A modo de lectura navideña, el Deutsche Bank Research Institute —el brazo divulgativo que recoge las visiones de los analistas y estrategas del banco alemán— firma un ensayo con una idea tan simple como incómoda: en 2026, las empresas tendrán que hacer algo grande. Los autores, Luke Templeman y Galina Pozdnyakova, parten de una constatación que muchos directivos preferirían ignorar. La primera mitad de los años veinte fue un campo de minas —pandemia, escasez de mano de obra, inflación, subidas de tipos, aranceles, cuellos de botella en la cadena de suministro, intervención gubernamental— y, sin embargo, las grandes cotizadas salieron sorprendentemente indemnes. La mediana de las compañías del S&P 500 elevó su beneficio por acción un 8,8% en cinco años; la europea, un 7,9%. Como una telaraña, dice el informe, la economía global es muy fácil de doblar pero difícil de romper. El problema es que esa misma resiliencia que tanto se premió puede convertirse, de pronto, en un lastre.
Del miedo a la acción: un cambio de lo que paga el mercado
El argumento de fondo es un cambio de régimen en las preferencias del inversor. Cuando reinaba la incertidumbre, el dinero buscaba refugio: balances sólidos, caja abundante, dividendos estables, recompras de acciones. Se perdonaba que una compañía rindiera poco siempre que ofreciera certidumbre. Pero a medida que la volatilidad y la incertidumbre retroceden —y el informe muestra que las preocupaciones de los directivos vuelven a ser las 'aburridas' de siempre: precios, tipos de interés y mano de obra—, esa tolerancia se evapora. Con un horizonte económico más despejado, los inversores dejarán de priorizar la seguridad para empezar a exigir retornos. Las empresas que pasaron cinco años volviéndose 'a prueba de balas' podrían descubrir que ahora se les presiona para cambiar de marcha y generar crecimiento.
Deutsche Bank aporta evidencia de que esa rotación ya está en marcha. A lo largo de 2025, los inversores han ido saliendo de los valores 'refugio' —los de fuertes dividendos y recompras— para entrar en valores de crecimiento. En el índice que mide el exceso de rentabilidad de las acciones de crecimiento del S&P 500 frente a las de recompra, la tendencia es nítida: la inflación y los tipos al alza dieron un impulso a las recompras hasta 2022, pero a medida que ambos se normalizan, el crecimiento vuelve a mandar, salvo en episodios puntuales de turbulencia. El mensaje para los consejeros delegados es directo: quien tenga un plan para crecer será recompensado con un precio de acción más alto; quien se aferre a la estrategia de estabilidad que tan bien le ha funcionado hasta ahora corre el riesgo de quedarse atrás.
El dato incómodo: un tercio no cubre su coste de capital
Aquí está el corazón del informe, y el argumento más serio. Pese a la mejora generalizada de la generación de caja —cada vez menos empresas tienen flujo de caja libre negativo—, la proporción de compañías que no cubren su coste de capital sigue obstinadamente por encima de los niveles previos a la pandemia. Dicho de otro modo: en torno a un tercio de las grandes cotizadas de Estados Unidos y Europa destruyen valor, porque su coste medio ponderado del capital (WACC) es superior al retorno que obtienen sobre el capital invertido (ROIC).
Figura 1. Porcentaje de empresas con WACC superior a ROIC, S&P 500 frente a Stoxx 600 — Fuente: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank. Excluye financieras, inmobiliarias y servicios públicos.
Durante años, ese desfase fue tolerable. Cuando lo que el mercado pagaba era seguridad, una empresa podía generar un ROIC inferior a su WACC y seguir contando con el favor de los inversores, siempre que ofreciera la dosis adecuada de certidumbre. La tesis de Deutsche Bank es que ese pacto implícito se rompe en 2026. A medida que los tipos de interés se mantengan en niveles 'normales' a medio plazo —y no en los mínimos de la década pasada—, el listón de retorno que exigen los inversores sube, y la paciencia con las compañías que destruyen valor se agota. El informe lo cierra con una frase tan elegante como inquietante: parece absurdo que un tercio de las grandes cotizadas no cubra su coste de capital, y si esa situación persiste, los inversores acabarán perdiendo la paciencia.
Un matiz interesante sobre la psicología directiva: el banco observa que, aunque la confianza global de los consejeros delegados está baja, solo un 10% se muestra realmente pesimista sobre las perspectivas de su propia empresa. La proximidad genera confianza; la distancia, nerviosismo. La conclusión es que los directivos están, en general, lo bastante seguros como para acometer movimientos ambiciosos, en contra de la narrativa de que aún no se han recuperado del susto de los anuncios arancelarios de abril.
Las seis palancas (y la ineficiencia que las justifica)
El informe enumera seis estrategias que los directivos seguirán en 2026, y la primera es la que más atención —y más comisiones para la banca de inversión— concentra: las fusiones y adquisiciones. Deutsche Bank rebate la idea de que el M&A esté en declive estructural; sostiene que solo ha revertido a su media, y que el volumen de operaciones en EE. UU., Europa y Reino Unido ha vuelto a su promedio de los últimos diez años. Además, desafía el tópico de que la mitad de las operaciones 'fracasan': muchos de esos estudios se hicieron entre 2010 y 2022, en un contexto de dinero barato muy distinto al actual. El banco espera más operaciones transformadoras en 2026, animadas por una Administración estadounidense favorable y la posibilidad de tipos más bajos.
