Hay trabajos académicos que, sin pretender mover los mercados, cambian la forma en que entendemos un activo. El que firma Paul Schmelzing —investigador de Boston College y de la Hoover Institution de Stanford, ya célebre por haber reconstruido ocho siglos de tipos de interés reales— pertenece a esa categoría. Su nuevo estudio, titulado Rentabilidades globales de la vivienda, tipos de descuento y la emergencia del activo seguro, 1465-2024, se propone algo que parece imposible: medir cuánto ha rentado la vivienda como inversión a lo largo de más de cinco siglos. Y, contra todo pronóstico, lo consigue, con un rigor que obliga a revisar varias ideas que dábamos por sentadas.
Cinco siglos de ladrillo, propiedad a propiedad
El desafío de cualquier historia de la rentabilidad inmobiliaria es la falta de datos. ¿Cómo saber a qué precio se compraban y alquilaban las casas en el siglo XVI? Schmelzing resuelve el problema con dos herramientas. La primera es de archivo: los Häuserbücher alemanes, unos registros catastrales municipales que documentan, casa por casa, la cadena de propietarios, las transacciones, los precios de venta e incluso, a veces, los alquileres. El autor reconstruye un índice de "ventas repetidas" —la misma metodología del célebre índice Case-Shiller estadounidense— para once ciudades alemanas, desde la pequeña Stengberg hasta Núremberg, Fráncfort, Múnich o Berlín. El nivel de detalle es asombroso: las propiedades incluidas están documentadas de forma continua una media de 201 años, con algún caso de hasta 407 años y más de un tercio con más de tres siglos de registros ininterrumpidos. En total, más de 1.400 ventas repetidas y 44.000 "años-propiedad". Para hacerse una idea del recorrido, basta seguir el precio de una casa típica de la muestra: una mediana de 594 florines renanos en 1465, que sube a 2.025 hacia 1650, a 4.537 en 1750, a 18.131 en 1850 y a 33.753 en vísperas de la Primera Guerra Mundial.
La segunda herramienta es de vanguardia: para extrapolar más allá de Alemania, Schmelzing entrena varios modelos de machine learning —del tipo de los que se usan hoy para predecir series financieras— no para predecir el futuro, sino para retroproyectar el pasado, reconstruyendo las rentabilidades de la vivienda en otros países a partir de variables conocidas. Es una de las primeras aplicaciones de la inteligencia artificial a la historia financiera, y convierte un puñado de archivos polvorientos en una serie de datos que abarca medio milenio y buena parte del planeta.
El mito del ladrillo que siempre sube
El primer gran resultado del estudio es una bofetada a uno de los mitos más arraigados del inversor: la idea de que la vivienda es, ante todo, una máquina de revalorización.
Figura 1. Rentabilidad de la vivienda alemana por componentes, 1465-2020 — Fuente: Schmelzing (2025).
Los números son demoledores en su sencillez. A lo largo de 1465-2020, la vivienda alemana ofreció un retorno total real de en torno al 5,9% anual. Pero la inmensa mayoría de ese rendimiento —cerca de un 5,5%— vino del alquiler, es decir, de los ingresos que generaba la propiedad. La revalorización real del precio, una vez descontada la inflación, fue de apenas un 0,4% al año durante cinco siglos. Conviene detenerse en ese dato, porque contradice la intuición de generaciones enteras: la riqueza inmobiliaria no se construyó, históricamente, esperando a que el precio de la casa subiera, sino cobrando el alquiler año tras año. El ladrillo fue, durante medio milenio, sobre todo un activo de renta, no de plusvalía. Es una lección de humildad para quien hoy compra una vivienda apostando exclusivamente a venderla más cara.
Lo que el consenso no veía
El segundo resultado reescribe la cronología de la vivienda como inversión. Los grandes estudios de referencia —los de Robert Shiller o los de Knoll y sus coautores— sostenían que los precios reales de la vivienda permanecieron prácticamente planos durante siglos y solo despegaron a mediados del siglo XX, dibujando un característico "palo de hockey". Schmelzing demuestra que esa imagen es incompleta.
Figura 2. Índice de precios reales de la vivienda en Alemania, 1465-2020 — Fuente: Schmelzing (2025).
Su índice revela que los precios reales de la vivienda empezaron a acelerarse ya a finales del siglo XVIII, mucho antes de lo que afirmaba el consenso, y que se multiplicaron por 2,2 en términos reales hasta 2020. La serie no es una línea recta ascendente: muestra una caída brutal durante la Guerra de los Treinta Años, cuando la inflación se disparó, la población se desplomó y buena parte del parque de viviendas quedó físicamente destruido. De hecho, Schmelzing observa que la única corrección de magnitud comparable a la que provocaron las guerras del siglo XX fue, precisamente, ese desplome de trescientos años antes. La conclusión es que la vivienda ha sido un activo mucho más dinámico —y mucho más vulnerable a los grandes shocks históricos— de lo que sugería la imagen plácida del consenso.
