Goldman Sachs publica por primera vez un marco formal de previsiones de rentabilidad de la renta variable a diez años, pensado para complementar las proyecciones cíclicas de sus economistas. La idea de fondo es sencilla y honesta: en horizontes largos, lo que manda no es el ruido de los próximos trimestres, sino un puñado de fuerzas estructurales —crecimiento nominal de la economía, rentabilidad y comportamiento de los márgenes, valoración de partida y contexto de políticas—. El veredicto para el inversor global de largo plazo es razonablemente constructivo, pero con matices que conviene leer con calma.
El número que hay que retener: 7,7%
La previsión central de Goldman para la renta variable mundial es de un 7,1% anual en moneda local, que se traduce en un 7,7% anual en dólares una vez incorporada la senda de depreciación del billete verde que esperan sus estrategas de divisas. No es una cifra espectacular, pero tampoco modesta: se sitúa en el percentil 35 de la distribución histórica de rentabilidades a diez años desde 1985 y queda cerca de la media de largo plazo, que ronda el 9,3%. Para dar contexto, la media desde el año 2000 es justamente del 7,7%, y la última década entregó un 12% que difícilmente se repita.
El mensaje aquí es de templanza. Después de un ciclo extraordinario liderado por la tecnología estadounidense, Goldman no proyecta ni una resaca brutal ni una prolongación del festín. Proyecta normalización: rentabilidades sólidas pero por debajo de lo que muchos inversores han interiorizado como "normal" tras quince años de excepcionalidad americana.
La aritmética: tres bloques, un resultado
El armazón metodológico es lo más valioso del informe, porque obliga a descomponer la rentabilidad esperada en sus componentes y a justificar cada uno. Goldman aplica una metodología de bloques en la que el retorno total equivale a crecimiento de beneficios + cambio en la valoración + rentabilidad por dividendo. Tres piezas, ni una más:
- Beneficios: +6,2% anual. Es el motor. Goldman asume que las ventas crecen en línea con el PIB nominal global y que los márgenes de los mercados desarrollados se mantienen estables desde niveles ya elevados. Aquí incluyen el efecto de las recompras de acciones, que reducen el número de títulos y elevan el beneficio por acción.
- Valoración: -1 punto porcentual anual. Los múltiplos parten de niveles altos —unas 19 veces beneficios futuros— y la casa asume que bajarán ligeramente a lo largo de la década. En la práctica esto implica que los beneficios superan al precio en torno a un 10% acumulado en el horizonte. Es un supuesto deliberadamente conservador dado el punto de partida.
- Dividendo: 2% de rentabilidad. Aunque la cultura de retribución varía mucho por región, el componente de dividendo es históricamente estable en agregado y sigue siendo un pilar de la rentabilidad de largo plazo.
La conclusión es la que vertebra todo el documento: el beneficio hace casi todo el trabajo. La valoración es un viento de cara, pero no domina el resultado. El dividendo aporta el resto. Es un recordatorio útil de que, a diez años vista, comprar caro penaliza, pero no condena, si las empresas siguen ganando dinero.
Exhibit 3: la rentabilidad esperada se descompone en cuatro contribuciones, con los beneficios (Earnings contribution) como motor principal junto a recompras, valoración y dividendo. Emergentes y Asia lideran con 10,9% y 10,3%, frente al 7,1% de Europe y el 6,5% de EE.UU. — Goldman Sachs.
El mapa regional: diversificar fuera de Estados Unidos
Si hay una recomendación táctica que se extrae del informe, es esta: diversificar más allá de EE.UU., con un sesgo hacia Emergentes. La dispersión entre regiones es notable y rompe con la inercia de los últimos años.
- Estados Unidos: +6,5%. Impulsado casi por completo por los beneficios, con valoraciones a la baja y dividendos modestos. La rentabilidad esperada queda en el percentil 27 de la distribución del S&P 500 desde 1900. Goldman descompone ese 6,5% en un 6% anual de crecimiento del BPA, un -1% de valoración y un 1,4% de dividendo.
- Europa: +7,1% en euros (≈7,5% en dólares). El reparto es equilibrado: la mitad del retorno viene de los beneficios y la otra mitad de la retribución al accionista, con un dividendo estable cercano al 3% y un crecimiento de BPA del 4,6% anual.
- Japón: +8,2%, sostenido por un crecimiento del BPA del 6% y mejoras de retribución impulsadas por las reformas de gobierno corporativo.
- Asia ex-Japón: +10,3%, con un crecimiento del BPA cercano al 9% en moneda local y un dividendo del 2,7%, parcialmente compensado por una corrección de múltiplos.
- Emergentes: +10,9%, la más alta entre las grandes regiones, traccionada por el fuerte crecimiento de beneficios de China e India y por la mejora de la retribución al accionista que acompañan las reformas regulatorias.
El argumento de fondo es estructural: Goldman espera mayor crecimiento del PIB nominal en los emergentes y considera que los beneficios de largo plazo de la inteligencia artificial serán más transversales que confinados a la tecnología estadounidense. A esto se suma un factor monetario relevante: un dólar más débil elevaría las rentabilidades traducidas a divisa americana y, históricamente, la debilidad del billete verde ha coincidido con un mejor comportamiento relativo de las acciones no estadounidenses. Para una cartera globalmente diversificada, eso es una capa adicional de oportunidad.
