Cada año, Allianz Research publica una de esas piezas que conviene leer despacio aunque pese casi doscientas páginas: el Country Risk Atlas. La edición de 2026, subtitulada Under the surface («bajo la superficie»), evalúa la salud económica, los riesgos y las oportunidades de 83 países que, en conjunto, representan alrededor del 94% del PIB mundial. El subtítulo no es decorativo. La conclusión central del informe es justamente esa: si uno se queda con el titular agregado, la foto de 2025 es buena; si rasca un poco bajo la superficie, descubre que la fragilidad no ha desaparecido, sino que se ha concentrado en un puñado de economías muy grandes.
Para una casa como la nuestra, que gestiona patrimonio pensando en horizontes largos y en flujos de caja reales, este tipo de mapa importa por una razón concreta: el riesgo país no es una abstracción geopolítica, sino la probabilidad de que las empresas de un país dejen de pagar lo que deben. Y esa probabilidad acaba filtrándose, antes o después, en los cupones de la renta fija, en los márgenes de las compañías y en la prima de riesgo que el mercado exige a cada activo. Veamos qué dice el Atlas, con sus cifras reales, y por qué la lectura «matizada» es la única honesta.
Cómo mide Allianz el riesgo país
Antes de los números, conviene entender la regla del juego, porque condiciona todo lo demás. La metodología de Country Risk Rating de Allianz Trade mide una cosa muy concreta: el riesgo de impago por parte de las empresas de un país, derivado de condiciones o eventos que escapan al control de cualquier compañía individual. Es decir, no es un rating soberano al uso, sino una medida del riesgo de crédito comercial agregado de toda una economía.
La evaluación combina dos elementos. El primero es la calificación a medio plazo (Country Grade), una escala de seis niveles que va de AA (riesgo más bajo) a D (riesgo más alto). Esta nota resume tres dimensiones: el riesgo macroeconómico (estructura de la economía, política presupuestaria y monetaria, endeudamiento, balanza externa, estabilidad bancaria), el riesgo del entorno estructural de negocio (marco regulatorio y legal, control de la corrupción, facilidad para hacer negocios, sostenibilidad ambiental) y el riesgo político (mecanismos de transferencia y concentración del poder, eficacia institucional, cohesión social, relaciones internacionales).
El segundo elemento es el nivel de riesgo a corto plazo (Country Risk Level), una escala de cuatro niveles —de 1 (bajo) a 4 (alto), etiquetados como low, medium, sensitive y high— que se fija en la dirección de la producción económica en los próximos seis a doce meses. Aquí pesan dos indicadores: el de flujos de financiación (riesgo de que se corten los flujos que permiten pagar las facturas entre empresas) y el comercial (interrupciones a corto plazo en la demanda, con las previsiones de insolvencias incluidas). En total, el marco combina 17 indicadores de corto plazo y 18 de medio plazo, y se revisa trimestralmente. Esa cadencia es clave: permite captar puntos de inflexión que un rating anual se perdería.
La foto agregada: 36 mejoras frente a 14 rebajas
El dato que ha llevado al informe a los titulares es el siguiente: pese a un año marcado por tensiones comerciales intensas y por varias capas de riesgo superpuestas —político, geopolítico y fiscal—, el riesgo país global mejoró en 2025. Las revisiones trimestrales de Allianz se saldaron con 36 economías mejoradas de nota y solo 14 rebajadas.
Entre las que subieron figuran nombres de mucha enjundia: Argentina, Ecuador, Hungría, Italia, España, Türkiye y Vietnam. Entre las rebajadas, Bélgica, Francia, Senegal y, llamativamente, Estados Unidos. La explicación que da el informe para esta mejora general es interesante por lo poco triunfalista: refleja los mecanismos de amortiguación —fiscales, monetarios y comerciales— que tienden a emerger precisamente en los momentos de máxima incertidumbre. Dicho de otro modo, las economías han aprendido a encajar golpes, y eso se nota.
¿Qué impulsó concretamente las subidas de 2025? Según Allianz, sobre todo unos fundamentos macroeconómicos más sólidos, apoyados en políticas fiscales y monetarias más acomodaticias. En varios emergentes, unas mejores condiciones de financiación, divisas locales que se apreciaron y precios de las materias primas más altos permitieron levantar restricciones a la transferencia y la convertibilidad de capitales —una dimensión central del riesgo político—. Entre las economías de renta alta, la mayor estabilidad política, la desinflación y un mejor comportamiento comercial reforzaron la resiliencia tanto en Europa (con Alemania, Grecia, Italia y España a la cabeza) como en Asia-Pacífico (con Corea del Sur y Vietnam).
