El título lo dice casi todo. Tech Tonic —un juego entre "tónico tecnológico" y "tectónico"— es como Peter Oppenheimer, el estratega jefe de renta variable de Goldman Sachs, y su equipo han bautizado su visión bursátil para 2026. El mensaje, despojado del ingenio, es doble: siguen siendo constructivos con la bolsa, pero esperan que 2026 rinda menos que 2025 y, sobre todo, que el mercado alcista se ensanche más allá de un puñado de gigantes tecnológicos estadounidenses. Es una tesis de continuidad con matices, y vale la pena entender los matices, porque apuntan justo en la dirección que más le importa a una cartera bien construida: la diversificación.
El año en que (casi) todos batieron a Wall Street
Conviene empezar por lo que pasó en 2025, porque rompe un relato muy asentado.
Figura 1. Descomposición de la rentabilidad bursátil de 2025 en dólares — Fuente: Datastream, STOXX, Goldman Sachs Global Investment Research.
Pese a que toda la conversación del año giró en torno a la inteligencia artificial y los "Siete Magníficos", lo cierto es que casi todas las grandes bolsas del mundo batieron al S&P 500. El IBEX español encabezó la tabla con una subida cercana al 72% en dólares, seguido del KOSPI coreano (+71%); el índice estadounidense, en cambio, cerró la lista con un +16%. Es la primera vez en casi quince años que Estados Unidos se queda rezagado, y para Goldman esa es la noticia: 2025 demostró que, lejos de ser un año para concentrarse, fue "un buen año para diversificar". El gráfico tiene además un detalle revelador: fuera de Estados Unidos, buena parte del retorno vino de una recuperación de las valoraciones —una re-calificación al alza—, mientras que en EE. UU. el grueso lo aportaron los beneficios. Europa, en particular, vio cómo su mayor contribución procedía de unos múltiplos que partían de niveles deprimidos.
La fase de 'optimismo'
Para situar el momento, Goldman recurre a su conocido marco de los ciclos bursátiles, que divide en cuatro fases. La de 'desesperación' es el mercado bajista, cuando el índice cae entre un 30% y un 40%; la de 'esperanza' es el rebote rápido desde el suelo, impulsado por la expansión de múltiplos; la de 'crecimiento' es la más larga —unos 45 meses de media—, cuando los beneficios hacen el trabajo; y la de 'optimismo' es la fase final, cuando los inversores se vuelven cada vez más confiados, quizá complacientes, y las valoraciones suben de nuevo por encima de lo que justifican los beneficios. Según la casa, el ciclo actual arrancó con el mercado bajista del Covid y lleva en su fase de optimismo desde octubre de 2022. Es, por tanto, un ciclo maduro, lo que tiene una consecuencia práctica para el inversor: en esta fase los retornos suelen seguir siendo positivos, pero el colchón de valoración es cada vez más fino y el mercado, más vulnerable a las decepciones. La buena noticia que ofrece ese mismo marco es que un mercado bajista severo es poco probable sin una recesión de por medio, y Goldman no la contempla en su escenario base de expansión continuada y recortes graduales de la Fed. La fase de optimismo actual dura ya, además, treinta y ocho meses —más que la media histórica—, lo que invita a la cautela sin justificar el pánico.
De ahí su previsión, deliberadamente prudente: un 13% de revalorización de precio a doce meses, que con dividendos llega al 15% en dólares. Pero el detalle importa más que la cifra: Goldman cree que esos retornos vendrán casi por completo del crecimiento de los beneficios y no de unas valoraciones que ya están tensas. Es la diferencia entre un mercado que sube porque las empresas ganan más y uno que sube porque los inversores pagan múltiplos cada vez mayores; el primero es mucho más sostenible que el segundo.
Caras, pero no en todas partes
Y es que el problema de la valoración es real, aunque desigual.
Figura 2. Valoraciones por región frente a su historia — Fuente: FactSet, Goldman Sachs Global Investment Research.
