Deutsche Bank Research Institute publicó este "MAGA → MEGA" el 15 de septiembre 2025, firmado por Maximilian Uleer, Carolin Raab y Francesca Mazzali. Es una actualización de su llamada de noviembre 2024, cuando con el gap de valoración entre S&P 500 y Stoxx 600 en máximos históricos —9 puntos de P/E forward— el equipo se puso overweight Europa. Tras un rally fuerte de Europa en H1 2025, cerraron el overweight táctico pero hoy revisan: el contexto sigue siendo más favorable para Europa que en cualquier momento de los últimos 15 años. La pieza tiene ocho secciones: dominio USA, valoración, concentración, crecimiento económico, política, flujos. Vamos por las tres con más peso.
US Dominance: el desajuste índice-PIB
El punto de partida es uno de los charts que más me impresiona del año. EE.UU. representaba el 51% del Bloomberg World Index en 2005, cuando su PIB era el 19% del mundial. Veinte años después, el peso índice ha subido al 67% mientras el peso PIB ha CAÍDO al 15%. Europa ha hecho el camino inverso: del 24% del índice en 2005 al 12% hoy, mientras su peso PIB ha bajado solo del 21% al 14%.
El argumento clásico para defender este desajuste —"es que las multinacionales USA venden cada vez más en el extranjero, ergo capturan el GDP global"— no convence a Uleer. Es una parte explicativa pero no toda. Mientras tanto, China e India han duplicado su PIB share global desde 2005 y su weight en MSCI World ha subido proporcionalmente bastante menos: el espacio fue comido por la expansión del market cap USA.
La fotografía del Bloomberg World Index hoy: EE.UU. 68% (era 43% en 2003), Europa 11% (era 26% en 2003), Asia-Pacífico y otros han crecido marginalmente. Las cifras agregadas son consistentes con lo que cualquiera que mire el MSCI ACWI ya sabe pero el contraste con el GDP share lo hace impactante.
Valoración: el gap de P/E y el peak US exceptionalism
El segundo bloque es el más útil cuantitativamente. Hace 10 años (cierre 2015) el S&P 500 cotizaba a P/E forward 16,3 y el Stoxx 600 a 15,1 — 1,2 puntos de prima. Hoy: S&P 500 a 22,3 y Stoxx 600 a 14,6 — 7,9 puntos. La prima USA tocó techo en noviembre 2024 con 9 puntos exactos, justo después de la elección presidencial USA. Uleer lo etiqueta como "peak US exceptionalism" en el chart.
El intento de "limpiar" la concentración del top 7 es ilustrativo. Las top 7 USA son hoy NVIDIA, MSFT, Apple, Alphabet, Amazon, Meta y Broadcom — cotizan a P/E forward 35,7, con Nvidia destacando. Las top 7 europeas son ASML, SAP, Novartis, AstraZeneca, Nestlé, Roche y HSBC — cotizan en línea con el resto del Stoxx 600. Si quitas las top 7 de cada índice: S&P 500 ex-top 7 a 19,9 (cae 2,4 puntos) y Stoxx 600 ex-top 7 a 14,0 (cae 0,6 puntos). El gap ajustado por concentración: 5,8 puntos. Más bajo que el bruto pero igualmente extremo histórico.
Más todavía: el gap sectorial. Uleer compara P/E forward sector a sector, ordenado por tamaño USA. IT: 29,5 (USA) vs 24,0 (EU). Financieros: 17,1 vs 10,7. Industriales: 24,2 vs 20,2. Materials: 20,7 vs 16,3. Healthcare 17,1 vs 14,7. Solo en Energy y Real Estate el gap es muy moderado. Su lectura: la prima USA no se explica solo por las top 7; está en toda la estructura sectorial.
Concentración: el riesgo dormido del S&P 500
El tercer bloque es el que más debería preocupar a un asignador que no haya hecho los números. La concentración del S&P 500 ha pasado del 24% del índice (top 7) en 2021 al 34% hoy — 10 puntos más en cuatro años. Nvidia sola pesa casi el 8% del índice, Microsoft 7%, Apple 6%, Alphabet/Amazon 4% cada una, Meta/Broadcom 3% cada una. En el Stoxx 600, ninguna compañía pesa más del 2% individualmente; las top 7 pesan apenas el 13% agregado y ese ratio lleva 5 años estable.
¿Cuánto del retorno reciente USA viene del top 7? Mucho. Excluyendo las top 7, el retorno medio anual del S&P 500 los últimos 5 años cae del 15% al 7%. El Stoxx 600 medio anual ha sido 11%; ex top 7 sería 9% — más que el S&P 493. En earnings es aún más extremo: las top 7 USA han aportado el 60% del earnings growth del S&P 500 desde 2021. Su peso en earnings totales pasó del 14% hace 10 años al 26% hoy. En el Stoxx 600 las top 7 fluctúan alrededor del 10% del beneficio agregado y se mantiene estable.
Y un dato que pasa desapercibido: la concentración cambia el perfil de riesgo. Durante 20 años, el máximo drawdown anual del Stoxx 600 fue 2 puntos peor que el del S&P 500 en media. Esto se ha invertido en los últimos años: con la concentración USA actual, el S&P 500 ha tenido drawdowns más pronunciados que el Stoxx 600 (2022 fue paradigmático).
