Llevo tiempo observando el crédito privado con una mezcla de respeto y prudencia, y el último Global Private Markets Report de McKinsey me parece un buen momento para ordenar ideas. El capítulo, firmado por Hyder Kazimi, John Spivey y Warren Teichner, retrata una clase de activo que ha dejado atrás su infancia —cuando era, básicamente, préstamo corporativo apalancado— para convertirse en un ecosistema mucho más complejo (direct lending, financiación respaldada por activos, secundarios de crédito, mandatos de seguros...). Sigue creciendo, sí, pero ya no a cualquier precio. Y, sobretodo, empieza a enseñar las primeras grietas.
¿Por qué debería importarte esto si eres un inversor de largo plazo que quizá ni tiene crédito privado en su cartera? Pues porque se ha convertido en una de las grandes cañerías del sistema financiero, y lo que pasa dentro de esas tuberías tarde o temprano salpica a todos.
Los que prestan: un mercado que se gira hacia el prestatario
Empecemos por los que originan. En Estados Unidos, el segmento con datos más transparentes —el direct lending— moderó su actividad en 2025: el volumen cayó un 10% y el número de operaciones un 16% frente a 2024. No es un desplome, sino un descenso desde niveles altísimos, aún muy por encima de lo previo a 2024.
Un matiz que dice mucho: la financiación de compras apalancadas (LBO) creció hasta los 81.000 millones de dólares, desde los 73.000 del año anterior —el nivel más alto registrado—, y sin embargo el número de operaciones de LBO bajó de 248 a 214. Es decir, menos operaciones pero más grandes: el tamaño medio de un LBO en direct lending subió un 29%, hasta unos 380 millones de dólares (295 en 2024, apenas 200 en 2020). El caso extremo: la refinanciación unitranche de 6.500 millones de euros del noruego Adevinta, la mayor operación de direct lending de la historia. De hecho, esta migración hacia arriba lo lleva a competir de tú a tú con el crédito sindicado y público.
¿Y por qué se hacen menos operaciones si hay tanto dinero buscando dónde ir? Precisamente por eso. La dry powder de direct lending en vehículos cerrados rondaba los 500.000 millones de dólares a mediados de 2025 (cerca de máximos históricos), a lo que se suma la presión de los vehículos semilíquidos, que captan capital de forma continua y obligan a desplegarlo rápido para generar rentabilidad. Hasta la banca entra en la pelea: J.P. Morgan apartó un tramo de 50.000 millones de su balance para originar préstamos al estilo del crédito privado. Y el flujo entre ambos mundos ya va en las dos direcciones (unos 37.000 millones pasaron del crédito sindicado al direct lending, y unos 34.000 millones hicieron el camino inverso), cuando históricamente era casi de sentido único.
Cuando todo el mundo trae dinero a la misma mesa, el que gana es el prestatario. Y se nota en el precio. Tras tocar techo en los 716 puntos básicos en marzo de 2023, el diferencial mediano de las nuevas emisiones globales de primer rango cayó a 666 a cierre de 2023, a 596 a cierre de 2024 y a 544 a cierre de 2025. Con los tipos base también a la baja (el SOFR a tres meses promedió un 4,35% en 2025 frente al 5,27% de 2024), el rendimiento all-in bajó hasta cerca del 9,3%, desde el 10,5% del año anterior. Y no solo se cobra menos: se protege menos. Las operaciones covenant-lite pasaron del 4% de los préstamos de direct lending en 2023 al 21% en 2025. Menos rentabilidad y menos garantías: piénsalo un momento, porque esa es la definición de un ciclo que se pone caro para quien presta.
Los que captan: el dinero cambia de puerta
El segundo grupo son los que levantan los fondos, y el titular es que la captación tradicional se enfrió: los fondos cerrados captaron un 16% menos en 2025, hasta unos 165.000 millones de dólares, cuarto descenso consecutivo desde el máximo de 239.000 millones de 2021. Una contracción, eso sí, algo menos brusca que la del capital privado (private equity) en el mismo periodo.
