Hay informes de previsión que se recuerdan por una frase, y el Macro Outlook 2026 de Goldman Sachs —firmado por su economista jefe, Jan Hatzius, y su equipo— se resume en tres palabras: crecimiento sólido, empleo estancado, precios estables. Detrás de cada una hay una idea que conviene desmenuzar, porque juntas dibujan un 2026 más benigno de lo que teme el consenso, pero con una anomalía en el corazón del ciclo que merece atención. Conviene escuchar a esta casa con cierto respeto: Goldman ha sido sistemáticamente más optimista que el consenso sobre Estados Unidos desde la pandemia, y casi siempre con razón, lo que da algo más de peso a su diagnóstico.
Crecimiento por encima del consenso
Empecemos por lo bueno. Goldman es netamente más optimista que el mercado.
Figura 1. Previsiones de crecimiento del PIB frente al consenso — Fuente: Bloomberg, Goldman Sachs Global Investment Research.
La casa prevé un crecimiento mundial del 2,8% en 2026, por encima del 2,5% del consenso de Bloomberg, y con estimaciones iguales o superiores al consenso para casi todas las grandes economías. El mayor optimismo, como suele ocurrir desde la pandemia, está en Estados Unidos: un 2,6% frente al 2,0% esperado, gracias a tres fuerzas. Primero, la disipación del lastre arancelario —la subida de 11 puntos del arancel medio efectivo restó unos 0,6 puntos al crecimiento en la segunda mitad de 2025, y ese efecto se desvanece—. Segundo, los recortes fiscales de la One Big Beautiful Bill, que dejarán unos 100.000 millones de dólares en devoluciones y permiten amortizar de golpe la inversión en equipo. Y tercero, unas condiciones financieras más laxas por los recortes de la Fed. Por el calendario de estos impulsos, Goldman anticipa un primer semestre especialmente fuerte —un 3,5% anualizado en el primer trimestre y un 2,5% en el segundo— antes de una moderación hacia el 2,1% en la segunda mitad del año.
Un matiz importante, casi contraintuitivo: ese vigor no se debe a la inteligencia artificial, al menos no directamente. Goldman estima que el impacto directo del gasto en IA sobre el PIB medido es de apenas un 0,2%, porque las compras de semiconductores se contabilizan como insumos intermedios y, al ser en su mayoría importados, restan del PIB. La IA mueve los mercados, pero todavía casi no aparece en la contabilidad nacional.
China y Europa, dos motores desiguales
Fuera de Estados Unidos, el cuadro es más matizado. La previsión del 4,8% para China supera también al consenso, pero su composición es delicada: el sector inmobiliario sigue siendo un lastre enorme —con las ventas de vivienda un 60% por debajo de su máximo y los inicios de obra un 80% menos—, y Goldman estima que ese freno restará todavía alrededor de 1,5 puntos al crecimiento en 2026. Lo que sostiene a la economía china es su poderío exportador: una capacidad de producir bienes cada vez más sofisticados a bajo coste que está empujando su superávit por cuenta corriente hacia casi el 1% del PIB mundial. Es, en el fondo, la otra cara de la debilidad de la demanda interna.
Esa misma fortaleza manufacturera china es, paradójicamente, uno de los problemas de Europa, porque refuerza las debilidades estructurales de su industria. Aun así, la eurozona debería crecer un decente 1,3% en 2026 y 2027 por dos razones: el fuerte impulso fiscal que empieza a notarse en Alemania —tras años de austeridad— y la fortaleza de España, que vuelve a destacar como una de las economías más dinámicas del bloque con tasas en torno al 2,4%. El Reino Unido, con un 1,4%, queda en un punto intermedio. La conclusión es un mundo que crece de forma desigual: Estados Unidos al frente, China resistiendo sobre cimientos frágiles y una Europa que avanza más por la política fiscal que por su propio dinamismo.
Crece el PIB, no el empleo
Aquí está la anomalía, y es la parte más interesante del informe.
Figura 2. Buen PIB, mercados laborales más débiles — Fuente: Haver Analytics, Goldman Sachs Global Investment Research.
Las recientes sorpresas al alza del crecimiento no se han traducido en un mercado laboral más fuerte. Al contrario: la creación de empleo en todas las grandes economías desarrolladas ha caído muy por debajo de los ritmos de 2019. ¿Por qué crece el PIB sin crear empleo? La respuesta de Goldman es la productividad: cuando una economía se vuelve más productiva, necesita crecer más para generar el mismo número de puestos. Con una productividad estadounidense que la casa estima en el 2,3% —más del doble que la europea—, el listón ha subido. El resultado es un fenómeno que ya se nota especialmente en Estados Unidos, donde la tasa de paro tiende a subir pese a un PIB sólido. Es un "crecimiento sin empleo" que, además de su coste social, encierra un riesgo de mercado: un mercado laboral frágil es más vulnerable a cualquier sobresalto.