Valoraciones exigentes, pero no determinantes
Aquí está la parte más interesante para quien lleva tiempo escuchando que "el mercado está caro". Goldman no lo niega: las valoraciones globales están en niveles elevados, alrededor de 19 veces beneficios futuros, con Estados Unidos en la franja alta del rango. La pregunta es cuánto pesa eso en la rentabilidad futura.
Exhibit 6: las valoraciones globales se sitúan en un nivel elevado de unas 19x beneficios futuros (PER a 12 meses, datos desde 2003), con EE.UU. en 22.8 muy por encima de Europe (14.6), Emergentes (14.2), China (13.4) y Reino Unido (13.3) — Goldman Sachs.
El contraste con un enfoque puramente valorativo es revelador. Un modelo clásico de CAPE (PER ajustado cíclicamente, el indicador de Shiller) implicaría una rentabilidad bastante peor. El CAPE global ronda hoy las 23 veces, en el percentil 90 frente a su historia, y por sí solo apuntaría a rentabilidades nominales por debajo del 5% anual en la próxima década. Históricamente, el CAPE ha explicado en torno al 70% de las rentabilidades posteriores a diez años: es un predictor útil, pero incompleto.
Exhibit 9: la previsión del 7,7% es notablemente superior a la que implicaría un enfoque clásico de CAPE. El CAPE global (línea oscura) y la rentabilidad a 10 años (eje derecho invertido) desde 1983 — Goldman Sachs.
La tesis de Goldman es que las valoraciones altas de hoy pueden justificarse en parte por márgenes estructuralmente más elevados y una mejor rentabilidad sobre fondos propios (ROE), fruto de cambios en la composición de los índices y de ganancias de eficiencia persistentes. Dicho de otro modo: la valoración sigue siendo un viento de cara, pero no el factor dominante. Por eso su 7,7% supera con holgura el "single digit" que sugeriría el CAPE en aislamiento.
Conviene leer esto con el sano escepticismo del analista. Goldman reconoce que la relación univariante histórica entre valoración y rentabilidad futura apuntaría a retornos de un dígito bajo —cercanos a su escenario bajista—. Tras valoraciones similares a las actuales, las rentabilidades nominales a diez años del mercado estadounidense han oscilado entre el 0% y el 4%. La casa argumenta, con razón, que los niveles actuales solo se han visto en dos episodios previos (la burbuja puntocom y brevemente en 2021) y que hay diferencias relevantes —tipos de interés más bajos hoy que implican una prima de riesgo más amplia—. Pero el lector debe quedarse con que la apuesta por un 7,7% descansa en que esos márgenes récord se sostengan. Es una hipótesis razonable, no una certeza.
Escenarios: un rango honesto
Goldman no se esconde tras un único número. El escenario base global (7,7% en dólares) se enmarca entre un escenario alcista de ~10,5% —crecimiento nominal más rápido, expansión selectiva de márgenes, primas de riesgo más estrechas y una ligera revalorización de múltiplos— y un escenario bajista del 3,6%, con crecimiento por debajo de tendencia, compresión de márgenes hacia normas históricas y corrección de valoraciones.
La distribución no es simétrica en todas las regiones, y ahí hay una lectura fina. Asia ya cotiza cerca del límite superior de su distribución histórica, de modo que incluso el escenario alcista apenas supera en un punto al base: poco recorrido adicional para mucha volatilidad y riesgo geopolítico. Europa, en cambio, presenta un perfil genuinamente bilateral, con potencial real tanto al alza como a la baja según la trayectoria del crecimiento, la integración política y el comportamiento corporativo. Estados Unidos queda en el medio del rango, reflejando tanto los riesgos de unas valoraciones y una concentración de mercado elevadas como el potencial de seguir consolidándose como el hub global de la innovación.
Lectura BISSAN
Para el inversor de largo plazo, el informe de Goldman ofrece dos lecciones que encajan con la filosofía de gestión del riesgo: primera, las acciones siguen siendo un activo razonable a una década vista, pero hay que rebajar expectativas respecto a la última y conformarse con rentabilidades de un dígito alto en lugar de los dos dígitos del ciclo reciente. Segunda, y más operativa, la concentración extrema en Estados Unidos —donde el peso de las mayores compañías está en máximos históricos— argumenta a favor de diversificar geográficamente. Que la mayor casa de Wall Street ponga sobre la mesa un diferencial de cuatro puntos anuales a favor de los emergentes frente a su propio mercado doméstico no es un detalle menor.
Conviene, eso sí, recordar la cautela del propio documento: estas previsiones asumen condiciones razonablemente favorables y excluyen explícitamente recesiones profundas o crisis geopolíticas mayores. No modelan tampoco de forma explícita la productividad de la IA, que aparece como el principal riesgo al alza. Son, en definitiva, un punto de partida para fijar expectativas, no una bola de cristal. Y como toda previsión a diez años, su mayor virtud no está en el número exacto, sino en la disciplina de descomponer de dónde puede venir la rentabilidad —beneficios, valoración y dividendo— y en obligar al inversor a preguntarse qué supuestos está comprando cuando paga el precio de hoy.