Peter Oppenheimer es uno de los strategists más respetados de Goldman Sachs Research, autor histórico de "The Long Good Buy" y voz que ha mantenido durante años una visión equilibrada sobre los ciclos seculares. Su último Global Strategy Paper (Nº 73 de la serie), publicado el 8 de octubre 2025 junto con Sharon Bell, Guillaume Jaisson y Giovanni Ferrannini, aborda de frente la pregunta que más se repite estos meses en mesas de research y comités de inversión: ¿estamos en una burbuja en USA tech / IA, comparable a 1999-2000?
Su veredicto es de los más matizados que hemos leído. La conclusión titular es "no, todavía no", pero la fundamentación es rica y honesta sobre las señales que sí rhyman con burbujas pasadas. Hemos seleccionado las cinco exhibits más útiles del paper para resumir su tesis y extraer las implicaciones operativas para carteras BISSAN.
La concentración como punto de partida
El primer dato que conviene tener metido en la cabeza es el de magnitud. Cuando uno habla de "concentración del S&P 500", la cifra rara vez se compara con economías nacionales completas. Oppenheimer hace exactamente eso en el Exhibit 1.
Las top 10 empresas americanas tienen un valor de mercado de $24,5 trillion — más alto que el PIB de China en 2024 ($18,7trn). Las top 5 (Apple, Microsoft, Nvidia, Alphabet, Amazon) suman $17,6trn, superior al PIB de Japón, Alemania, India o Reino Unido. Es decir, cinco compañías concentran riqueza equivalente a economías nacionales enteras. Y representan aproximadamente el 16% del equity market global, mientras que las top 10 alcanzan cerca del 22% — casi un cuarto del valor agregado de todas las empresas listadas en el mundo.
Esta concentración no tiene precedente moderno. Hoy las top 10 USA pesan en torno al 22% del equity global y las top 5 cerca del 16% (Exhibit 15) — máximos de la serie. En el peak de la burbuja dot-com (marzo 2000), esos pesos eran sensiblemente menores: las top 10 rondaban el 15-16% y las top 5 el 10-11%. Es decir, el 22% no es la cifra de 2000 sino la actual, que ya supera al pico de aquella burbuja. Oppenheimer no lo dice con esas palabras, pero la lectura es que estamos en territorio sin mapa: la cartera global ponderada por capitalización es la más concentrada en pocas empresas de la historia post-WWII.
Las cinco rimas con burbujas históricas
El paper identifica cinco elementos del momento actual que sí rhyman con burbujas previas. Es la parte más honesta del análisis y conviene tenerla presente: (1) valoraciones absolutas elevadas, (2) alta concentración de mercado en pocos nombres, (3) intensidad de capital creciente en los líderes (cap ex desproporcionado vs el resto), (4) emergencia de "vendor financing" (las propias tech sostienen el crecimiento de sus clientes —ej. Microsoft financiando OpenAI con compute, Nvidia financiando data centers de clientes—) y (5) un narrativa unidireccional ("IA cambia todo, comprar el sector entero").
Pero Oppenheimer compensa con tres elementos que distinguen el momento actual de las burbujas históricas: las dominantes actuales tienen flujos de caja reales y márgenes elevados, sus balances tienen poca deuda y mucha caja, y la concentración del valor está en relativamente pocas empresas (no hay aún la proliferación de "AI startups" cotizando como las dot-com de 1999).
La valoración: estirada pero contextualizable
El argumento técnico central de Oppenheimer es que la valoración estirada de USA está fundamentada en una rentabilidad sobre fondos propios estructuralmente superior.
El P/E forward del S&P 500 está en 21,4x, frente a 13,9x del MSCI China, 14,6x de Europa, 14,3x de EM y 19,2x del AC World. La prima USA es notable sobre las demás regiones (y aún más sobre el resto del mundo ex-US). Pero el ROE forward también es desproporcionado: USA 21,3% vs World 17,1%, UK 15,2%, Europa 14,1%, Japón 9,8%. Si dos empresas tienen el mismo P/E pero una rinde el doble del ROE, la valoración relativa de la primera está más justificada.
Esto no exonera totalmente el premium USA — el ROE puede comprimirse, especialmente si la competencia en IA reduce los márgenes de las dominantes — pero sí explica por qué el múltiplo no se rompe automáticamente. Es la "valuation gap" estructural que ha sostenido la outperformance USA durante 15 años.
La métrica PEG: la señal más útil del paper
Para mí, el chart más operativo del paper es el Exhibit 9, que toma el PEG ratio del sector tecnológico USA (P/E dividido por el EPS CAGR de los últimos 3 años).
El PEG ratio actual del tech USA está en 1,7. En el peak de la dot-com (1999-2000) estaba en 3,7. En el peak de 2014-2015 (tras el rally tech 2010-2014) llegó a 4,8. Hoy estamos menos de la mitad del peak histórico. ¿Qué nos dice esto? Que las valoraciones tech USA están justificadas por el crecimiento esperado, no infladas por especulación pura. El P/E es alto, pero el growth de earnings también es alto. Mientras la economía mantenga ese growth (lo cual depende del cumplimiento de las promesas IA), el ratio no se romperá.
La advertencia implícita es clara: si el growth de earnings se desacelera por competencia, por saturación del mercado IA o por algún otro factor, el PEG salta hacia arriba muy rápido. A 1,7 estamos lejos de bubble territory, pero si el mismo P/E persiste y el growth cae a la mitad, el PEG se mueve hacia 3,4 — exactamente el territorio peligroso de 2000.
