Hay informes que se leen para saber qué va a pasar el trimestre que viene y hay informes que se leen para entender cómo funcionan las cosas. Este estudio anual de Deutsche Bank —firmado por Jim Reid, Henry Allen y Galina Pozdnyakova del Deutsche Bank Research Institute, publicado el 27 de octubre de 2025— pertenece de pleno a la segunda categoría. Es su célebre Long-Term Asset Return Study, esta vez reempaquetado con un título deliberadamente ambicioso: la guía definitiva para invertir a largo plazo.
La ambición está justificada por los datos. El equipo reúne información de 56 economías, con series que en algunos casos se remontan a más de doscientos años y que para muchas superan el siglo. Cubre acciones, bonos del Estado, letras, oro, PIB nominal y real, inflación, tipos de los bancos centrales, rendimientos a diez años, ratios de deuda sobre PIB y déficits fiscales. Sobre ese andamiaje monumental construyen una respuesta a la pregunta que de verdad importa al ahorrador: ¿qué activos hacen crecer el dinero cuando el horizonte se mide en décadas, y bajo qué condiciones?
La introducción del informe es honesta sobre su propósito. Casi todo el que lo lee tiene un motivo para invertir a largo plazo —una pensión, una jubilación anticipada, la educación de los hijos, ayudarles a comprar una casa, o sencillamente un colchón para las vacas flacas—. El objetivo declarado es ayudar al inversor a inclinar las probabilidades a su favor. No es poca cosa: como veremos, casi todo en estos mercados es probabilístico, y conocer la distribución histórica de resultados es la mejor defensa contra las dos enfermedades crónicas del ahorrador, el pánico y la euforia.
La lección de 200 años: el riesgo se paga, el efectivo se funde
El gráfico que abre el estudio es, probablemente, el más importante que va a ver un ahorrador en toda su vida. Muestra el crecimiento acumulado de un euro (o un dólar) invertido en cada clase de activo desde 1824, en escala logarítmica para que quepan dos siglos de capitalización compuesta.
El resultado, medido en términos reales y en moneda local, es contundente: las acciones han rendido un 5,4% real anual, una cartera 60/40 un 4,7%, los bonos un 2,8%, las letras un 1,9%, y el efectivo que no genera interés —el dinero bajo el colchón— un -2,8% anual. En dólares y con el oro incluido, la jerarquía se mantiene: acciones 4,9%, 60/40 4,2%, bonos 2,6%, letras 1,9%, oro 0,4% y efectivo -2%.
Detrás de esos números aparentemente modestos se esconde la magia del interés compuesto sobre dos siglos: cada punto del gráfico está separado del de abajo por órdenes de magnitud. La conclusión de Deutsche Bank no admite matices: la historia es inequívoca en que el efectivo que no renta apenas conserva valor salvo en plazos cortos, mientras que las acciones han ofrecido sistemáticamente el mejor comportamiento para acumular patrimonio. El inversor ha sido recompensado de manera consistente por asumir riesgo y por capitalizar los dividendos y cupones de acciones y bonos.
Dos observaciones merecen subrayarse. La primera es la sorprendente eficiencia de la cartera 60/40: ha rendido a menudo más cerca de las acciones que lo que sugeriría una simple media ponderada de bolsa y bonos. La razón es la correlación imperfecta entre ambos activos, que aporta diversificación, reduce la volatilidad y mejora la capitalización a largo plazo, sobre todo en los años en que la bolsa sufre caídas severas. La segunda es el oro: a lo largo de 200 años ha rendido un mísero 0,4% real anual, muy por detrás de cualquier activo que pague rentas. Su precio estuvo fijado durante largos periodos, lo que limitó su recorrido. Ahora bien, en lo que va de siglo XXI el oro ha producido un retorno real espectacular del 7,45% anual, batiendo a las acciones de EE. UU. (5,8%), Alemania (3,9%) y Reino Unido (3,3%), y también a sus respectivos bonos. Un recordatorio de que ningún activo gana siempre, y de que los promedios largos esconden regímenes muy distintos.
