La pregunta que los múltiplos no responden
La inversión fundamental a largo plazo vive, como recuerdan Michael Mauboussin y Dan Callahan en este informe de Counterpoint Global, en la intersección entre las finanzas y el análisis de estrategia competitiva. El principio financiero es conocido: el valor de un activo equivale a sus flujos de caja futuros descontados al coste de oportunidad del capital. El corolario microeconómico también: por efecto de la competencia, la maduración del mercado y el simple envejecimiento del negocio, las empresas terminan ganando, ni más ni menos, su coste de capital.
La creación de valor anticipada de una compañía se mide por cuánto su rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) supera al coste de capital, y por cuánto tiempo es capaz de mantener ese diferencial positivo. Este segundo elemento —el «cuánto tiempo»— es el objeto del informe. Recibe el nombre de competitive advantage period (CAP), o periodo de ventaja competitiva: el lapso durante el cual una empresa puede obtener retornos por encima del coste de capital sobre sus nuevas inversiones. El concepto lleva décadas circulando bajo distintos nombres —«value growth duration», «fade», o el más prosaico «T»—, y sin embargo, como subrayan los autores, las herramientas para cuantificarlo siguen siendo deficientes.
Ahí reside la tesis del trabajo. Los participantes del mercado valoran mayoritariamente con múltiplos de beneficios o de caja que ocultan las contribuciones del crecimiento, del ROIC, del coste de oportunidad y del propio CAP. Una minoría utiliza modelos de descuento de flujos, pero limitan su utilidad al introducir supuestos infundados sobre el valor terminal, que a menudo constituye la inmensa mayoría del valor estimado. El gráfico inaugural sintetiza la idea con una claridad casi pedagógica: el retorno económico es el área bajo una curva en forma de «U» invertida, definida por la magnitud del exceso de retorno (eje vertical) y por su duración (eje horizontal).
El esquema traza, sobre los ejes "Returns less the cost of capital" y el tiempo, una campana asimétrica: el diferencial es negativo cuando la empresa es joven e invierte sin recuperar costes, se vuelve positivo, alcanza un máximo ("Magnitude of excess returns") y decae a medida que la saturación y la competencia erosionan la ventaja. La flecha horizontal inferior etiqueta explícitamente el "How long a company can generate excess returns (Competitive Advantage Period)". Es, en una sola imagen, todo el argumento del informe.
Una breve historia de la valoración
Mauboussin no entra en materia sin antes situar el debate. La práctica de descontar flujos hunde sus raíces en los préstamos babilónicos del 2000-1700 a. C.; Fibonacci discutió el interés compuesto en el Liber Abaci de 1202; y un consejo hidrográfico holandés emitió en 1624 un bono perpetuo al 2,5 % anual que sigue pagando hoy, cuatro siglos después, unos 15 euros al año. Los inversores en renta variable tardaron más en adoptar la lógica del flujo de caja: durante los siglos XVIII y XIX la valoración de acciones se apoyaba en el rendimiento por dividendo y en el valor de los activos.
El relato pasa por los hitos canónicos —el Security Analysis de Graham y Dodd (1934), el modelo de descuento de dividendos de John Burr Williams (1938), la introducción del término «discounted cash flow» por Joel Dean en 1953, el modelo de crecimiento de Gordon— hasta llegar a lo que los autores consideran el artículo seminal: el trabajo de Miller y Modigliani de 1961. Su aportación esencial, todavía hoy mal entendida por muchos inversores, es que la política de dividendos es irrelevante para el valor, y que el valor de una empresa se descompone en dos términos: la parte de steady state (NOPAT dividido por el coste de capital, el valor de los «activos en su sitio») y el valor presente de las oportunidades de crecimiento (PVGO), que es función de cuánto se invierte, a qué diferencial sobre el coste de capital y durante cuánto tiempo, es decir, el CAP. Un dato que ilustra el peso relativo de ambos: de 1961 a 2025, el valor de estado estacionario del S&P 500 ha supuesto, de media, dos tercios del precio, y el PVGO el tercio restante.
Qué hacen los analistas en la práctica
Aquí el informe aporta evidencia de primera mano. A partir de un estudio de más de un millón de informes de analistas sell-side de todo el mundo entre 2000 y 2025, queda claro que el uso de múltiplos —y muy en particular del PER— ha dominado de forma persistente sobre el modelo de descuento de flujos.