El mapa de valoraciones es elocuente. La bolsa estadounidense cotiza a 22,3 veces los beneficios esperados a doce meses, su nivel más caro en dos décadas; incluso excluyendo a los gigantes tecnológicos sigue en 20,2 veces. En el otro extremo, los emergentes pagan 13,4 veces, el Reino Unido 12,9 y China 12,3 —todos cerca de sus medianas históricas o por debajo—. Europa, en 14,6, queda en un punto intermedio. La lectura para la cartera es directa: si los retornos de 2026 van a depender de los beneficios y no de la expansión de múltiplos, las regiones que parten de valoraciones más bajas tienen, a igualdad de crecimiento, más recorrido y menos riesgo de decepción. No es casualidad que Goldman espere de nuevo que Estados Unidos rinda por debajo del resto en dólares. Hay, además, una señal alentadora bajo la superficie: el ensanchamiento de los retornos de 2025 ha empezado a cerrar la brecha de PEG —el múltiplo ajustado por el crecimiento esperado de beneficios— entre Estados Unidos y el resto del mundo, una brecha que se había disparado tras la pandemia, la invasión de Ucrania y la irrupción de ChatGPT. La casa espera que esa convergencia continúe en 2026: el resto del mundo crece a un precio relativo cada vez más razonable.
Growth, Value y la vuelta de la diversificación
El tercer hilo del informe es el más útil para quien piensa en términos de cartera: la diversificación entre estilos y factores ha vuelto a funcionar.
Figura 3. Value frente a Growth, Estados Unidos y Europa — Fuente: Datastream, Goldman Sachs Global Investment Research.
Mientras en Estados Unidos el estilo de crecimiento ha seguido aplastando al valor —arrastrado por las tecnológicas—, en Europa el value se ha recuperado con fuerza en los últimos años. Esa divergencia es, en sí misma, una oportunidad: combinar selectivamente growth y value, y hacerlo además a ambos lados del Atlántico, mejora el perfil de riesgo de una cartera. A ello se suma un fenómeno técnico pero relevante: las correlaciones entre acciones han caído en la mayoría de los mercados —incluso los grandes hiperescaladores de IA están cada vez menos correlacionados entre sí—, lo que significa más riesgo idiosincrásico y, por tanto, más espacio para que la selección de valores —el alfa— marque la diferencia. Después de años en que solo importaba estar dentro o fuera del puñado de valores que mandaba, vuelve a pagar elegir bien. Es, en cierto modo, una vuelta a la normalidad tras una década anómala en la que la diversificación parecía un lastre y concentrarse en un puñado de ganadores era casi la única estrategia que daba frutos. Que ese paréntesis se cierre es una buena noticia para cualquier gestor disciplinado.
¿Es una burbuja de inteligencia artificial?
La pregunta inevitable la aborda el propio informe, y su respuesta es matizada. Goldman no cree que estemos ante una burbuja como la del año 2000: las cinco mayores compañías de hoy cotizan a múltiplos bastante más moderados que las cinco mayores en el pico de aquel ciclo, y además tienen balances mucho más sólidos y son mucho más rentables. Como recordatorio del contraste, la casa rescata anécdotas de aquella época —cuando Yahoo! salió a bolsa y su acción pasó de 13 a 33 dólares en un solo día—, muy lejos de la disciplina relativa de hoy. Pero la prudencia no desaparece: la tecnología pesa hoy mucho más en el mercado estadounidense que en cualquier otra región, y esa concentración es el verdadero talón de Aquiles. El propio 2025 dejó un ensayo de lo que podría pasar: el "momento DeepSeek" de enero, cuando la irrupción de un modelo chino barato sacudió a todo el sector tecnológico en cuestión de semanas. Una corrección centrada en la IA tendría, por el peso del sector, un efecto desproporcionado sobre el índice estadounidense. El informe añade un segundo foco de riesgo menos comentado: el crédito. Los peligros en los mercados de crédito privado están aumentando por el fuerte incremento de la emisión de deuda de las propias tecnológicas para financiar su gasto en centros de datos, y por el temor a un relajamiento de los estándares de concesión. Es el reverso financiero del mismo boom: si la IA defraudara, no solo caerían las acciones, también se tensarían los diferenciales de crédito.
La lectura para la cartera
El mensaje final de Goldman es, en el fondo, una defensa razonada de la diversificación, y resulta difícil de rebatir desde la lógica de cartera. La receta de la casa para 2026 es clara: estar invertido —no tiene sentido salirse de un mercado que sigue subiendo por beneficios—, pero repartir el riesgo en tres dimensiones. Por geografía, ampliando la exposición fuera de Estados Unidos y con un foco creciente en emergentes. Por factor, combinando growth y value en lugar de apostarlo todo a uno. Y por sector, buscando a los beneficiarios de la IA fuera del propio sector tecnológico, que recibirán el "rebote" del enorme gasto en capital de los gigantes. Para un inversor de largo plazo, la conclusión es tranquilizadora y exigente a la vez: el mercado alcista probablemente continúe, pero será un mercado más ancho y más selectivo, en el que ganar dependerá menos de estar en la ola de moda y más de construir una cartera verdaderamente diversificada.