Carlyle Group publica "Through the Looking Glass" en septiembre 2025, firmado por su equipo de research liderado por Jason Thomas. Es un paper de 23 páginas con una tesis central nítida: estamos entrando en una nueva fase macro USA donde el Treasury Department está "borrando las líneas" entre política fiscal y monetaria — algo que la Fed hizo durante 2008-2022 con QE, ZIRP y forward guidance, ahora le toca al Tesoro. El motivo: el coste de servicio de la deuda federal se está volviendo intratable y los políticos prefieren obtener tasas más bajas sin tener que decir "fiscal dominance" en voz alta. Las consecuencias para asignación de cartera son significativas.
El Fed P&L: una cifra histórica
Empezamos por el dato más impactante del paper, que conviene mirar antes de cualquier tesis: la cuenta de pérdidas y ganancias de la Reserva Federal. Durante décadas la Fed fue una utility que producía ingresos consistentes para el Treasury: según el paper, entre 2011 y 2022 el QE generó aproximadamente $1 billón (un trillion estadounidense) de beneficios que se depositaron semanalmente en la Treasury General Account. Desde mediados de 2022, eso cambió.
El paper cifra las pérdidas acumuladas en más de $230.000 millones (el eje del gráfico está en millones de USD y la línea se acerca a -$250.000 millones a junio de 2025). La causa es mecánica: la Fed paga interés sobre las reservas excedentes de los bancos comerciales (IORB) y sobre los repos reversa con los MMFs, mientras que su portfolio de Treasuries y MBS de la era QE rinde mucho menos. La diferencia entre intereses pagados (mucho) e intereses cobrados (poco) se acumula como pérdida.
Esto importa por dos razones. Primero, no es contagioso financieramente — la Fed puede operar con net worth negativo indefinidamente (lo hace contabilizando un "deferred asset" que se irá amortizando cuando vuelva a generar beneficios). Segundo, ES contagioso políticamente: muchos congresistas USA llevan tiempo preguntando por qué la Fed paga interés a los bancos comerciales sobre reservas que ella misma creó. Y aquí entra el gambito del Tesoro.
El Treasury Gambit
La sección II describe la estrategia del Treasury post-elecciones 2024 para reducir el coste de servicio de la deuda. La táctica: emitir cada vez más bills y notes cortos (T-bills, 4w-2y) y menos coupons largos. Los bills no llevan riesgo de duración significativa, son comprados por MMFs masivamente, y mantienen la curva nominal sin presión sobre el long end. Pero implícitamente le piden a la Fed que mantenga la facility de reverse repos (RRP) y la liquidez del sistema bancario para absorber esa emisión barata.
El gambito: si la Fed mantiene tasas bajas y proporciona la liquidez (vía RRP), el coste de servicio bajará. Si los markets descuentan eso, el long end cae, los precios suben y el rebalanceo es self-fulfilling. Es lo que apunta el paper: los bills representan hoy alrededor del 20% del stock de deuda viva del Tesoro, frente a una media histórica de aproximadamente el 14%, y bajo supuestos razonables podrían superar el 25%.
La pregunta de Carlyle: ¿en qué punto los bondholders cambian de opinión sobre la "independencia" del Fed? Si la curva implícita en SOFR futures es ya más baja que lo que justifican los fundamentals, la diferencia es el "fiscal dominance discount" — una compensación pequeña, casi imperceptible, pero presente.
La interpretación de Carlyle: el mercado ya cree que en diciembre 2026 las tasas USA estarán al 3,0%, pero las apuestas en options con strikes en 2,5% son más activas que en 3,5%. Eso es coherente con dos lecturas: o el mercado espera una recesión cíclica que fuerce bajadas, o cree que el Treasury Gambit se va a consumar y la Fed acompañará. Carlyle se inclina por la segunda.
La concentración del S&P 500 y la apuesta concentrada
La sección V es la que más interesa para asignación de equity. Los top 10 valores del S&P 500 son hoy el 40% del índice — un máximo histórico de 30 años. En 2000, en el peak de la burbuja dot-com, eran el 27%. La diferencia: en 2000 los top 10 eran sectorialmente diversos (GE conglomerado industrial, Intel y Cisco tech, Microsoft software, Exxon energía, Pfizer pharma, Citigroup banking, Walmart retail, Oracle software, IBM tech). En 2025, los top 10 son sustancialmente tech/AI-driven (Nvidia, Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet, Meta, Broadcom, Tesla, Berkshire, JPMorgan).
