Robeco publica el 17 de noviembre de 2025 su Investment Outlook para 2026, firmado por Peter van der Welle (estratega multiactivo) y Colin Graham (responsable de estrategias multiactivo). El documento elige una metáfora musical como hilo conductor: el "acorde napolitano", esa armonía aparentemente desafinada que compositores como Bach o Mozart introducían justo antes de un giro dramático, anunciando un momento pivotal sin que signifique todavía el final. La tesis central —que da título al paper, The synchronized shift— es que la economía global vivirá en 2026 un "momento napolitano": un repunte cíclico tardío, raro y de corta duración, pero sincronizado entre las grandes economías. Es un informe de asignación de activos en toda regla, y por eso merece leerse con la doble lente de siempre: la del macroestratega que construye el relato y la del gestor que tiene que decidir qué se compra y qué se vende.
La tesis: un 2017 que aún no ha llegado
El paralelismo que Robeco utiliza una y otra vez es 2017, cuando la economía mundial —en especial los emergentes— disfrutó de un repunte temporal apoyado en condiciones financieras laxas, un dólar a la baja, energía estabilizada y una reaceleración global de la confianza empresarial y del consumidor. En aquel episodio, más del 80% de las economías del G19 crecían por encima del 2% en términos reales. El punto de partida de hoy es muy distinto: solo el 42% lo hace. Robeco no afirma que estemos ya en un "redux de 2017", sino que se dan las condiciones para acercarnos a él a lo largo del año, impulsados por tres palancas: la distensión de las tensiones comerciales, una mejora del ciclo manufacturero global y los efectos rezagados de los recortes de tipos de los bancos centrales.
El gráfico que abre el informe es la traducción visual de la tesis. La serie mide qué porcentaje de las economías del G19 crece por encima de su tendencia de largo plazo, en variación interanual a cuatro trimestres. Se ve con claridad el pico de 2017 (en torno al 84%), el desplome del Covid en 2020 (hasta cerca del 5%), el rebote brusco de 2021 (que toca el 100%) y la posterior normalización a la baja, que deja la lectura más reciente alrededor del 42%. La flecha azul que Robeco dibuja para 2026 apunta hacia arriba: es la dirección esperada, no un dato. Conviene tenerlo presente, porque toda la construcción de cartera del informe descansa sobre que esa flecha se materialice.
El obstáculo a esa convergencia es lo que el documento llama la "economía en forma de K": en EE.UU. coexisten una actividad real que acelera y un mercado laboral que se enfría, con rentas altas que siguen gastando mientras los hogares de menor renta aprietan el cinturón. Robeco lo describe como un equilibrio inherentemente inestable —o el empleo se recupera, o el deterioro acaba arrastrando a la economía real hacia la recesión—. La gran incógnita es si lo que estamos viendo es el comienzo de un crecimiento de productividad impulsado por la IA o, simplemente, empresas que aprietan a su plantilla y posponen contrataciones ante la incertidumbre comercial. No es un matiz menor: de esa respuesta depende que el repunte sea sano o un espejismo.
El relato macro: inflación contenida, pero con la mecha encendida
El caso base de Robeco es razonablemente constructivo. Estiman un crecimiento real del PIB de EE.UU. del 2,1% en 2026 (frente a una media del 2,6% en los últimos cuatro años), con la eurozona reacelerando al 1,6% gracias al impulso fiscal, el gasto del exceso de ahorro de los hogares y el impacto rezagado de los recortes del BCE. China sigue siendo el comodín: actividad débil y presiones deflacionistas, pero con posibilidad de un repunte del consumo doméstico en la segunda mitad de 2026 si el desapalancamiento inmobiliario toca fondo.
Sobre la inflación, el documento es matizado y honesto. Su escenario central es un IPC estadounidense oscilando en torno al 3% y una eurozona casi 100 puntos básicos por debajo. El argumento para que la segunda ola inflacionista no llegue en 2026 es doble: el crecimiento monetario sigue contenido (en torno al 5% anual en las economías desarrolladas) y la velocidad del dinero es baja. Aun así, avisan de que un Fed excesivamente acomodaticio —con la salida de Powell en mayo de 2026 y un eventual sucesor más alineado con la agenda de Trump— podría sembrar sorpresas inflacionistas más adelante. La clave que repiten es el umbral del 4% en la inflación subyacente: históricamente, superarlo ha sido un punto de inflexión para los retornos de la renta variable. Mientras la inflación se mantenga por encima del objetivo pero por debajo de ese 4%, estamos —en sus palabras— en el "punto dulce" para cosechar retornos reales sólidos en bolsa.
El informe presenta además sus escenarios alternativos con nombres musicales coherentes con la metáfora: un bear case ("doble decrescendo"), con shock de oferta estanflacionario o pinchazo de la burbuja de IA y el monitor de recesión en el 20%; y un bull case ("crescendo completo"), con economía de alta presión, crecimiento del 2,9% en EE.UU. e inflación sorprendiendo al alza hasta forzar al Fed a plantearse subidas. Es un marco honesto porque reconoce que tanto su escenario optimista como el pesimista son incómodos para los activos de riesgo: en uno por el riesgo de endurecimiento monetario, en el otro por una posible caída del 30-40% de la bolsa.