El gráfico de líneas representa la "Frequency of Usage (Percent)" de tres métodos a lo largo de los años. La línea de "Multiples (Any)" se mueve en la franja alta, entre el 50 % y por encima del 60 %; el "Price-Earnings" discurre por debajo, en torno al 30-40 %; y el "Discounted Cash Flow" parte de los niveles más bajos a comienzos de siglo (en torno al 28 %), asciende de forma sostenida durante la década de 2000 hasta superar el 60 % y dibuja un pico visible cercano al 69 % hacia 2009 —cuando muchas compañías perdían dinero por la Gran Recesión y los múltiplos de beneficios cercanos dejaban de ser viables—, para después retroceder y estabilizarse en el entorno del 40-44 %, por encima de los niveles de inicio de siglo pero lejos de su pico. El detalle que Mauboussin subraya es matizado: no es el modelo lo que importa, sino la pericia con que se aplica. Los analistas hábiles acertaban más con el DCF que con los múltiplos, especialmente en empresas difíciles de valorar; los menos hábiles, en cambio, empeoraban su resultado al usarlo.
El reproche de fondo a los múltiplos es que son el producto enredado de muchas variables —ROIC, crecimiento, riesgo, ventaja competitiva— imposibles de desenmarañar. Para entender el CAP hay que descender a los dos componentes del flujo de caja en un DCF multietapa: el periodo explícito de previsión y el valor terminal. Y este último, en modelos con horizontes de diez años o menos, representa habitualmente el 70 % o más del valor total de la empresa.
El valor terminal y la trampa del crecimiento perpetuo
El modelo de crecimiento de Gordon —valor igual a caja distribuible dividida por la diferencia entre coste de capital y crecimiento a largo plazo— es el método más común para el valor terminal, y también el más fácil de abusar. Basta con manipular la tasa de crecimiento terminal: con un coste de capital del 7 %, pasar de un 3 % a un 5 % de crecimiento duplica el valor terminal, y como este suele ser una fracción enorme del total, puede inflar la valoración global en un tercio o más. La teoría dice que el crecimiento asumido debe ser coherente con lo que la empresa puede permitirse; la práctica empírica enseña algo más sobrio: la inflación esperada es el mejor predictor del crecimiento real.
El gráfico superpone dos series en porcentaje, de 2000 a 2023. La línea continua del "Terminal Growth Rate" que usan los analistas sell-side discurre de forma consistente por encima de la línea discontinua de la "Expected Inflation Rate" (inflación esperada a diez años, según la Reserva Federal de Cleveland). Ambas derivan a la baja a lo largo del periodo, partiendo de niveles cercanos al 2,5-3,0 % y descendiendo, pero manteniendo entre sí un diferencial medio de 25 puntos básicos durante todo el periodo. Una desviación modesta, pero sistemática y en la dirección optimista.
Lo que de verdad les pasa a las empresas
La parte más original del informe es, a nuestro juicio, la batería de observaciones empíricas sobre el ciclo de vida de las compañías cotizadas estadounidenses. Si el valor terminal asume que una empresa crece a una tasa constante para siempre, conviene preguntarse cuánto viven realmente las empresas.
El gráfico, con el eje vertical "Frequency (Log)" en escala logarítmica (1, 10, 100, 1.000, 10.000) y el horizontal "Age" en tramos quinquenales de 0-5 hasta 95-100 años, muestra una caída casi lineal en la representación logarítmica: la frecuencia se desploma de manera ordenada a medida que aumenta la edad de la empresa al morir. El ajuste es exponencial, una forma que reaparece en sistemas biológicos —los autores sugieren un paralelismo entre sistemas adaptativos sometidos a competencia—. Los números que acompañan al gráfico son contundentes: sobre cerca de 24.000 compañías cotizadas entre 1926 y 2025 (datos de Hendrik Bessembinder), el tiempo medio de cotización fue de 11,7 años y la mediana de 6,8 años. Solo un 9 % de las cotizadas a comienzos de 2026 superaba los 50 años de vida. Modelar crecimiento perpetuo sin tener en cuenta la mortalidad genera, pues, un desajuste de raíz.