La observación de Thomas: estos 10 valores no representan solo concentración por market cap — representan una apuesta concentrada al mismo factor de riesgo, que es el caso de AI. Seis de los diez (Nvidia, Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet, Meta) son directamente líderes en el ecosistema AI. Broadcom y Tesla son indirectamente apostadores AI (chips para hyperscalers y datos para training). Quedan dos no-AI: Berkshire (proxy de la economía real) y JPMorgan (banking).
Esto cambia el cálculo de riesgo del S&P 500 cap-weighted en formas que no son obvias. La correlación intra-cluster Mag7 + Broadcom + Tesla es históricamente alta. En un drawdown driven por AI revisited (un Huawei breakthrough, una decepción de earnings de un hyperscaler grande, una regulación adversa), el 40% del índice cae al unísono. La diversificación implícita de tener un ETF S&P 500 ha disminuido sustancialmente.
La sección AI
Carlyle dedica también un capítulo a evaluar si el bull case sobre AI capex justifica las valoraciones. Es interesante porque viene de una firma que invierte directamente en compañías AI-relacionadas (data centers, semis, cloud providers en su PE portfolio). Sus conclusiones:
El caso optimista requiere que el output marginal por dólar de capex AI continúe siendo el actual o mejor. El paper documenta el viraje de las megacaps tech de un modelo "asset-light" a otro intensivo en capital: el capex anualizado de las cuatro principales plataformas de infraestructura AI se ha disparado muy por encima de su tendencia previa, mientras su free cash flow agregado se ha deteriorado en los trimestres recientes. Si los retornos marginales caen mientras el capex sigue acelerando, el ROIC agregado del sector tech baja.
La conclusión de Carlyle: el mercado está haciendo una apuesta concentrada al mejor escenario posible para la AI. El paper cita una encuesta según la cual solo una de cada veinte integraciones de AI generativa en empresas produce aceleración de ingresos o ganancias de productividad medibles. En ese contexto, caídas relativamente modestas en la utilización de capacidad de los data centers, o retrasos en la monetización de la AI, podrían bastar para hundir los principales índices bursátiles.
La sección private markets
Como es lógico viniendo de Carlyle, hay un capítulo de promoción de private markets como refugio. Lo interesante es que el argumento NO es el típico "private es mejor que public" sino "private tiene menor correlación con el factor AI". Los retornos PE/PC/infra dependen mucho menos de Mag-7. Su tesis: una cartera 60/40 con sobrepeso en private alts (PE + PC + infra) reduce la sensibilidad al AI factor mientras mantiene retorno esperado. Es coherente con su producto, claro, pero el argumento de correlación es real.
Lo que me llevo
Tres apuntes:
Primero, el dato del Fed P&L (más de $230.000 millones de pérdidas acumuladas) merece ser conocido. No es un riesgo financiero, pero es un riesgo político. Si los demócratas o republicanos deciden que la Fed "está perdiendo el dinero del contribuyente", la independencia institucional puede verse erosionada — especialmente si el Tesoro está empujando para tasas más bajas.
Segundo, la tesis del Treasury Gambit / fiscal dominance no es nueva pero está bien articulada aquí. La señal a vigilar: si el long end de la curva USA empieza a subir mientras los bills se mantienen bajos, los bondholders están descontando "fiscal dominance" — y eso es la antesala de una pérdida de confianza más amplia. Today la curva sigue plana porque el dollar sigue siendo reserve currency global, pero el margen de error está disminuyendo.
Tercero, el dato de 40% top 10 es crítico para asignación. Si tienes S&P 500 vía ETF cap-weighted, el 40% de tu equity USA está apostando al mismo factor (AI). Diversificación verdadera requiere o equiponderado o factor-tilted o mucho ex-US. La beta concentrada es el riesgo que más se subestima en 2025.
Carlyle escribe research macro mejor que la mayoría de los sell-side. Vale la pena seguir.