pasado del 49% en octubre de 2013 al 60% en octubre de 2023. En diez años, más de diez puntos porcentuales de desplazamiento hacia compañías cuyo valor reside en lo que no se ve.
La consecuencia para el balance es directa y medible: el valor en libros explica cada vez menos de lo que el inversor paga. El ratio precio/valor contable del MSCI World ha subido desde alrededor de 1,0 en los ochenta hasta 2,5 en 2024. En EE. UU. el fenómeno es aún más extremo: el P/B del S&P 500, que estaba por debajo de 1,5 en los años ochenta, supera hoy las 4 veces. Dicho de otro modo, el patrimonio contable reportado representa menos de una cuarta parte de lo que los inversores valoran. Y ojo al matiz que añaden los autores: el fondo de comercio —un intangible adquirido— equivalía a alrededor del 40% del valor en libros del S&P 500, así que el ratio frente al "valor contable tangible" es sustancialmente mayor todavía. No es un espejismo cíclico: incluso en lo más hondo de la crisis financiera, en marzo de 2009, el S&P 500 cotizaba con una prima del 100% sobre su valor en libros.
Que esto seguirá creciendo lo anticipan las cohortes de empresas nuevas. En los últimos siete años, las compañías de tecnología, salud y consumo han supuesto en torno a la mitad de las salidas a bolsa globales. Y en el capital riesgo —antesala de las futuras cotizadas, porque más de la mitad de las empresas que salen a bolsa han pasado por él— el dominio es aplastante: desde 2015, esos tres sectores representan el 75% del número de operaciones de venture capital y el 80% del capital invertido. El resto se reparte entre servicios financieros (17% de las operaciones, 12% del importe), transporte, energía y otros, todos con pesos de un dígito.
El último indicador es macro y resulta especialmente revelador porque enfrenta dos sistemas contables que miran lo mismo de forma opuesta. La contabilidad nacional que se usa para calcular el PIB sí trata el gasto en I+D, software y originales artísticos como inversión, igual que la maquinaria o los edificios. Con ese criterio, la inversión en intangibles ha pasado del 3% al 5% del PIB en las grandes economías avanzadas en los últimos veinte años, mientras los demás tipos de inversión perdían peso. En EE. UU. la tendencia es la más pronunciada: la inversión en intangibles superó a la de maquinaria y equipo y se convirtió en la mayor categoría de inversión de capital en 2020, alcanzando el 5,5% del PIB en 2022.
Aquí está la paradoja en una frase: cuando un Estado mide la riqueza de un país, cuenta el I+D como inversión; cuando una empresa mide su propia riqueza, lo borra de un plumazo como gasto. Esa asimetría es el corazón del problema.
Cómo se contabilizan hoy: la asimetría entre lo generado y lo comprado
El informe dedica una sección entera a explicar las reglas vigentes, y conviene entenderlas porque toda la encuesta gira en torno a ellas. La idea central, tanto en IFRS (la norma de referencia es la NIC 38) como en US GAAP, es que el tratamiento de un intangible depende de cómo se originó.
Si el intangible se genera internamente —I+D, captación de clientes, desarrollo de marca—, la regla general es contundente: se lleva a gasto según se incurre. Solo los costes de desarrollo pueden capitalizarse, y únicamente si la empresa demuestra cuatro condiciones simultáneas (viabilidad técnica, beneficios económicos futuros probables, recursos suficientes para completarlo y capacidad de medir el gasto de forma fiable). La NIC 38 va más lejos y prohíbe expresamente capitalizar marcas y activos relacionados con clientes generados internamente. En la práctica, la capitalización es rara: en una muestra de los 30 mayores reportantes IFRS de tecnología y salud, los autores encontraron que se capitalizó menos del 10% de los costes de I+D entre 2018 y 2022.