El destino de las compañías que desaparecen se reparte con una nitidez reveladora.
El diagrama de burbujas parte de "100 Companies" y se ramifica: "Survived 18", y entre las "Delisted", "Merged 43" y "Non-Merged 39". Estas últimas se subdividen a su vez en "For Cause 37" y "Voluntary 2". Es decir, de cada 100 empresas que empezaron a cotizar entre 1976 y 2019 (excluyendo financieras), solo 18 sobrevivieron; 43 fueron absorbidas por fusiones y adquisiciones, y 39 fueron excluidas de cotización, la mayoría «por causa» (quiebra o incumplimiento de requisitos del mercado). El dato que más debería incomodar a quien valora con optimismo: cerca del 70 % de todas las compañías tuvo unos beneficios reales inferiores al valor DCF que el mercado asignó a sus acciones el día que empezaron a cotizar. El optimismo excesivo de los muchos se compensa con el pesimismo excesivo sobre los pocos: un 0,7 % de las más de 29.000 cotizadas estadounidenses entre 1926 y 2025 generó más del 75 % de la riqueza agregada, cifrada en 91 billones de dólares.
La distribución del ROIC y la regresión a la media
El diferencial entre ROIC y coste medio ponderado del capital (WACC), tanto en su magnitud como en su sostenibilidad, es la forma cuantitativa de medir la ventaja competitiva.
El histograma representa la "Frequency (Percent of Total)" frente al "ROIC Minus WACC (Percent)" en tramos de cinco puntos, desde menos de -40 hasta más de 50. Dibuja dos curvas acampanadas y solapadas, "Traditional" y "Adjusted" (esta última ajustada por activos intangibles generados internamente), ambas con su moda concentrada cerca del cero y colas a ambos lados. Para el conjunto del periodo, el diferencial medio con ROIC tradicional fue de -0,8 puntos porcentuales, con el percentil 25 en -4,3 y el percentil 75 en 5,7; usando ROIC ajustado, la media sube a 1,9 puntos, con el percentil 25 en -4,7 y el 75 en 6,2. El ROIC agregado ajustado promedió un 9,2 % anual entre 1970 y 2024, y aproximadamente la mitad de las observaciones empresa-año mostraron un ROIC por encima del coste de capital. Justo la mitad: la ventaja competitiva, en agregado, es la excepción tanto como la norma.
La regresión a la media —la tendencia de las observaciones extremas a verse seguidas por valores más próximos al promedio— se mide aquí con el coeficiente de correlación entre el ROIC actual y el futuro. Un r de 1,0 implica persistencia total; un r de 0 implica regresión completa. La recomendación práctica de los autores es usar las correlaciones a cinco años como base del fade rate (uno menos el factor de persistencia implícito). Por sectores, el factor de persistencia medio es de 0,79 y el fade rate medio del 0,21, con un rango sectorial que va de 0,10 (consumo básico, el más estable) a 0,30 (utilities y energía, los más volátiles). Estas cifras serán, como veremos, el corazón de la estimación del valor terminal.
Más interesante todavía es la dinámica temporal de esa persistencia, porque desafía la ortodoxia académica de que las ventajas competitivas son siempre efímeras.
La imagen reúne dos paneles. El superior (Exhibit 12) traza el "5-Year Correlation Coefficient" en ventanas móviles desde 1970-1975 hasta 2019-2024: la línea cae desde valores próximos a 0,45 en los años setenta hasta tocar mínimos en torno a 0,31 en los noventa, y luego rebota visiblemente, recuperándose hasta el entorno de 0,37-0,38 en las décadas de 2000 y 2010. El panel inferior (Exhibit 13) replica el ejercicio "by Company Revenue", con tres líneas —"$10,000M", "$1,000M" y "$250M"— que reflejan el umbral mínimo de ventas: la serie de las grandes empresas (10.000 millones) discurre consistentemente por encima de las demás desde mediados de los años ochenta. La lectura es nítida: la persistencia de los retornos repuntó en el siglo XXI, y son las grandes compañías las principales beneficiarias de esa expansión implícita de los CAP. Los autores atribuyen el fenómeno a la caída de la tasa de entrada de competidores, al auge de la regulación que favorece a los incumbents, a la inversión masiva en software propietario y al ascenso de las empresas «superestrella» con dinámicas de «el ganador se lleva casi todo».
