Hay una pregunta vieja en finanzas corporativas: ¿qué empuja a un consejero delegado a lanzarse a comprar otra empresa, sobre todo cuando la operación es grande, compleja y de éxito dudoso? La literatura ha ido apilando respuestas que tienen más que ver con la psicología que con la hoja de cálculo —exceso de confianza, envidia, sesgos de la primera juventud, creencias políticas—. Este trabajo de Weisu Yu y Craig Wilson, de las escuelas de negocio de Alberta y Saskatchewan, añade una pieza que ninguna de las anteriores capturaba bien: el estatus social que un directivo gana cuando la prensa lo corona como "mejor CEO".
La hipótesis es elegante. A diferencia de la edad, el género o el carácter, un premio no es un rasgo innato del directivo: se lo concede un tercero, un jurado, una revista. Eso lo convierte en un experimento casi natural. Si comparamos a un CEO justo antes y justo después de recibir el galardón —y lo emparejamos con otro directivo igual de bueno que no lo recibió—, podemos aislar el efecto puro del estatus sobre las decisiones de la empresa. Y la conclusión es que el estatus pesa, y pesa para mal.
El experimento: 221 estrellas y sus dobles
Los autores recopilaron a mano la lista de ganadores de los grandes premios estadounidenses a directivos entre 1992 y 2019: Business Week, Forbes, Financial World, Fortune, Time/CNN, Morningstar y algunos más. En total, 221 CEOs estrella que sumaron 359 premios. La inmensa mayoría ganó uno solo; una pequeña élite de once directivos acumuló cinco o más, y ahí aparecen los nombres que cualquiera reconoce: Meg Whitman, Sanford Weill, Jack Welch, Steve Jobs, Jeff Bezos, Bill Gates, Michael Eisner, Michael Dell.
La parte ingeniosa es el grupo de control. Para cada premiado, los autores construyen un "ganador predicho": un directivo que, según un modelo estadístico alimentado con rentabilidad pasada, tamaño, apalancamiento, edad y antigüedad, tenía las mismas papeletas de ganar el premio pero no lo ganó. Comparar al estrella con su doble estadístico permite descartar la explicación fácil —"es que ya eran mejores gestores"— y quedarse con lo que de verdad cambia: el premio en sí.
Lo que cambia es el apetito por comprar
El primer hallazgo es de libro. Antes del premio, premiados y dobles compran prácticamente lo mismo. Después, se separan. El gráfico de acontecimientos lo dice mejor que cualquier regresión: las dos líneas arrancan pegadas tres años antes del galardón (3,70 compras de media los premiados, 3,60 sus dobles), pero a partir del año del premio divergen. Los premiados aceleran de forma sostenida hasta 4,47 operaciones al tercer año; los dobles, en cambio, enfrían su actividad hasta 3,39. Casi una compra entera de diferencia, abierta justo cuando, según toda la literatura previa, la cotización de los premiados empieza a flojear.
Las regresiones confirman lo que el ojo intuye. Tras ganar su primer premio, las probabilidades de que la empresa anuncie al menos una operación suben alrededor de un 35% frente a un directivo equivalente sin premio. El efecto es más fuerte en los dos o tres años siguientes al galardón y se va apagando después.
Y, sobre todo, compran más arriesgado
Aquí está el corazón del artículo. No es solo que compren más, es que compran peor en términos de riesgo. Los premiados son más proclives a operaciones transfronterizas —con probabilidades hasta un 50% mayores en la ventana corta— y a operaciones entre sectores distintos —en torno a un 30% más probables—. Y, dentro de las compras internacionales, se inclinan por los destinos más complicados: países que no comparten el sistema legal anglosajón ni el inglés como idioma oficial, es decir, los que añaden más fricción cultural, regulatoria e informativa. Recordemos que un estudio citado en el propio trabajo atribuye a los choques culturales el 30% de las integraciones fallidas.
¿Por qué un premio empuja a comprar más y más arriesgado? Los autores ofrecen un mecanismo psicológico muy reconocible. El galardón infla el ego por tres vías: sesgo de atribución (el éxito pasado fue todo mérito mío), sesgo de extrapolación (mi talento sirve para cualquier negocio) y sesgo de confirmación (el premio prueba lo que ya creía de mí mismo). A eso se suma un blindaje práctico: tras el premio, el consejo y los accionistas conceden al directivo más margen y menos resistencia. Más confianza más libertad de maniobra es el caldo de cultivo perfecto para la "compra-imperio".
El precio lo paga el accionista
El último eslabón cierra el argumento y es el que importa al inversor. Usando estudios de acontecimientos a un año, los autores miden la rentabilidad anormal acumulada de las acciones tras cada compra. El resultado es contundente: las operaciones lideradas por CEOs premiados rinden significativamente menos que las de sus dobles, con diferencias negativas y estadísticamente sólidas al 1% en todas las ventanas. Y la brecha no se cierra con el tiempo, sino que se ensancha. Dicho de otro modo: el famoso bajo rendimiento posterior de los CEOs estrella no es un misterio etéreo; tiene un canal concreto y medible, y se llama M&A.
La lectura BISSAN
Este trabajo es académico, sobre directivos estadounidenses y operaciones corporativas, pero la moraleja aterriza de lleno en cómo seleccionamos compañías para una cartera. El mercado adora al CEO carismático que sale en portada, y tiende a pagar una prima por el relato. Este estudio recuerda que esa misma celebridad puede ser, a la vez, una señal de alerta: cuanto más coronado está un directivo, más probable es que se lance a comprar imperio fuera de su terreno, y más probable es que esas compras erosionen el valor de la acción justo cuando el aplauso es más fuerte.
Hay un matiz importante. El propio papel insiste —y nosotros con él— en que el antídoto no es desconfiar de todo directivo brillante, sino el gobierno corporativo: los autores citan que las compras con un presidente del consejo independiente obtienen rentabilidades anormales notablemente mejores. Para una EAF que asesora patrimonios a largo plazo, la traducción es directa: prestar al menos tanta atención a la calidad del consejo y a la disciplina en la asignación de capital como a la rentabilidad reciente o al brillo mediático del primer ejecutivo. Y mantener viva la advertencia de Buffett que abre el trabajo: cuando un CEO se entusiasma con una compra insensata, siempre habrá quien le fabrique las proyecciones para justificarla. Solo en los cuentos de hadas le dicen al emperador que va desnudo.