Si el mismo intangible se adquiere en una combinación de negocios, las reglas son mucho más generosas: el comprador debe reconocer todos los activos identificables que cumplan los criterios de separabilidad o de derechos contractuales-legales. El ejemplo que usa el informe es nítido: cuando Novo Nordisk compró Dicerna Pharmaceuticals en 2021 por 3.100 millones de dólares, Dicerna no tenía ningún intangible en su balance —había llevado a gasto todo su I+D y arrastraba un déficit acumulado de 725 millones—. Novo asignó 2.700 millones (el 87% del precio) a intangibles tecnológicos identificables. Los mismos activos existían antes; simplemente no se reconocieron hasta que la empresa fue comprada.
Esa es la incoherencia que más irrita al inversor, y la veremos reaparecer en la encuesta: dos compañías idénticas, una que crece comprando y otra que crece orgánicamente, presentan balances radicalmente distintos por una mera diferencia en la forma de originar el mismo activo. US GAAP agrava la asimetría: no permite capitalizar costes de desarrollo en ningún caso (todo el I+D va a gasto), no admite el modelo de revalorización y exige aún menos información sobre intangibles generados internamente que IFRS.
El debate académico: Lev contra Skinner y Penman
Antes de preguntar a los inversores, los autores repasan más de un siglo de literatura y la ordenan en dos bandos.
Del lado de los partidarios de capitalizar y divulgar más, la figura central es Baruch Lev, coautor del libro de título memorable The End of Accounting. Su diagnóstico: los estados financieros han ido perdiendo relevancia, y lo demuestran el desplome de la utilidad del valor en libros (visible en el salto del P/B de 1,0 a más de 4,0), la casi duplicación de la volatilidad de los beneficios desde los setenta —no por mayor volatilidad de ingresos o costes, sino por el deterioro del emparejamiento entre ambos cuando el gasto en intangibles se reconoce de golpe antes de generar ingresos—, y el largo bajo rendimiento de las estrategias de valor, que las reglas contables habrían distorsionado al ignorar sistemáticamente los intangibles. Lev propone capitalizar y amortizar los intangibles generados internamente que cumplan criterios de propiedad legal, escasez, capacidad de generar beneficios y medición fiable. Importante: defiende el modelo de coste, no el de valor razonable, y sus criterios no abren la puerta a capitalizarlo todo.
Del lado de los detractores, Skinner sostiene que el caso para la reforma es débil: no hay evidencia de que las empresas intensivas en intangibles tengan problemas para financiarse —al contrario, disfrutan de valoraciones muy altas—, ni de que los inversores respondan ingenuamente al tratamiento contable del gasto; el hecho de que las tecnológicas coticen con grandes primas demuestra que el mercado ya atribuye valor a los intangibles no reconocidos. Penman, en su artículo "Accounting for Intangible Assets: There Is Also an Income Statement", añade un argumento elegante: el valor de los intangibles puede deducirse de la cuenta de resultados, y las herramientas del inversor —el descuento de flujos— se nutren precisamente del resultado y de los flujos de caja, no del balance, así que no les estorba la ausencia de intangibles en él.
El propio informe adelanta su hallazgo: muchos inversores apoyan un reconocimiento más amplio (la tesis de Lev), pero una minoría significativa se alinea con Skinner y Penman. No hubo unanimidad en casi nada... salvo en una cosa.
La voz del inversor: siete hallazgos
La encuesta se dirigió a miembros del CFA Institute en funciones de gestión de carteras y análisis. Más allá de un sondeo, por la profundidad de las preguntas y los comentarios abiertos, los autores la describen como algo más parecido a un gran grupo de discusión. Los encuestados son experimentados: el 59% lleva más de diez años en la industria. Estos son los siete hallazgos.
1. Los intangibles son valiosos, pero el modelo no los reconoce. Más del 70% coincide en que, para muchas empresas, los activos más valiosos —los intangibles— no aparecen en el balance; en que el modelo debería reconocer muchos que hoy ignora; y en que los intangibles no reconocidos explican buena parte de la diferencia entre valor contable y valor de mercado.