Los cuatro vientos a favor de Europa
Uleer enumera cuatro vientos a favor de un re-rating relativo europeo:
Dólar. Desde 2010, el dólar se fortaleció contra el euro de 1,50 a casi paridad, lo que infló el retorno relativo USA en términos USD. En 2025 el dólar se ha debilitado y el S&P 500 ha tenido su peor año relativo al Stoxx 600 desde 2006 en USD. Los estrategas FX de DB esperan que el dólar siga débil vs euro.
Fiscal alemán. El acuerdo de gasto alemán de marzo 2025 (rompiendo el corsé constitucional) está poniendo en marcha un estímulo fiscal significativo. DB espera que Alemania crezca al 2% real en 2026, y eso se contagiaría al resto de Europa. Por primera vez en una década, la composición fiscal favorece a Europa: la zona euro tiene mejor déficit (-3,3% PIB vs -6,6% USA) y mejor ratio deuda/PIB (~88% vs ~102%, y la brecha se ensancha: DB proyecta deuda USA hacia el 105% en 2027 mientras la eurozona se estabiliza en torno al 90%).
Manufactura global. Los PMI manufactureros europeos han cruzado el umbral de 50 por primera vez en 3 años. Cualquier recuperación cíclica del manufacturero global beneficia desproporcionadamente a Europa (industria pesa más en Stoxx 600).
Flujos. Los flujos a ETFs europeos se aceleraron fuertemente en Q1 2025. Tras el rally, los flujos han bajado pero siguen sobre niveles previos a 2024. Los flujos a ETFs USA-focused se han recuperado pero en niveles relativamente menores. Es temprano pero la dirección apunta a una desviación gradual del overweight estructural USA.
Lo que me llevo
Uleer no propone vender USA; propone que el coste de oportunidad de NO tener exposición europea ha caído mucho. Tres apuntes prácticos:
Primero, la concentración USA es una decisión activa que muchos asignadores tienen por defecto sin haberla validado. Un overweight USA implícito vía cap-weighted MSCI World es hoy una apuesta no diversificada al cluster Mag-7. Si quieres equity USA, hazlo con convicción de las top 7 o equiponderado/value; el S&P 500 cap-weighted es una bestia distinta de hace 5 años.
Segundo, el gap de valoración sectorial es la mejor evidencia que vista en años de que la prima USA no es "all tech" — está en industriales, en healthcare, en consumer discretionary. Para un value investor europeo, el pricing relativo es atractivo en muchos sectores donde no hay mega-cap.
Tercero, el catalizador alemán/fiscal merece atención. El cambio de régimen fiscal de Alemania es estructural — no es Q1, no es 2025 — es el setup macro de los próximos 5 años. Combinado con un dólar débil y un cycle europeo en suelo, el setup para small/mid caps europeos es especialmente bueno (han sufrido más que las grandes en los últimos años).
DB tiene razón en algo importante: 15 años de underperformance europea no se revierten en 6 meses. Pero los mimbres están — y el "peak US exceptionalism" de noviembre 2024 puede haber sido un techo de ciclo, no solo táctico.
Implicaciones para cartera
Para asignadores con clientes europeos, este paper tiene implicaciones operativas concretas:
Primero, rebalancing táctico EU vs US. Reducir overweight USA gradualmente (e.g., -5% cada trimestre durante 4 trimestres) y reinvertir en Europa selectively. Sin agresividad pero con disciplina.
Segundo, dentro de Europa, sesgar hacia value plays con catalizadores. Bancos con NIM expanding (BNP, Santander, ING, Unicredit). Industriales con defense/infrastructure tailwind (Rheinmetall, Siemens, ABB). Healthcare con pipeline maduro (Roche, Novartis, AstraZeneca). Luxury si valuación se modera (LVMH, Hermès).
Tercero, evitar Mag-7 en USA pero MANTENER USA quality. La tesis no es "vender USA"; es "no añadir más Mag-7". El S&P 493 (S&P 500 ex-Mag-7) sigue siendo perfectly investible. Equal-weight S&P 500 (RSP) es vehículo simple para esa exposure.
Cuarto, considerar small/mid caps Europa. La narrativa MEGA está concentrada en large caps (Stoxx 600). Las small/mid caps Europa (FTSE Europe Small Cap, MSCI Europe Small Cap) están MÁS baratas y MÁS sensibles a recovery doméstico. Si la tesis fiscal alemán + manufactura europea recuperando es correcta, small/mid caps capturan más upside.
Quinto, currency hedge parcial. Si vas a aumentar exposure Europa significativamente, el FX EUR vs USD ya no es tan favorable (EUR/USD subió de 1,03 en 2024 a 1,09 actual). Parte del trade ya se ha jugado en FX. Hedge 30-50% del USD exposure restante.
Para BISSAN, la combinación de SIAG (JPM) + MAGA-MEGA (DB) + Outlook Japan (Apollo) crea una thesis tripartita: USA descender, DM ex-USA ascender, Asia liderar growth. Es coherent y supportable.
La implementation concreta: 50% USA / 25% Europe / 10% Japan / 10% EM ex-China / 5% otros — vs current cap-weighted 65% / 11% / 5% / 5% / 14% del MSCI ACWI. Significant rebalance, pero gradualmente over 12-24 meses.
Uleer ha publicado tesis bullish en momentos claves antes (2009 USA, 2016 Europa post-Brexit). Su track record es bueno. Vale la pena tomar en serio esta llamada.