El ancla de todo: el crecimiento nominal del PIB
Si las acciones y los bonos son reclamos sobre la economía real, su comportamiento a largo plazo tiene que estar atado a algo. Ese algo es el PIB nominal. Deutsche Bank lo describe sin ambages como el ancla de los retornos de las distintas clases de activo: impulsa los beneficios empresariales, las rentas de los hogares, los tipos de interés y los ingresos públicos. El PIB nominal global en dólares ha crecido a una media del 5,7% anual desde 1900.
Pero esa media esconde una historia inquietante para el inversor de hoy. El crecimiento nominal tocó techo en las décadas en torno a 1970, en plena explosión demográfica, alta inflación y fuerte crecimiento real. Fuera de la era 1960-1989, el PIB nominal global ha oscilado en torno a un 4,8% anual desde 1900. El problema es lo ocurrido en los mercados desarrollados: en la década de 2010 el crecimiento nominal cayó a tasas que solo se habían visto de forma sostenida en el siglo XIX y, puntualmente, durante la Gran Depresión.
La consecuencia para las carteras es directa y se ve en otra de las constataciones más sobrias del informe: a finales de 2024, los retornos nominales de la renta variable desarrollada a 25 años vista estaban en su nivel más bajo desde 1877. El fuerte rebote bursátil de 2025 lo levantará algo, pero el vínculo estructural entre crecimiento nominal y retornos nominales permanece intacto. Y mirando hacia delante, el FMI proyecta un crecimiento nominal en mercados desarrollados de en torno al 4% anual los próximos cinco años, por debajo de la media histórica.
Hay aquí un matiz que Deutsche Bank no deja pasar y que conviene retener: los organismos oficiales rara vez incorporan en sus modelos la inflación futura impulsada por la política. Desde 1971, ninguna economía ha logrado mantener una inflación media por debajo del 2% anual, porque los responsables políticos expanden la base monetaria en los malos tiempos y no la reducen en los buenos. Vivimos, estructuralmente, en un mundo de inflación más alta de lo que se admite oficialmente.
La demografía aprieta
Descomponiendo el crecimiento nominal entre inflación y crecimiento real, el panorama del PIB real desarrollado es igual de exigente: la mediana de crecimiento real en los países desarrollados se sitúa hoy cerca del extremo inferior del rango observado a mediados y finales del siglo XIX. Y detrás del crecimiento real está, inevitablemente, la población.
Aquí el informe entra en terreno verdaderamente estructural. El crecimiento de la población mundial tocó techo a finales de los sesenta y en los setenta; hoy, tanto el mundo desarrollado como el emergente registran algunas de las tasas de crecimiento poblacional más bajas en dos siglos. La proyección de Naciones Unidas para 2025-2050 es elocuente.
Los números son rotundos: de las 56 economías de la muestra, 32 verán encogerse su población en edad de trabajar y 21 sufrirán un declive poblacional absoluto antes de 2050. Entre los desarrollados, son 17 de 25 y 9 de 25 respectivamente —es decir, en torno a dos tercios de las economías ricas afrontan una fuerza laboral menguante—. China, donde el declive ya ha comenzado, es la gran excepción emergente. Como sintetiza el informe recuperando el viejo dicho, "la demografía es destino", aunque la tecnología y la política puedan torcer algo ese destino.
La gran incógnita, naturalmente, es la inteligencia artificial: la pregunta es si será capaz de compensar una fuerza laboral más pequeña elevando la productividad y permitiendo producir más con menos gente. Aquí conviene un apunte de método que aplicamos siempre: analizar y entender el impacto potencial de la IA sobre el crecimiento y las valoraciones es parte de nuestro trabajo; de ese análisis no se deduce ninguna recomendación de inversión en una tecnología o en un activo concreto. Lo que sí se deduce del estudio es una conclusión de cartera: si el crecimiento real y nominal va a ser estructuralmente más bajo, el inversor debe ser realista con sus expectativas de rentabilidad, incluso manteniendo una postura favorable al riesgo.
La prima de riesgo de la renta variable: el premio por ser accionista
¿Cuánto se ha pagado, históricamente, por la incomodidad de ser accionista en lugar de bonista? Esa es la prima de riesgo de la renta variable (ERP), la diferencia entre el rendimiento compuesto de las acciones y el de los bonos. Deutsche Bank la calcula para las 22 economías con más de un siglo de datos continuos.
