Elroy Dimson (Cambridge), Paul Marsh y Mike Staunton (London Business School) publican la edición pública del Global Investment Returns Yearbook 2025 — patrocinado por UBS — el documento que llevan firmando dos décadas y que se ha convertido en la referencia canónica para retornos a largo plazo de equity, bonds, bills y currencies. El Yearbook completo tiene 294 páginas y cubre 35 mercados desde 1900. El public summary que comentamos aquí condensa diez lecciones.
El prefacio que firman Mark Haefele (CIO UBS Global Wealth) y Daniel Dowd (Head of Global Research UBS Investment Bank) abre con una observación específica del momento (abril 2025):
Con la concentración del mercado estadounidense en su nivel más alto en 92 años y las diez mayores empresas globales representando ya alrededor de una cuarta parte del valor de equity mundial, la edición de este año incluye un análisis profundo sobre diversificación.
Es decir: el Yearbook 2025 no es un update mecánico. Está deliberadamente apuntado al problema concreto del momento — la concentración — y trae 125 años de datos para contextualizarlo.
Lección 1: la composición sectorial cambia, las leyes del retorno no
La primera ilustración del Yearbook compara las industrias dominantes en los mercados americano y británico en 1900 frente a 2025. Resulta saludable mirarla con frecuencia:
- 1900 US: los ferrocarriles representaban el 63 % del valor del S&P (entonces no S&P, pero el universo equivalente). Hierro/carbón/acero, otras industrias, tabaco, telegrafía.
- 1900 UK: ferrocarriles ~50 %. Banca, mining, hierro/carbón/acero, drinks.
- 2025 US: tecnología, salud, financieras, energía, consumer. Casi ninguna de las industrias dominantes existía como tal en 1900.
- 2025 UK: financieras, consumer staples, salud, energía, mining residual.
La conclusión que Dimson, Marsh y Staunton repiten desde hace años: las industrias mueren y nacen, los retornos compuestos del equity premium sobreviven a todas. El inversor que apostó al ferrocarril en 1900 vio su sector desaparecer; el que mantuvo un índice diversificado se enriqueció.
Lección 2: el equity premium — la cifra que conviene tatuarse
La estadística que abre cualquier conversación seria sobre equity:
| Activo (US, 1900-2024) | $1 invertido vale en 2024 | Retorno anualizado |
|---|---|---|
| Equity | $107.409 | 9,7 % |
| Bonos | $268 | 4,6 % |
| T-Bills | $67 | 3,4 % |
| Inflación (CPI) | $37 | 2,9 % |
Cuatro órdenes de magnitud. La diferencia entre equity y bonds es factor 400; entre equity e inflación, factor 2.900. Y esto es un dato mucho más profundo que el 6,8 % equity premium nominal que se suele citar: refleja 125 años de capitalización compuesta.
Un detalle importante: estos retornos son nominales. En términos reales, el equity premium sigue siendo grande pero más manejable: el equity US tuvo un retorno real anualizado (geométrico) del 6,6 % desde 1900 (Figura 10, p.6). El 8,5 % que se cita a menudo es la media aritmética de los retornos reales anuales, no el anualizado — el geométrico siempre es menor cuando hay volatilidad.
Lección 3: los bonos soberanos han sido modestos
El dato que pocos clientes esperan:
A través de los 21 mercados con histórico continuo, el real return anualizado medio de los bonos soberanos fue del 0,9 %.
Eso es el siglo XX y XXI completos. Menos del 1 % real. Los bonos han batido a la inflación, pero por márgenes pequeños. Y el camino no fue plano: desviación típica del 13,2 % (frente al 23 % del equity, 7,5 % de las bills). Hay subperiodos enteros en los que los bonos soberanos perdieron poder adquisitivo durante décadas.
Para una cartera 60/40 esto importa: el 40 % del portfolio renta históricamente menos del 1 % real. La justificación de los bonos no es retorno — es volatilidad reducida y correlación con equity (que volveremos a esto).
Lección 4: la volatilidad del equity no es continua, viene en clusters
El histograma de retornos reales anuales del equity US desde 1900 muestra:
- Media aritmética anual: +8,5 % real (el anualizado geométrico es 6,6 %).
- Peor año: 1931 (durante la Gran Depresión).
- Mejor año: 1933 (rebote post-Depresión).
La distribución es asimétrica, con cola izquierda gruesa: los años malos son menos frecuentes pero más malos que los años buenos son buenos. Esa asimetría es la que justifica la prima de riesgo en primer lugar.
Lección 5: la paciencia es una variable medible
Los cuatro grandes bear markets US desde 1900 y su tiempo a recuperación (en términos reales, no nominales):
| Bear market | Pico inicial | Fondo | Tiempo a recuperación real |
|---|---|---|---|
| Wall Street Crash | 1929 | Julio 1932 | Hasta febrero 1945 — 15,5 años |
| Inflación 70s | Enero 1973 | Octubre 1974 | >10 años underwater |
| DotCom | Marzo 2000 | (lento) | 7,5 años hasta julio 2007 |
| GFC | 2007 | Febrero 2009 | 4 años |
Lectura: el inversor que necesita el dinero en 5-7 años no debe estar 100 % en equity. La paciencia tiene un horizonte: 15 años puede no ser suficiente para recuperar un bear market severo (caso 1929). Solo el inversor que opera con horizontes de 20+ años puede ignorar estas ventanas.
Lección 6: la correlación stock-bond no es estática
Una de las observaciones más útiles del Yearbook:
- Correlación stock-bond a largo plazo: 0,33 (media mundial), 0,19 (US).