El promedio esconde una foto muy desigual por estrategia. El direct lending —el corazón del crédito privado— cayó un 28%, mientras la deuda distressed se disparó cerca de un 180%, anclada por el mayor fondo de deuda en dificultades de la historia: los 16.000 millones del Opportunities Fund XII de Oaktree. El mezzanine rebotó un 26% (tras hundirse un 80% en 2024) y las situaciones especiales cayeron un 37%. ¿Qué nos dice eso? Que hay inversores posicionándose para las oportunidades en crédito dañado que esperan ver en 2026: cuando los grandes levantan fondos récord para comprar deuda en apuros, algo huelen.
Y ahí está el otro fenómeno de fondo: el capital se concentra en pocas manos. Los 25 mayores gestores acapararon en torno al 72% de la captación, y las siete mayores plataformas aumentaron sus activos bajo gestión cerca de un 20% anual entre 2022 y 2025. Ares levantó 17.100 millones de euros en compromisos para su sexto fondo europeo, el mayor vehículo cerrado de crédito privado jamás captado por compromisos. La escala importa, apunta McKinsey: da más productos, liquidez más ágil y posiciones mayores y diversificadas. Desgraciadamente para el gestor pequeño, eso es difícil de replicar.
Pero el dato que de verdad me hace pensar es otro: el dinero no se va, cambia de puerta. Cada vez más capital entra por estructuras que las estadísticas tradicionales ni capturan —BDC, fondos evergreen, fondos de intervalo, mandatos de seguros—, y esos activos evergreen y open-end crecieron alrededor de un 27% en 2025. Los seguros son el gran motor: MetLife compró PineBridge, Manulife se hizo con el 75% de Comvest Credit Partners, y una encuesta de Goldman Sachs a aseguradoras que representan 14 billones de dólares situó al crédito privado como la exposición más demandada, con un 58% pensando en aumentar su asignación. Es una alianza natural (el crédito privado ofrece los flujos predecibles que buscan las aseguradoras; estas aportan capital estable y de larga duración). Así pues, el activo se financia cada vez menos con dinero institucional comprometido a años y más con dinero permanente... y con dinero minorista que ha aprendido el camino de salida.
Los que ponen el dinero: y las primeras retiradas
El tercer grupo son los inversores finales, los LP, y su experiencia en 2025 fue, sobre el papel, tranquilizadora. La TIR neta agregada fue del 8,5%, frente al 7,0% de 2024, en línea con su historia de largo plazo (la TIR mediana de las añadas 2013–2022 fue del 8,8%). Lo verdaderamente distintivo es la dispersión: la más estrecha de todo el mercado privado.
La diferencia entre el mejor y el peor cuartil de gestores es apenas de 5,1 puntos porcentuales en el conjunto del crédito privado, frente a unos 14,3 puntos en el capital privado y 6,7 en infraestructuras. Esto importa: cuando la horquilla entre elegir bien y elegir mal es estrecha, equivocarse de gestor duele menos. Pero cuidado, porque esa horquilla se ensancha a medida que subes por la curva de riesgo —del direct lending (4,5 puntos) al crédito oportunista y distressed (5,7)—, y ahí la selección del gestor se vuelve decisiva.
Los indicadores de calidad crediticia se movieron dentro de rangos históricos: la cobertura de intereses mejoró a 2,09 veces EBITDA en el tercer trimestre (desde 1,83 un año antes) y la proporción de préstamos valorados por debajo de 90 subió solo ligeramente, hasta el 5,5% en primer rango estadounidense (desde el 4,9%). Nada dramático. Y sin embargo, aquí aparece la primera grieta seria, y está en el canal minorista. La convicción institucional sigue firme (en la encuesta de McKinsey de enero de 2026, un 40% de los LP planea aumentar su asignación frente a un 26% que planea reducirla), pero el dinero de la banca privada empezó a moverse en dirección contraria. Según Fitch, las retiradas en los BDC casi se triplicaron en el cuarto trimestre de 2025, promediando un 4,5% del valor liquidativo, y cinco BDC recibieron peticiones por encima de su tope trimestral del 5%. Y la cosa siguió acelerando: las estimaciones iniciales apuntan a peticiones del 16% del valor liquidativo en el primer trimestre de 2026.