La media de la ERP en este grupo es del 3,2% anual, con un rango que va del 7,0% de Alemania (desde 1835) al 0,8% de España. El dato alemán es algo artificial: refleja la hiperinflación de los años veinte, que aniquiló a los bonistas, por lo que el informe incluye a Alemania dos veces (la serie reiniciada en 1925 la deja más cerca de la norma global). EE. UU. ocupa el tercer lugar, con una prima del 4,8%, lo que subraya su condición de uno de los mercados más fiables del mundo para la sobreperformance de la bolsa frente a los bonos a largo plazo.
Pero el informe se cuida de no caer en la complacencia accionarial. La relación histórica entre acciones y bonos es, por norma, de correlación positiva: salvo el paréntesis que va del estallido de la burbuja puntocom a la crisis financiera global —cuando la bolsa caía y los bonos brillaban—, ambos activos tienden a moverse en la misma dirección. El choque inflacionario pos-Covid devolvió las cosas a su cauce: subieron los tipos, cayeron los bonos y eso arrastró a la bolsa. La advertencia es importante para quien construye carteras: en un mundo de inflación estructuralmente más alta, conviene ser cauto antes de asumir que los bonos cubrirán de forma fiable a las acciones. La diversificación clásica funciona menos de lo que el inversor recuerda de la última década.
El dólar lo cambia todo: la trampa de la divisa
Hay un factor que el ahorrador suele subestimar y que el informe ilumina de forma brutal: la divisa. Todo el análisis anterior está en moneda local; pero cuando se mide en dólares, muchos mercados que parecían brillantes en su moneda nacional resultan ser una decepción, porque su divisa se ha desplomado.
El dato es demoledor: de las 55 economías del conjunto de divisas, solo tres —Suiza, Singapur y Países Bajos— han visto apreciarse su moneda frente al dólar en el último siglo. Suiza destaca con un +541%, seguida de lejos por Singapur (+39%) y Países Bajos (+31%). En el otro extremo, 25 de las 55 se han depreciado más de un -99%: una destrucción casi total del valor para el inversor que las hubiera mantenido sin cobertura. En casi todos los casos, la mayor inflación se ha traducido en una depreciación de la divisa a largo plazo. EE. UU. ha sido, por tanto, un ganador relativo enorme en términos de divisa, lo que ha amplificado sus retornos cuando se miden en dólares.
La lección práctica es que el inversor global no puede ignorar la moneda en la que mide sus retornos. Mercados con rendimientos nominales altísimos en su divisa local —caso de muchos emergentes— quedan reducidos a cifras mucho más modestas, o directamente negativas, una vez ajustados por inflación y depreciación cambiaria.
La variable que más manda: la valoración de partida
Llegamos al corazón del estudio y, a mi juicio, a su mensaje más accionable. Tras cruzar retornos a 25 años contra todas las variables imaginables —PIB nominal y real, inflación, tipos, rendimientos, deuda, déficit—, Deutsche Bank concluye que el predictor más potente del retorno futuro de la renta variable es, con diferencia, la valoración de partida: el P/E, el CAPE o la rentabilidad por dividendo con que se entra.
Para demostrarlo, el informe hace un experimento elegante: construir carteras de bolsas con valoración por encima y por debajo de la mediana, rebalanceadas anualmente y medidas en dólares, y comparar resultados.
Los resultados no dejan lugar a la duda. La cartera de P/E bajo ha rendido un 20,2% anual en USD durante los últimos 70 años, frente al 11,4% de la de P/E alto: casi nueve puntos de diferencia anual. Por CAPE (desde 1966), la barata rinde 16,5% frente al 11,4% de la cara. Y por rentabilidad por dividendo (con datos hasta 1819), la cartera de dividendo alto rinde 12,8% frente al 9,3% de la de dividendo bajo. En las tres métricas, sin excepción, comprar barato gana. La valoración de partida no es un detalle estético: es el factor que más influye en lo que el inversor se llevará a casa.
El gran contraejemplo, naturalmente, es EE. UU., que ha dado retornos extraordinarios pese a tener P/E y CAPE elevados y una rentabilidad por dividendo históricamente baja (los buybacks han pesado más que el dividendo). Pero el propio informe insiste en que EE. UU. es la excepción, no la norma —ni internacional ni históricamente—, y que incluso allí las valoraciones han acabado importando en horizontes largos.