Tipos de descuento y la 'prima de seguridad'
La parte más ambiciosa del trabajo, y la que conecta con los grandes debates de la economía actual, es la que da nombre al estudio. A partir de las valoraciones de la vivienda a lo largo de los siglos, Schmelzing reconstruye la evolución de los "tipos de descuento" —la tasa a la que los inversores descuentan los flujos futuros, que en el fondo refleja la rentabilidad que exigen—. Y encuentra una tendencia inequívoca: una caída secular, sostenida durante siglos, perfectamente coherente con el largo ascenso de las valoraciones inmobiliarias. Cuanto menos rendimiento exigían los inversores, más estaban dispuestos a pagar por el mismo flujo de alquileres.
El contrapunto de esa caída es lo que el autor llama la emergencia de una "prima de seguridad": el proceso histórico por el cual la deuda soberana se fue convirtiendo en el "activo seguro" de referencia, desplazando a otros refugios. Schmelzing intenta datar ese fenómeno en el tiempo, conectándolo con el comportamiento de los inversores de siglos atrás —ya en la Holanda del siglo XVIII, recuerda, los inversores movían su dinero entre la deuda pública y el inmobiliario según la rentabilidad esperada y la percepción de seguridad de cada activo—. Es un puente fascinante entre la historia financiera más remota y el presente: el "mundo de rentabilidades esperadas bajas" que caracteriza al siglo XXI no sería una anomalía reciente, sino la culminación de una tendencia de fondo que viene de muy lejos.
Hay además un hallazgo técnico que merece mención para el lector más fino: las rentabilidades de la vivienda revierten a la media. A lo largo de los siglos, los retornos totales no siguen un paseo aleatorio, sino que tienden a volver a su promedio histórico, con "vidas medias" de apenas uno o dos años en buena parte de la muestra. Traducido: los años extraordinariamente buenos o malos del ladrillo tienden a corregirse relativamente rápido. Es un recordatorio incómodo para quien extrapola sin más una década de fuertes subidas hacia el futuro, porque la historia sugiere que la reversión, tarde o temprano, llega.
Conviene, eso sí, leer el trabajo con la prudencia que el propio autor reclama. Reconstruir cinco siglos de precios a partir de muestras necesariamente limitadas —unos pocos centenares de propiedades para el periodo medieval— y de modelos estadísticos, por sofisticados que sean, implica márgenes de error considerables; y el resultado para Alemania, por muy cuidado que esté, no tiene por qué ser idéntico al de otros países. Schmelzing es el primero en subrayarlo, y dedica buena parte del estudio a someter sus series a toda clase de pruebas de robustez. Pero, incluso asumiendo esa incertidumbre, la dirección de sus conclusiones es lo bastante sólida y novedosa como para obligar a repensar lo que creíamos saber sobre el activo más extendido del mundo.
Lo que un inversor puede llevarse de cinco siglos de datos
Un trabajo tan académico puede parecer ajeno a las decisiones de cartera del día a día, pero encierra varias lecciones de enorme valor práctico, sobre todo en un país como España, tan apegado culturalmente al ladrillo. La primera, y más contundente: históricamente, la rentabilidad de la vivienda ha estado en la renta que produce, no en la plusvalía. Comprar para alquilar tiene una lógica de cinco siglos detrás; comprar esperando solo que el precio suba, mucha menos. La segunda: la vivienda, lejos de ser el refugio inmune que la cultura popular supone, ha sufrido caídas catastróficas en los grandes shocks de la historia, y conviene tenerlo presente. Y la tercera, más sutil: el largo declive de las rentabilidades exigidas y el ascenso del "activo seguro" sugieren que vivimos el final de una tendencia secular muy poderosa, no un paréntesis pasajero. Para quien construye carteras pensando en décadas, asomarse a cinco siglos de datos es el mejor antídoto contra la miopía del corto plazo: recuerda que casi nada de lo que creemos nuevo lo es del todo, y que la paciencia y el rendimiento recurrente —el alquiler, el cupón, el dividendo— han sido, a lo largo de la historia, la forma más fiable de construir patrimonio. Cinco siglos de archivos, al fin y al cabo, no hacen sino confirmar la más antigua de las virtudes financieras: la del que cobra, espera y deja que el tiempo trabaje a su favor.