El ciclo de vida como brújula de la valoración
Saber en qué fase de su ciclo de vida se encuentra una compañía es esencial para valorarla con criterio. El informe adopta el marco de Victoria Dickinson, que vincula cada una de las cinco etapas —introducción, crecimiento, madurez, shake-out y declive— al signo de los flujos de caja de explotación, inversión y financiación. La conclusión cuantitativa es operativa: en torno al 68 % de la muestra está en las etapas de crecimiento o madurez, donde el DCF con CAP es la herramienta adecuada; otro 26 % se reparte entre introducción (9 %) y declive (17 %), fases donde tiene más sentido la teoría de opciones reales.
El interés inversor de esta taxonomía se aprecia mejor cuando se cruza con el comportamiento bursátil por etapa.
La tabla cruza las cinco etapas —"Introduction", "Growth", "Maturity", "Shake-Out" y "Decline"— con tres métricas. El "Annualized excess return" sobre las letras del Tesoro es del 1,8 % en introducción, 9,0 % en crecimiento, 9,7 % en madurez, 9,4 % en shake-out y 10,5 % en declive. La "Annualized standard deviation" dibuja una «U»: 26,7 en introducción, 17,7 en crecimiento, un mínimo de 13,7 en madurez, 17,4 en shake-out y un máximo de 27,4 en declive. El "Sharpe ratio" resultante premia con claridad a la madurez: 0,07, 0,51, 0,71, 0,54 y 0,38 respectivamente. La cartera ponderada por valor de las compañías maduras ofreció el mayor retorno ajustado por volatilidad del periodo 1990-2024; las de introducción, con el menor exceso de retorno y la segunda mayor volatilidad, se comportan de forma parecida a una cartera de capital riesgo.
Aterrizar las expectativas: bases de cálculo y fade
Estimar el CAP implícito de mercado exige primero unas expectativas razonables de flujo de caja durante el periodo explícito. El crecimiento de ventas es el motor de valor más importante para la mayoría de las compañías, y también uno de los menos persistentes: las correlaciones del crecimiento de ventas son de apenas 0,16 a tres años y 0,14 a cinco años para las cotizadas estadounidenses entre 1950 y 2025. De ahí la insistencia de Mauboussin en anclar las previsiones en base rates.
El gráfico de líneas, con eje vertical "Frequency" del 0 % al 100 % y horizontal "CAGR Next 3 Years" por umbrales acumulados, parte del 100 % en el extremo izquierdo y desciende monótonamente: 92 %, 89 %, 84 %, 78 % en torno al 0 %+, y luego se acelera la caída —70 %, 60 %, 50 %, 40 % en el 16 %+— hasta el 31 % en el umbral del 20 %+, 24 %, 18 %, 14 %, 11 %, 8 % y un 6 % final en el 44 %+. La lectura es elocuente: de las compañías que crecieron al 20 % anual o más en los tres años previos, solo algo más del 30 % sostuvo ese ritmo (o uno superior) en los tres siguientes; casi un 70 % se desaceleró, incluido un 22 % que registró crecimiento negativo. La extrapolación lineal de las altas tasas de crecimiento es, estadísticamente, una temeridad.
Con las expectativas en mano, el informe presenta cuatro modelos de valor terminal —Gordon, Value Driver, Perpetuity y Fade— y demuestra que todos coinciden cuando el ROIC incremental iguala al coste de capital. La diferencia aflora cuando se asume un diferencial sostenido. El modelo Fade, una simplificación del desarrollado por David Holland, introduce el parámetro f: una tasa de desvanecimiento que lleva el retorno hacia el coste de capital con el tiempo. Su elegancia conceptual es que descompone el valor terminal en tres bloques: «Valor terminal = estado estacionario (sin foso) + valor del foso × persistencia», donde el estado estacionario es la perpetuidad, el valor del foso es el diferencial r − k y la persistencia es el fade rate.