Este gráfico es el aviso a navegantes. La única vez que el CAPE estadounidense estuvo por encima de su nivel actual fue en la antesala de la burbuja puntocom del año 2000, y los diez años siguientes dieron retornos reales negativos. La R² de 0,31 confirma que la valoración de partida no es ruido estadístico, sino señal genuina. No predice el año que viene, pero sí estrecha de forma notable el abanico de resultados a una década vista. Aunque la bolsa estadounidense desafiara de nuevo la gravedad de las valoraciones al calor del optimismo por la IA, el peso de la evidencia a lo largo de economías y siglos es inequívoco: las valoraciones importan, y una cartera diversificada inclinada hacia mercados más baratos ha producido retornos más altos y consistentes.
¿Y los bonos? Por qué siguen teniendo su sitio
Si las acciones baten a los bonos a la larga y la prima de riesgo ha sido positiva en todas las economías con más de un siglo de datos, ¿para qué molestarse con la renta fija? El informe responde con un argumento de probabilidad y de régimen.
Primero, las acciones no siempre han batido a los bonos, ni siquiera a 25 años. Los bonos han sido superiores en el 22% de los periodos de 25 años. EE. UU. es la única economía con datos largos en la que la bolsa nunca ha quedado por detrás de los bonos en ningún periodo rodante de 25 años; en el extremo opuesto, el 52% de los periodos de 25 años en Italia desde 1881 han visto a la bolsa perder frente a los bonos.
Segundo, y más importante para la construcción de carteras, está el retorno ajustado al riesgo. Aquí los bonos brillan más de lo que el ahorrador intuye.
El hallazgo es casi universal: los bonos han ofrecido un mejor retorno ajustado al riesgo que las acciones a largo plazo (con Finlandia, Reino Unido y Austria como excepciones principales), y la cartera 60/40 ha producido un mejor ratio rentabilidad-riesgo que las acciones solas en todas las economías salvo Austria. Incluso en mercados con correlación bolsa-bono relativamente alta, como Reino Unido, el 60/40 ofreció un perfil más favorable que cualquiera de los dos activos por separado.
La conclusión que Deutsche Bank extrae sobre los bonos es matizada y muy de inversor sensato: si uno cree que el crecimiento nominal y real seguirá en rangos bajos o normales, hay un sólido argumento para mantener bonos —y por extensión el 60/40—, aun cuando los beneficios de diversificación sean menores que en la última década. Las acciones siguen siendo imprescindibles para evitar grandes caídas reales del patrimonio, pero con tipos a diez años ya normalizados y valoraciones de bolsa elevadas en algunos mercados, la probabilidad de una prima de riesgo históricamente fuerte se reduce. Los principales riesgos para la tesis pro-bonos son un repunte de la productividad —probablemente por la IA— y/o más inflación; ambos favorecerían a las acciones, y la inflación sería especialmente dañina para la renta fija.
¿Cómo de arriesgado es invertir tu dinero?
La sección final aterriza todo lo anterior en la pregunta que de verdad quita el sueño: ¿qué probabilidad hay de perder? El informe agrega todos los episodios históricos para construir una tabla de probabilidades de bajo rendimiento por activo y por horizonte.
Los números son a la vez tranquilizadores y aleccionadores. En términos nominales, las acciones tienen apenas un 0,8% de probabilidad de quedar por debajo del "dinero bajo el colchón" a 25 años; pero esa probabilidad sube al 6,3% a 10 años y al 13,6% a 5 años. En términos reales (descontada la inflación), la probabilidad de que la bolsa no bata a la inflación a 25 años es del 7,5% —modesta pero real—, y se dispara al 25,8% a 5 años: una de cada cuatro veces, en horizontes cortos, las acciones no protegen del coste de la vida. EE. UU., conviene decirlo, nunca ha registrado un periodo de 25 años con retorno real negativo en su siglo y medio de datos.
Para los bonos, la probabilidad de no batir la inflación es de en torno al 23-26% de forma casi constante en los tres horizontes, lo que revela la naturaleza de ciclo largo de la renta fija: entrar en el punto equivocado del superciclo puede condenar a décadas de retornos reales pobres, no solo a un mal año. Las letras, por su parte, casi nunca pierden en nominal pero quedan por detrás de la inflación un 30-33% de las veces, así que tampoco ofrecen una probabilidad mayor de evitar pérdidas reales que las propias acciones.