¿Y la inteligencia artificial, está destruyendo ya puestos de trabajo? La respuesta de Goldman es prudente: por ahora, el impacto visible de la IA sobre el empleo se limita al propio sector tecnológico, pero la casa advierte de que los recortes de costes más amplios "se vislumbran". Dicho de otro modo, lo que hoy es una historia de productividad concentrada en unas pocas empresas podría convertirse mañana en una historia de reestructuración laboral más generalizada. Es uno de los grandes interrogantes del ciclo, y de los que más vigila el banco, porque cambiaría por completo la dinámica entre crecimiento, empleo e inflación.
Precios bajo control
El tercer pilar es el más tranquilizador.
Figura 3. Sendas de tipos de los bancos centrales desarrollados — Fuente: Goldman Sachs Global Investment Research.
Goldman cree que el problema de la inflación está, en lo esencial, resuelto. La inflación subyacente debería terminar 2026 en niveles compatibles con los objetivos en la mayoría de las economías. En Estados Unidos y Reino Unido, prevé que la subyacente baje desde el 3% actual hasta solo algo por encima del 2%, conforme se diluyen los efectos de los aranceles y de los precios administrados y se moderan los salarios y el coste de la vivienda. Buena parte de esa mejora llegará concentrada en la segunda mitad de 2026, cuando los efectos base de las subidas arancelarias de 2025 salgan del cálculo interanual y empujen con fuerza a la baja el índice de precios del gasto en consumo personal —la medida preferida por la Reserva Federal—. Con ese telón de fondo, la casa espera que la Reserva Federal recorte 50 puntos básicos hasta el 3-3,25% a lo largo de 2026, y ve los riesgos claramente sesgados hacia más recortes, dada su convicción de que la inflación ya no es el problema y su preocupación por el empleo. El Banco de Inglaterra bajaría otros 75 puntos y varios emergentes —Brasil y Europa del Este— también recortarían, mientras el BCE se mantendría firmemente en pausa. Una divergencia que, para quien invierte a ambos lados del Atlántico, importa mucho.
Goldman es además explícito en un par de discrepancias con el mercado. Cree que los inversores se han pasado de frenada al descontar subidas de tipos en Canadá y Australia, donde no las ve. Y, mirando más allá de 2026, sostiene que los tipos oficiales se asentarán en niveles más altos que antes del repunte inflacionista de 2021: la era del dinero gratis no volverá, aunque la inflación se normalice. Es un matiz de fondo relevante para quien diseña carteras pensando en la próxima década, porque un coste del dinero estructuralmente mayor que en los años 2010 cambia el atractivo relativo de la renta fija, del crédito y de los activos más sensibles a los tipos, como las tecnológicas de larga duración.
La lectura para la cartera
El escenario base que dibuja Goldman es, en conjunto, amable para los activos de riesgo: crecimiento decente, inflación a la baja y bancos centrales recortando. Pero el informe es honesto con sus propios puntos débiles. El primero, ese mercado laboral frágil, que podría desatar miedos de recesión a la mínima decepción. El segundo, la valoración de la IA: si los mercados empezaran a cuestionar los ingresos reales que generará todo ese gasto, el activo más caro del mundo —la bolsa estadounidense— sería el más expuesto. La casa cree que la exposición a deuda estadounidense de corto plazo ofrecería cierta protección, que los abultados déficits fiscales y el riesgo de dudas sobre la independencia de la Fed pondrían un suelo a las rentabilidades de la deuda larga, y que el dólar tendería a debilitarse con el tiempo salvo que el crecimiento estadounidense sorprenda de nuevo al alza. En crédito es algo más cauta: advierte de que el creciente apetito por el apalancamiento podría hacer que esta clase de activo se quede rezagada frente a la bolsa, justo cuando los diferenciales están comprimidos. Para un inversor de largo plazo, el mensaje es matizado: el cuadro macro acompaña, pero los dos grandes riesgos —el empleo y la IA— recomiendan no confundir un escenario benigno con un escenario sin peligros, y diversificar en consecuencia. En el fondo, el informe describe una economía de dos velocidades dentro de cada país: unos agregados que van bien —PIB e inflación— conviviendo con grietas en lo que más siente la gente, el empleo, y con una sola gran apuesta, la inteligencia artificial, sosteniendo buena parte de la confianza inversora. Que ese equilibrio aguante o no será, probablemente, la pregunta del año.