La tabla recoge cinco escenarios de "Fade rate" con su "Interpretation", el incremento sobre la perpetuidad ("Increase versus perpetuity") y el "Terminal value", bajo los supuestos r = 15,0 %, k = 7,0 % y g = 2,5 %. Con fade 0,0 ("No fade, perpetual value creation") el incremento es de 433,8 dólares y el valor terminal 1.898,1; con 0,1 ("Above average sustainability"), 119,1 y 1.583,4; con 0,2 ("Average sustainability"), 62,5 y 1.526,8; con 0,3 ("Below average sustainability"), 38,8 y 1.503,1; y con 1,0 ("No value creation in terminal value"), 0,0 y 1.464,3 —exactamente la perpetuidad—. La tabla cuantifica algo que la intuición suele ignorar: el supuesto de «foso eterno» (fade cero) aporta casi un 30 % de valor adicional respecto al supuesto de «ninguna creación de valor jamás», y la calibración correcta de ese parámetro, anclada en los fade rates sectoriales del 0,10-0,30, marca la diferencia entre una valoración disciplinada y un ejercicio de voluntarismo.
El caso Microsoft y la lectura del CAP implícito
El informe cierra con un estudio de caso —explícitamente «no es un consejo de inversión, sino una ilustración de la metodología»— sobre Microsoft.
El mapa de calor sitúa cada año desde 1986 a 2025 en una de las cinco filas —"Introduction", "Growth", "Maturity", "Shake-Out", "Decline"— marcando con celdas azules la etapa correspondiente. La lectura visual es clara: Microsoft pasó buena parte de su primera década tras la salida a bolsa de 1986 en "Growth", con algún coqueteo con "Maturity", y desde 1995 se asentó de forma predominante en la fila de "Maturity", con celdas azules casi ininterrumpidas hasta 2025 y solo algún año puntual en "Shake-Out" hacia 2008-2009. Es, por tanto, una compañía madura, justo el perfil para el que el análisis de CAP implícito de mercado resulta apropiado.
Sobre esa base, los autores asumen un crecimiento compuesto del NOPAT del 11 % (lo que la sitúa en el 20 % superior de compañías de tamaño comparable), una inversión creciente al 9 %, un coste de capital del 9,1 %, un crecimiento a largo plazo del 2,5 % y un fade rate de 0,20 —coherente con el sector de tecnologías de la información—, con un ROIC incremental cercano al 17 % al final del periodo medido. Con la acción en torno a 370 dólares en el momento del análisis (31 de marzo de 2026), el precio implica un CAP de aproximadamente 17-18 años. Los autores insisten en que la mayoría de compañías en crecimiento o madurez se sitúan en un rango de 5 a 20 años, y en que el CAP implícito no da una respuesta, sino que revela dónde ha fijado el mercado el listón de desempeño corporativo.
Lectura desde Maya
El informe de Counterpoint Global tiene la virtud, poco frecuente en la literatura sell-side, de combinar rigor académico con utilidad operativa sin caer en la receta milagrosa. Su mensaje central —que el exceso de retorno procede de las revisiones de expectativas, y que para anticiparlas hace falta primero conocer la línea de base que el precio implica— encaja con una convicción que en BISSAN sostenemos desde hace tiempo: la valoración no es un oráculo, sino un instrumento para hacer explícitas las expectativas que uno está dispuesto a aceptar o rechazar.
Tres ideas merecen subrayarse. La primera, la rehabilitación del descuento de flujos frente a la comodidad del múltiplo, no como dogma sino con la honestidad de reconocer que el modelo solo vale lo que vale el juicio de quien lo maneja. La segunda, el ejercicio de humildad estadística que suponen las base rates: que solo un tercio de las compañías de crecimiento muy alto sostenga ese ritmo, o que apenas la mitad de las observaciones de ROIC supere el coste de capital, debería bastar para moderar el entusiasmo extrapolador que periódicamente domina los mercados. Y la tercera, la reivindicación del fade rate como parámetro central y calibrable —no como supuesto cómodo— a la hora de construir el valor terminal, la zona donde, recordemos, se concentra el grueso del valor y, por tanto, del error potencial.
El estudio del CAP de Microsoft no es una recomendación, ni lo leemos como tal, pero ilustra bien el espíritu del método: no pretende decir si la acción está cara o barata, sino traducir su precio a un horizonte de ventaja competitiva sobre el que después cabe ejercer el juicio estratégico. Es, en el fondo, la disciplina de separar lo que el mercado descuenta de lo que uno cree. Una distinción modesta en apariencia, pero que separa la inversión fundamentada de la mera apuesta.