Y la joya de la corona vuelve a ser la cartera 60/40: ha ofrecido la menor probabilidad de pérdida nominal de todas, con solo un 0,1% de probabilidad de retorno nominal negativo a 25 años —por debajo incluso de las letras—. Para el inversor cuya prioridad es minimizar el riesgo de pérdida nominal a largo plazo, el 60/40 ha sido un perfil notablemente resistente.
El estudio cierra con un repaso a las caídas más extremas de la historia, para que nadie olvide que las colas existen. Las caídas reales de la bolsa que duran más de 25 años sin recuperarse son rarísimas, pero cuando ocurren son devastadoras: Italia perdió hasta un -91% real en sus peores episodios de principios del siglo XX, y hoy solo Grecia y Kenia siguen atrapadas en caídas reales de más de un cuarto de siglo. El largo letargo de la bolsa japonesa —33 años de retornos reales negativos desde 1989— por fin terminó en 2022. En los bonos, el panorama es aún más sombrío: hay caídas reales que se prolongan más de 75 años sin recuperación, encabezadas por la deuda francesa que arrancó su declive en 1790 y acumula más de dos siglos de pérdida real. Cuando un bonista sufre una pérdida real profunda, el daño suele ser casi permanente, porque el activo tiene el potencial de subida limitado pero el de caída no.
La lectura BISSAN
Este informe no envejece porque no intenta adivinar nada: se limita a poner sobre la mesa dos siglos de evidencia y a dejar que hablen. Y lo que dicen los datos es, casi punto por punto, la conversación que mantenemos con las familias en BISSAN.
La primera lección es que el riesgo bien diversificado se paga, y el efectivo improductivo se funde. En un entorno estructuralmente inflacionario —y el informe es categórico en que vivimos en uno desde 1971—, quedarse en liquidez no es prudencia, es una pérdida segura de poder adquisitivo. Nuestra metodología de gestión del riesgo del flujo de caja parte exactamente de ahí: el objetivo no es evitar la volatilidad a toda costa, sino asegurarse de que la cartera está invertida de forma que el patrimonio crezca por encima de la inflación a lo largo de los plazos que de verdad le importan a cada familia.
La segunda lección, y la más práctica, es que la valoración de partida lo explica casi todo. Que una cartera de bolsas baratas haya batido a las caras por casi nueve puntos anuales durante 70 años no es una anécdota: es la prueba de que comprar con disciplina de precio inclina las probabilidades a favor del inversor. Esto valida la cautela que mantenemos cuando un mercado —hoy, de forma evidente, la gran tecnología estadounidense— cotiza en niveles que históricamente han precedido a una década floja. No significa salir corriendo; significa no concentrar todo el riesgo en lo más caro y repartir hacia geografías y estilos donde la valoración acompaña.
La tercera es el elogio del 60/40 y del retorno ajustado al riesgo. El dato de que una cartera equilibrada haya tenido solo un 0,1% de probabilidad de pérdida nominal a 25 años y mejor ratio rentabilidad-riesgo que las acciones solas en casi todas las economías es justamente la defensa de la construcción de carteras frente a la apuesta concentrada. El matiz que añade el informe —que la cobertura bono-acción funciona peor en mundos inflacionarios— no invalida el argumento; lo afina, y nos recuerda que la diversificación de verdad va más allá de mezclar dos activos correlacionados.
Sobre la IA y la demografía conviene precisar el matiz de siempre: estudiar cómo la inteligencia artificial puede alterar el crecimiento y las valoraciones es parte de nuestro análisis; de ahí no se sigue ninguna recomendación de invertir en una tecnología o un activo concreto. Lo que sí extraemos es disciplina: si el crecimiento estructural va a ser más bajo, las expectativas de rentabilidad deben moderarse, y eso obliga a controlar lo único que el inversor controla de verdad —el coste, la diversificación y, sobre todo, el precio al que compra—. Esa es, traducida a nuestro lenguaje, la mejor noticia de un estudio que, bajo su título grandilocuente, no propone ningún atajo: solo paciencia, diversificación y respeto por las valoraciones. Tres virtudes poco glamurosas que, a la luz de 200 años de datos, siguen siendo las que de verdad hacen crecer un patrimonio.