El precedente de 2000: lo que distingue al rally actual del bubble
El Exhibit 12 hace una comparación brutal con la dot-com bubble. Mide el retorno 12 meses justo antes del peak del S&P 500 en marzo 2000, descompuesto por contribución del múltiplo, EPS y dividendos.
En marzo 2000, justo antes del peak, el sector tecnológico europeo había rentado +143% nominal en 12 meses, descompuesto en +115pp de expansión de múltiplo y +28pp de EPS growth. US Tech +107% en 12 meses, con +50pp de multiple expansion. Eso es bubble territory: el crecimiento del valor venía mayoritariamente de pagar más caro la misma empresa, no de la empresa generando más beneficios.
La clave es que todas esas barras corresponden al año previo al pico de 2000, no a hoy. En aquel momento, el S&P 500 y otros índices "amplios" (World, EM, TOPIX, STOXX 600) rentaron órdenes de magnitud mucho menores que el TMT europeo o el US Tech: la euforia estaba concentrada en el sector tecnológico, donde la subida venía sobre todo de expansión de múltiplo, no de beneficios. Ese es el patrón de speculative excess de finales de 1999 que GS contrasta con el momento actual, en el que el rally —caro, con riesgo de corrección si el growth se debilita— está más soportado por crecimiento real de earnings.
Oppenheimer matiza: las medidas previas a otras burbujas también se han caracterizado por períodos donde la valoración subió primero "razonablemente" y luego entró en territorio especulativo. La señal de alarma específica que vigilan los strategists es la velocidad de expansión del múltiplo en los últimos 6-12 meses. Si vemos +30-50pp de multiple expansion en un solo año sin EPS upgrade, hay que preocuparse. Hoy aún no.
Histórico de la mayor empresa USA: el cementerio de las dominantes
El Exhibit 17 ofrece la perspectiva más larga del paper: la mayor compañía americana por sector ha rotado sistemáticamente cada 15-20 años desde 1955.
Esta es la imagen que más debería preocupar a quien apueste por la persistencia de los líderes actuales. General Motors fue la #1 USA durante 17 años (1955-1972), AT&T durante 9 años, IBM 14 años, GE 3 años, Microsoft 7 + 6 años (con interrupción de Apple/Exxon), Exxon 5 años, Apple 12 años. Nvidia lleva 1 año como #1 (2024-presente).
La conclusión de Oppenheimer es matizada: la concentración actual sigue el patrón cíclico histórico. Las dominantes rotan, raramente persisten más de 15-20 años. El riesgo es triple: (1) competencia (DeepSeek, Anthropic, Google, OpenAI, Mistral compitiendo con Nvidia/Microsoft en IA); (2) regulación (antitrust en USA, AI Act en EU); (3) cambio tecnológico (la siguiente arquitectura post-GPU que reemplace a Nvidia).
Para BISSAN, esta exhibit confirma un principio que llevamos aplicando: la sobreponderación a "magnificent 7" es una apuesta concentrada con riesgo de reversal histórico. No es necesariamente una mala decisión a corto plazo (Apple Microsoft Google son businesses de calidad excepcional), pero estructuralmente, una cartera global no debería tener más exposición a estas 5-10 empresas que la propia ponderación benchmark, y posiblemente menos.
Síntesis: ¿qué hacer con la cartera USA?
El paper de Oppenheimer cierra con un mensaje accionable: "Mientras parece que aún no estamos en una burbuja, los altos niveles de concentración del mercado y la creciente competencia en el espacio de IA sugieren que los inversores deben seguir centrados en la diversificación".
Esa es la conclusión operativa que adoptamos en BISSAN. Tres líneas de acción:
Primera: mantener exposición a USA equity, porque los fundamentales subyacentes (ROE 21,3%, margins, cash generation) siguen siendo superiores al resto. Pero no overweight respecto al peso global de USA — la ponderación benchmark es ya 60-65% y eso supone un riesgo idiosincrático significativo.
Segunda: dentro del USA, diversificar más allá de magnificent 7. El US ex-Big Tech cotiza a un forward P/E de 20,7x, frente a 21,4x del S&P 500 — es decir, sin las Big Tech el múltiplo apenas baja, señal de que la valoración estirada no se concentra solo en ellas. La concentración del riesgo en el rally USA está en las 7-10 empresas top. Equiponderando o sesgando hacia value/dividend dentro de USA, se reduce la varianza sin sacrificar exposición.
Tercera: vigilar las señales que cambiarían el diagnóstico. Oppenheimer no las lista explícitamente, pero podemos inferirlas: (a) PEG ratio tech subiendo por encima de 2,5x; (b) multiple expansion sin EPS upgrade en periodo de 6-12m; (c) IPO/M&A activity acelerándose desproporcionadamente; (d) vendor financing volviéndose central a la sostenibilidad de los flujos del sector. Si dos o tres de estas señales se materializan simultáneamente en los próximos 6-12 meses, la conclusión "no es burbuja" puede invertirse rápidamente.
La pieza de Oppenheimer es lo que se espera de un strategist senior: honestidad sobre las señales preocupantes, contexto histórico, advertencia sobre las trampas del análisis simplista, y conclusión accionable que el cliente puede implementar sin pánico ni complacencia. Mientras el growth de earnings se mantenga, el mercado USA puede seguir caro sin romperse. Cuando el growth se debilite — y todos los ciclos eventualmente lo hacen — la valoración será la que pague la factura. La pregunta no es si, sino cuándo. Y para eso, mantener diversificación geográfica y temporal sigue siendo la mejor cobertura disponible.