2. La mayor carencia: información y desglose. Y aquí está el consenso que rozó la unanimidad. El mayor nivel de acuerdo de toda la encuesta —más del 80%— fue para mejorar la información, no para reconocer en balance. Solo el 39% encuentra útiles las divulgaciones actuales. Es la idea que da nombre al informe: el reconocimiento debe empezar por mejorar la información, para que la valoración y la medición puedan mejorar a su vez. En la pregunta directa, el 87% combinado (47% de acuerdo más 40% muy de acuerdo) respalda esa secuencia, con apenas un 5% en contra.
El desglose tiene el mismo respaldo. Cerca del 80% reclama más desagregación de los intangibles, tanto del flujo de inversión en la cuenta de resultados y el estado de flujos de caja como del stock en el balance. En la pregunta específica, el 76% combinado (51% + 25%) pide mejor desagregación, con solo un 8% en contra.
3. Apoyo a mejoras concretas de información. El inversor no pide transparencia en abstracto: respalda un menú concreto, con la mayoría de opciones superando el 80% de apoyo —tipo e importe de los intangibles generados internamente, flujos de caja futuros esperados, modelos de valoración con sus hipótesis sensibles, métricas que la dirección usa para monitorizar el activo, y la estimación de valor razonable de la dirección—. La pregunta sobre necesidad de mejores divulgaciones es de las de mayor acuerdo: 86% combinado (54% + 32%).
4. Apoyo al modelo actual para intangibles adquiridos, pero arreglando el deterioro. Más del 70% quiere seguir reconociendo los intangibles identificables por separado del fondo de comercio en una adquisición. Sobre la medición posterior, el inversor distingue: solo el 35% apoya cambiar a un modelo de amortización, mientras el 58% cree que el deterioro aporta más información útil que la amortización. Pero el modelo de deterioro tiene defectos reconocidos: el 73% cree que los deterioros "carecen de transparencia sobre cuándo y cuánto reconocer" y el 67% que "no se reconocen a tiempo". El mensaje es claro: arreglar el test de deterioro, no sustituirlo por una amortización automática que el inversor ignora.
5. Mayoría a favor de reconocer los intangibles generados internamente, pero con cautela. El 80% reconoce que los modelos separados para adquiridos y generados internamente crean una falta de comparabilidad entre empresas que crecen comprando y las que crecen orgánicamente. El 60% apoya un modelo único para todos los intangibles, y el 64% rechaza que el modelo actual no necesite cambios. Eso sí, prácticamente todos coinciden en que, si se reconocen los generados internamente, los criterios deben ser los mismos que para los adquiridos —separabilidad e identificabilidad—, sin "abrir las compuertas" a capitalizar todo gasto de marca o captación de clientes. Y aparece la cautela de fondo: una minoría significativa teme el manejo de resultados (capitalizar gastos para cumplir un objetivo de BPA) y duda de que el reconocimiento diferido aporte más que el gasto inmediato.
6. Si se reconocen, sin consenso sobre coste o valor razonable. Repartidos casi al 50%. El 29% prefiere reconocer al coste con posibilidad de revalorizar, y el 24% al valor razonable. Quien defiende el coste lo hace por prudencia y por menor margen de manipulación —tratarlos como a un activo físico—; quien defiende el valor razonable, porque el coste de desarrollar un activo puede ser irrelevante para sus flujos futuros, asumiendo a cambio una subjetividad alta en activos no negociables.
7. Riesgo para la relevancia de los estados financieros, pero sin apetito por una refundación. El 57% cree que los estados financieros serán cada vez menos relevantes si el FASB y el IASB no actúan sobre los intangibles. Pero solo el 44% respalda la idea de un "nuevo balance que muestre el valor creado por los intangibles". El inversor percibe el problema y exige acción, pero no quiere una revolución contable: quiere reparar, no demoler.
Quién responde: el perfil de la muestra
Conviene saber a quién se preguntó. La muestra se reparte casi a partes iguales entre gestores de carteras (49%) y analistas de investigación, inversión o cuantitativos (51%). Por geografía domina América (54%), seguida de EMEA (26%) y APAC (20%). La experiencia es alta y la composición por género muy desequilibrada: 91% hombres frente a 9% mujeres —un dato que conviene tener presente al ponderar las conclusiones, y que refleja la propia demografía de la profesión.