- Negativa entre finales 90s y 2021 — el "régimen 60/40 funciona perfectamente" que muchos inversores aún consideran baseline.
- Cambió abruptamente en 2022, cuando equity y bonds cayeron juntos (la primera vez en una generación).
La lectura no es "los bonos ya no diversifican". La lectura es: los bonos NO siempre han diversificado; el régimen 1995-2021 fue una excepción histórica, no la norma. El régimen actual de correlaciones positivas es, en realidad, más cercano al promedio histórico de largo plazo.
Lección 7: la trampa de diversificar internacionalmente — y el caso US
El estudio compara, sobre los últimos 50 años (1974-2024), el Sharpe ratio de invertir solo doméstico vs invertir globalmente para cada uno de los 32 países del world index.
Resultado general: en la gran mayoría de países, invertir globalmente produjo mejores Sharpe ratios que invertir solo doméstico. La diversificación internacional pagó.
La excepción notable: Estados Unidos. El inversor estadounidense que invirtió solo en US stocks tuvo mejor Sharpe que el que diversificó globalmente.
Esta es una observación incómoda. Como dicen los autores:
Es un recordatorio de que la inversión está sujeta a una incertidumbre considerable. Las decisiones de inversión sólidas, basadas en criterios sensatos, pueden tener a veces resultados decepcionantes.
Es decir: diversificar internacionalmente era la decisión correcta ex-ante (reduce concentración, mejora Sharpe esperado), pero ex-post resultó ser una pérdida de oportunidad para el inversor americano. No invalida el principio — refuerza que el resultado puntual no es la métrica para evaluar el proceso.
Lección 8: la inflación corroe los activos financieros
Datos del Yearbook:
- Suiza (mercado con menor inflación): 2,1 % anualizado desde 1900.
- US: 2,9 % anualizado.
- Pero $1 de 1900 en US equivale a $37 hoy. La erosión cumulativa es real.
Y un punto contraintuitivo:
Aunque las earnings corporativas pueden estar parcialmente vinculadas a la inflación, la Figura 19 muestra que las equities tienden a comportarse especialmente bien en términos reales cuando la inflación corre a niveles bajos, mientras que la inflación alta perjudica el rendimiento real del equity.
Las acciones NO son un buen hedge contra la inflación. Son mejor que el cash y mejor que los bonos en escenarios inflacionarios moderados, pero en inflación alta el equity también sufre en términos reales. La narrativa "equity protege de inflación" simplifica una realidad más matizada.
Lección 9: oro y commodities sí hedean inflación — pero con costes
Las correlaciones con inflación que mide el Yearbook:
- Oro (1972-2024): +0,34 correlación con inflación. Hedge real.
- Commodity futures (equal-weight): +0,21 correlación.
- Equities: negativa o nula.
- Bonos: muy negativa.
Pero hay matices:
- Oro es volátil y tiene retorno de largo plazo modesto. Pagar la diversificación inflacionaria con un asset que rinde menos que las bills es un coste real.
- Commodity futures ofrecen una prima de riesgo aceptable (a diferencia del oro spot) y mejor combinación retorno/diversificación.
Lección 10: los factores funcionan, pero las décadas son largas
La última figura del summary compara factor premiums (size, value, income, momentum, low volatility) por década en US y UK desde 1900-2024.
- Long-term: todos los factores delivered outperformance.
- Pero por décadas: algunos factores estuvieron en negativo durante 10+ años. Value, por ejemplo, tuvo dos décadas casi completas en negativo en US (década 1990s y 2010s).
Evaluar si los factores generarán primas en el futuro es una decisión difícil. No obstante, size, value, income, momentum y volatilidad continuarán teniendo un impacto importante en los retornos de las carteras y deberían ser monitoreados por todos los inversores.
Lectura operativa: los factor tilts son herramientas válidas, pero el inversor debe tener la convicción y el horizonte temporal para soportar décadas de subperformance antes del eventual revertir.
La conclusión que importa para BISSAN
El Yearbook 2025 no es una llamada a la acción — es una caja de herramientas estadística para encuadrar conversaciones difíciles con clientes. Las cinco cifras que se pueden tatuar de aquí:
- 9,7 % — equity US nominal anualizado desde 1900. El número que justifica seguir teniendo equity en cualquier mandato razonable.
- 0,9 % — bond real medio mundial desde 1900. La cifra que recuerda que los bonos no son un asset de retorno.
- 15,5 años — tiempo de recuperación real del peor bear market US (1929). El umbral del horizonte mínimo para una cartera 100 % equity.
- 0,33 — correlación stock-bond media mundial a largo plazo. El número que recuerda que los bonos no siempre diversifican.
- 125 años — la única ventana temporal en la que las leyes estadísticas del equity se cumplen con confianza. Menos de eso es ruido.
La nota editorial de Wordsworth que cierra el Yearbook resume la utilidad de esta clase de papers:
Let us learn from the past to profit by the present.
Para una EAF que tiene que mantener exposure a equity durante los próximos drawdowns sin que el cliente reaccione vendiendo en el momento equivocado, estos cinco números son la mejor herramienta de conversación disponible. Cuando el cliente nervioso pregunte "¿y si esto es 1929?", la respuesta es: posible (4 grandes bear markets en 125 años = uno cada generación), pero el equity premium de los 125 años incluye exactamente esos cuatro episodios. La aritmética compuesta sobrevivió. No porque la suerte estuviera del lado del inversor — porque el horizonte era largo.