La segunda palanca es el capex. Más allá de los titulares sobre el gasto en centros de datos de los hiperescaladores —cuyo desembolso conjunto (Amazon, Google, Meta, Microsoft y Oracle) casi se duplicará hasta 712.000 millones de dólares en los tres años hasta 2027—, la inversión de la empresa mediana se ha mantenido estable durante una década. El detalle de 2025 revela cautela: 190 compañías del S&P 500 aumentaron su capex en 30.300 millones en el primer semestre, pero 393 lo recortaron en 52.600 millones, borrando con creces ese impulso. Deutsche Bank espera que en 2026 se libere una avalancha de proyectos aplazados. La tercera palanca es la inteligencia artificial, donde el banco constata una enorme divergencia: las grandes y las muy pequeñas empresas son las primeras en adoptarla, mientras las medianas se quedan rezagadas. No se recomienda aquí ninguna inversión concreta en este terreno; el dato relevante es que serán las mayores cotizadas las que más se beneficien.
La cuarta palanca, la eficiencia, es donde el informe ofrece su métrica más persuasiva: la rotación de activos —cuántas ventas genera una empresa por cada euro de activos— lleva años cayendo, señal de balances cada vez más hinchados por años de dinero barato, recompras y adquisiciones poco digeridas. Y aquí viene el argumento cuantitativo: las compañías que han mejorado su rotación de activos han batido al mercado. En EE. UU., 0,7 puntos porcentuales anuales desde 2014 y 1,7 desde 2019; en Europa, 2,7 y 3,9 puntos respectivamente. Es una de las pocas afirmaciones del informe que conecta directamente una palanca operativa con una prima de rentabilidad medible.
Figura 2. Rentabilidad total anual de las empresas con rotación de activos creciente frente a decreciente (S&P 500 y Stoxx 600, desde 2014 y desde 2019) — Fuente: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank. Excluye financieras, inmobiliarias y servicios públicos.
Las dos últimas palancas se solapan. La quinta —subir calidad y precios— el banco la considera difícil: los márgenes netos medianos del S&P 500 apenas se han movido en cuatro años y los europeos están en niveles de hace siete, de modo que el recorrido de 'premiumizar' productos parece agotado. La sexta es la venta de activos: Deutsche Bank prevé más escisiones y carve-outs, en parte porque el private equity está «cargado de munición», con unos 2 billones de dólares de dry powder esperando ser desplegados. De hecho, las ventas de divisiones corporativas a fondos de capital privado han aumentado un 57% en 2025. A todo ello se suma un diagnóstico de financiación abundante —caja récord en balance, fondos del mercado monetario que han crecido un 102% en la década hasta 4,6 billones de dólares— y un nuevo ciclo de apalancamiento: el apalancamiento financiero de la empresa mediana del S&P 500 ha caído desde 2019, y con los spreads de crédito high yield cerca de mínimos (276 puntos básicos en EE. UU., 280 en Europa), Deutsche Bank espera que las empresas se endeuden para invertir.
Lo que de verdad importa: la dispersión vuelve
El cierre conceptual del informe es, a nuestro juicio, su parte más valiosa, y la que menos vende productos del banco. Durante los últimos quince años, las empresas se han vuelto cada vez más distintas entre sí en términos de rentabilidad sobre fondos propios (ROE), pero sus cotizaciones se han movido de forma extrañamente sincronizada. Ese divorcio entre fundamentales dispares y precios homogéneos es la herencia de la era de tipos cero, cuando el capital inundaba los mercados sin discriminar dónde acababa.
Figura 3. Dispersión de la rentabilidad total y del ROE — Fuente: FactSet, Deutsche Bank. Desviación estándar excluyendo valores atípicos.
La buena noticia, según Deutsche Bank, es que la dispersión de las rentabilidades bursátiles ha empezado a repuntar en los últimos tres años, justo cuando la del ROE caía. Esto indica que los inversores vuelven a fijarse en los fundamentales individuales de cada compañía, premiando y castigando en consecuencia. No es casualidad que el cambio coincida con el giro de tipos de 2022: tipos más altos significan listones más exigentes, y eso obliga a discriminar. Si los tipos se quedan en niveles normales, el banco espera que esa diferenciación se acentúe, poniendo fin a la complacencia de los directivos.
Lectura crítica: un buen diagnóstico con receta interesada
El informe es lúcido y está bien documentado, pero conviene leerlo recordando quién lo firma. Deutsche Bank es banco de inversión, y cinco de las seis palancas que propone —fusiones, ventas de divisiones, un nuevo ciclo de deuda, salidas a mercado de caja para invertir— alimentan directamente su cuenta de resultados: comisiones de asesoramiento en M&A, colocaciones de bonos, intermediación. No es que el análisis esté viciado, sino que su conclusión —2026 será un año de mucha actividad transaccional— casualmente coincide con lo que más conviene a su negocio. El sesgo del emisor es evidente y el lector debe ponderarlo.
Dicho esto, hay un núcleo de verdad que trasciende el interés comercial. El dato del tercio de empresas que no cubren su coste de capital es real e incómodo; la caída secular de la rotación de activos es un síntoma genuino de balances ineficientes; y el repunte de la dispersión sugiere que la disciplina del capital —ausente durante una década de dinero gratis— está regresando. Para el inversor, la lección útil no es perseguir cada operación que el banco anticipa, sino entender que el entorno premia de nuevo a quien genera retornos sobre el capital y castiga a quien lo destruye. En un mercado que vuelve a discriminar, la calidad fundamental deja de ser un adorno para convertirse en el factor decisivo. Y esa, más que la avalancha de fusiones, es la verdadera tesis de inversión que se esconde tras la lectura navideña de Deutsche Bank.