El obstáculo que el regulador se ha creado a sí mismo
La sección de conclusiones es la más afilada, y donde el CFA Institute pasa de relator a parte interesada. Su recomendación al regulador se ordena en tres bloques. Para los intangibles adquiridos: mantener el modelo actual de identificación y reconocimiento, conservar el reconocimiento separado del fondo de comercio, no volver a la amortización de los de vida indefinida, y mejorar el modelo de deterioro en transparencia y oportunidad. Para los generados internamente: hay apoyo a un modelo único, pero con "guardarraíles" —requisitos de información sobre qué activo se ha creado y sus beneficios esperados, o un límite cuantitativo a la capitalización por periodo— para mitigar el abuso. Y el valor razonable, por su subjetividad, encaja mejor inicialmente en las notas que en la cara del balance.
El tercer bloque, información y desglose, es donde más insiste, y donde aparece el argumento más potente de todo el informe: la falta de transparencia no solo perjudica al inversor, también paraliza al propio regulador. El FASB y el IASB intentan decidir sobre el reconocimiento de los intangibles con escasa información... una información que ellos mismos no han exigido y que sí pueden exigir. El ejemplo es demoledor: Apple declaró 29.900 millones de dólares de I+D en el ejercicio 2023, el 54,5% de sus costes operativos, sin más desglose que atribuir el aumento del 14% a "gastos de personal". No detalla qué naturaleza tienen esos gastos ni para qué se incurren. No reporta software capitalizado en el balance, pero en la nota fiscal revela que sus activos por impuestos diferidos ligados a I+D capitalizado pasaron de 1.300 a 6.300 millones en un año —prueba de que algo se capitaliza, sin una sola palabra de explicación—.
Ese es el círculo vicioso que el informe quiere romper: el regulador pregunta a las empresas qué software debería capitalizarse, y las empresas —las mismas que ya divulgan poco— responden señalando dificultades y sensibilidad comercial, sin evidencia que el regulador pueda contrastar. Y pregunta al inversor, que tampoco tiene la información para responder con detalle y teme, con razón, que más capitalización sin más transparencia abra la puerta al abuso.
La salida que proponen Peters y Winters es gradual y tiene precedentes: igual que ocurrió con las stock options, la contabilidad a valor razonable o la medición de pensiones, la información llevó la delantera y abrió el camino al reconocimiento. Primero se vio que algo grande estaba ahí —aunque no se supiera medir con precisión—, y la divulgación fue creando el conocimiento necesario para terminar reconociéndolo. El mismo enfoque por fases es el que reclaman para los intangibles generados internamente.
La lectura BISSAN
Lo más valioso de este informe no es que confirme lo que ya sospechábamos —que el balance de una economía de servicios y conocimiento es un mapa cada vez más incompleto—, sino el matiz con el que el inversor profesional responde. No pide una contabilidad heroica que meta lo inmedible en el activo. Pide algo más sobrio y más realista: que le cuenten qué hay, cuánto se invierte y cómo rinde, antes de discutir dónde se anota. La secuencia —desglose y transparencia primero, reconocimiento después— es exactamente el orden en que un analista riguroso construye una valoración.
Para nosotros, que valoramos compañías por sus flujos de caja futuros y no por su patrimonio contable, la conclusión operativa es doble. Primero, el valor en libros como ancla de valoración exige cada vez más cautela: en una economía donde el patrimonio contable explica menos de una cuarta parte del precio, los múltiplos sobre libros pierden poder discriminante y hay que entender el intangible que falta. Segundo, el verdadero campo de batalla para el inversor no está en el balance, sino en la cuenta de resultados y en las notas: distinguir el gasto que sostiene los ingresos de hoy del que es inversión para los de mañana es la diferencia entre entender una compañía y dejarse llevar por su contabilidad. El informe pone cifras y voz a esa intuición, y deja al regulador sin excusas: la información que falta no la esconde el mercado, la ha dejado de exigir quien escribe las normas.