Ahí está el nudo. Muchos de estos vehículos prometen liquidez trimestral sobre activos que son, por naturaleza, ilíquidos. Los gestores llamaban «permanente» al capital minorista, y durante años se comportó como tal. Pero un activo ilíquido disfrazado de líquido es una vieja conocida de las crisis (la banca, los fondos inmobiliarios abiertos), y siempre acaba poniéndose a prueba en el peor momento. Pensemos en ello: el mismo dinero que entró buscando cupón y liquidez trimestral puede querer salir a la vez cuando el ánimo cambia. La durabilidad de ese capital es, para mí, la gran pregunta abierta de 2026.
Territorio nuevo: activos reales y secundarios
Como toda industria que madura, el crédito privado se expande hacia terrenos nuevos. Dos destacan. El primero es la financiación respaldada por activos (ABF): los fondos cerrados dedicados a ella captaron unos 27.100 millones de dólares, el 16,4% de toda la captación cerrada (desde el 10,6% de 2024), y sumando crédito inmobiliario y de infraestructuras el ABF alcanzó los 70.000 millones. McKinsey estima que el mercado direccionable solo en Estados Unidos podría superar los 30 billones de dólares, con entre 5 y 6 billones migrando del balance bancario al no bancario en la próxima década. Buena parte del impulso viene de las megatendencias (digitalización, descarbonización, desglobalización) y, sobretodo, de la voracidad de capital de la inteligencia artificial: centros de datos, redes de fibra, generación eléctrica. Que Meta financiara con 29.000 millones un centro de datos en Luisiana a través de los mercados privados da la medida de la escala.
El segundo territorio son los secundarios de crédito, cuyo volumen casi se duplicó hasta los 20.000 millones de dólares. Los liderados por gestores (GP-led) se triplicaron hasta 12.000 millones (el 60% del total) y los liderados por inversores (LP-led) crecieron un 16% hasta 8.000 millones. Es un desarrollo sano: introduce precio y liquidez en un activo que se mantenía hasta vencimiento. Aunque que florezca un mercado para vender lo que antes se guardaba también dice algo: hay quien necesita salir.
Mi lectura para el inversor de largo plazo
Si 2025 fue el año de la madurez, los dolores de crecimiento llegaron en el primer trimestre de 2026: cotizaciones de BDC por debajo del valor liquidativo, reembolsos al alza y una pregunta incómoda sobrevolándolo todo. La irrupción de los grandes modelos de lenguaje ha puesto en duda el futuro de muchas empresas de software, que pesan lo suyo en las carteras de crédito privado. ¿Y si parte del colateral que respalda estos préstamos vale menos de lo que creíamos?
No soy quién para sentenciar sobre una clase de activo tan diversa, y esto no es un consejo de inversión, sino mi lectura de un informe ajeno. Pero me quedo con tres ideas para una familia con horizonte largo. La primera: el crédito privado no es una comida gratis; es un activo legítimo, con flujos predecibles y dispersión contenida, que atraviesa su primer examen de esfuerzo de verdad. La segunda: el rendimiento titular ya no es el que era (ese 9,3% de 2025 se apoya en menos diferencial y menos protecciones que dos años atrás), así que conviene no comprar el titular sin leer la letra pequeña. Y la tercera, quizá la más BISSAN de todas: el riesgo no es lo mismo que la volatilidad, y un activo que apenas fluctúa en el papel porque no se valora a mercado no es, por eso, un activo sin riesgo. A veces la iliquidez es el riesgo, disfrazado de estabilidad.
McKinsey lo cierra bien: el crédito privado consistirá menos en desplegar capital deprisa y más en desplegarlo con precisión. Para quien presta y quien invierte a través de él, la disciplina en la selección y la estructura importará más que nunca. El tiempo dirá quién la tuvo.