Renta variable: bailar con los toros, pero sin perder de vista la valoración
Aquí entra la parte que más nos interesa como gestores. Robeco recuerda que, tras los últimos ciclos de recorte del Fed sin recesión inminente, el S&P 500 ha subido de media un 20% en los doce meses siguientes. Eso, combinado con una reaceleración sincronizada del beneficio global, sostiene su sesgo positivo a bolsa. Pero el equilibrio entre oportunidad y riesgo de valoración es delicado: el Shiller CAPE está en 40, un nivel solo igualado en 1999 en los últimos 135 años, y la prima de riesgo implícita global está muy por debajo de su media histórica. La conclusión del informe es sensata: con valoraciones tan exigentes, la entrega de beneficios será la variable que lo decida todo en 2026.
El gráfico es la base cuantitativa de su optimismo sobre beneficios: muestra cómo los recortes de tipos de mitad de ciclo —no los de emergencia— han precedido históricamente a revisiones al alza del beneficio por acción global. Sobre esa lógica, Robeco ve riesgo al alza para el consenso de crecimiento del BPA global a 12 meses (8%) y, como en 2017, espera que la tecnología lidere las revisiones, seguida de un ensanchamiento hacia industriales, utilities, energía y, cada vez más, financieras y salud. Sobre la burbuja de IA, el veredicto es prudente pero no alarmista: "no estamos de fiesta como en 1999", el capex de los hiperescaladores sigue financiándose mayoritariamente con flujo de caja y no con deuda, y por ahora ven una burbuja que "zumba" más que una que "estalla".
La geografía de la apuesta es lo más accionable. Robeco recuerda que el MSCI World ex US ha batido a EE.UU. en el 69% de los años en que el dólar ponderado por comercio se depreció. Con tipos diferenciales a la baja y un dólar más débil esperado, prefieren bolsa europea (valoraciones atractivas, energía moderada, impulso fiscal y mejora del sentimiento) y emergente, con China como apuesta más contraria dado que el consenso de que bata al resto de emergentes está deprimido. EE.UU., en cambio, lo dejan infraponderado: caro y vulnerable a una contracción de márgenes desde niveles pico.
Renta fija, divisas y materias primas: el mapa de posiciones
En bonos, su modelo de valor razonable para el 10 años estadounidense apunta a tipos nominales por encima del 4,5%, lo que señala riesgo a la baja para el Treasury y justifica preferir duración corta. En crédito son cautos: investment grade con diferenciales ajustados y un high yield históricamente estrecho que infraponderan, porque ven más recorrido relativo en bolsa si su escenario base se cumple y protección a la baja en HY si se cumple el adverso. En materias primas, esperan recorrido al alza para los metales industriales con el ciclo manufacturero (el ratio cobre/oro está deprimido) y mantienen una visión secularmente positiva del oro. En divisas, infraponderan el dólar y favorecen euro, yen y divisas emergentes locales.
La tabla de posicionamiento condensa toda la tesis en una sola pantalla. En renta variable: EE.UU. en negativo, Europa y emergentes en positivo. En renta fija: bonos de gobierno de EE.UU. y Europa en neutral, emergentes en positivo; investment grade en neutral en las tres regiones; y high yield en negativo de forma transversal (EE.UU., Europa y emergentes). En materias primas, oro en positivo y petróleo en neutral. Y en divisas, dólar en negativo frente a euro, yen y emergentes locales en positivo. Es una cartera internamente coherente con el relato del repunte sincronizado y el dólar débil: rotar fuera de EE.UU., asumir riesgo cíclico vía Europa y emergentes, y cubrirse con oro y con la infraponderación de high yield.
La lectura de Maya
El Investment Outlook 2026 de Robeco es de los documentos de estrategia mejor construidos del ciclo, y eso obliga a separar lo robusto de lo que es una apuesta. Lo robusto: el diagnóstico de la economía en K, la honestidad sobre las valoraciones (un CAPE de 40 no se vende como ganga) y el reconocimiento explícito de que tanto el escenario alcista como el bajista son incómodos para el riesgo. Eso es lo que esperamos de un buen estratega: que no nos venda certezas que no tiene.
Lo que es apuesta —y conviene tratarlo como tal— es que la flecha de la Figura 1 apunte de verdad hacia arriba. Toda la construcción de cartera depende de que el repunte sincronizado se materialice: si no llega, la rotación fuera de EE.UU. hacia Europa y emergentes, la sobreponderación cíclica y la confianza en revisiones al alza del beneficio se quedan sin soporte. Es una tesis convincente, pero es una tesis condicional, y el propio Robeco lo admite cuando recuerda que su monitor da un 20% de probabilidad de recesión en EE.UU. Un 20% no es despreciable cuando el coste de equivocarse, con un CAPE en 40, puede ser una caída del 30-40%.
Hay tres ideas que sí incorporamos a nuestra reflexión. La preferencia por Europa y emergentes frente a EE.UU. con dólar débil tiene fundamento histórico sólido y encaja con nuestra incomodidad creciente ante la concentración del índice americano. La infraponderación de high yield con diferenciales históricamente estrechos nos parece sensata: se cobra poco por un riesgo que solo crece. Y el papel del oro como cobertura ante una eventual pérdida de independencia del Fed y una inflación pegajosa es un argumento que compartimos. La cita de Charles Prince que Robeco rescata —"mientras suene la música, hay que levantarse y bailar"— es a la vez su tesis y su advertencia. Nosotros bailamos, sí, pero con las dos manos: una para participar del repunte y otra apoyada en la salida más cercana.