Figura 1. Cambios netos de rating principal y subratings por agregado regional en los últimos 12 meses — Fuente: Allianz Research.
La Figura 1 ordena esa mejora por regiones y resulta muy reveladora si se lee con cuidado: en este gráfico, los valores negativos significan que el riesgo bajó (mejora) y los positivos que subió (deterioro). Europa Central y del Este (CEE) es la región que más mejoró, con el rating principal en torno a −10 y un componente comercial que estira la barra acumulada hasta cerca de −23. Le siguen Latinoamérica (rating principal alrededor de −9), Asia-Pacífico (en torno a −8), Oriente Medio (−4 aproximadamente), África (−2) y Europa Occidental (−2). La única región con el rombo del rating principal en positivo —es decir, con el riesgo al alza— es Norteamérica, ligeramente por encima de cero (+1). Una sola región empeora, y no es una cualquiera: es la que aloja a la primera economía del mundo.
Allianz añade dos matices regionales que conviene retener. África muestra mejoras en los subratings, pero todavía insuficientes para subir la nota global del país; el mismo patrón se aprecia en sus grandes economías, como Egipto y Nigeria. Asia-Pacífico, en cambio, se benefició de una situación general más estable, lo que se tradujo en más mejoras de la nota global que de los subratings: una mejora más «de fondo» que de matices.
La advertencia que da título al informe: lo que esconde la superficie
Aquí llega la parte que justifica el subtítulo y, francamente, la parte más valiosa para un inversor. Allianz lo escribe sin rodeos: «las amplias mejoras de los últimos 12 meses enmascaran riesgos persistentes y, en algunos casos, crecientes a medio plazo para las empresas». La aritmética de «36 frente a 14» es engañosa porque trata a todos los países como si pesaran lo mismo, y no es así.
El ejemplo que pone el propio informe es contundente. Un deterioro del entorno macroeconómico se observó en siete mercados, frente a 18 que mejoraron. Tres contra uno, en apariencia tranquilizador. Pero entre esos siete que empeoraron están Bélgica, Brasil, Francia y Estados Unidos, que juntos suman alrededor de un tercio del PIB mundial (31,6%): diez veces más que el conjunto de economías que mejoraron en esa misma dimensión. El número de países dice una cosa; el peso económico, la contraria. Una diferencia de magnitud parecida se registra en el marco financiero y fiscal, que se extiende desde Norteamérica hasta el Sahel, Indonesia y Bangladesh.
El relato fiscal es el hilo conductor de esa fragilidad. Allianz señala deslizamientos presupuestarios en varias economías avanzadas —Francia, Japón, el Reino Unido y Estados Unidos— y en algunos emergentes —Brasil, Colombia, Hungría, Indonesia—, que han empujado al alza las primas de riesgo y, en ciertos casos, han mantenido la inflación por encima del objetivo. Combinado con un crecimiento moderado de los ingresos y una presión persistente sobre los márgenes, todo ello se traduce en lo que más debería preocupar a quien tiene crédito corporativo en cartera: un aumento de las insolvencias empresariales, que se espera alcancen niveles un 24% por encima de la media prepandemia para 2026.
Figura 2. Evolución del riesgo país por subrating (2019-2025), número y dirección de los cambios — Fuente: Allianz Research.
La Figura 2 amplía el plano y mira la película larga, de 2019 a 2025, para entender de dónde venimos. Dentro de los riesgos a largo plazo, el componente macroeconómico ha mejorado con claridad (la barra cae hasta cerca de −32 en el eje, donde lo negativo es mejora) y el político también mejora de forma apreciable (alrededor de −17). Pero el entorno estructural de negocio (Business Env.) se dispara en sentido contrario, con una barra de aproximadamente +31: es decir, ha empeorado notablemente respecto a la prepandemia. En los riesgos a corto plazo el contraste es idéntico: el componente financiero mejora (cerca de −20), pero el comercial se deteriora con fuerza (en torno a +24).
Traducido: el riesgo país global a corto plazo ha mejorado a un nivel «Medium» (2 sobre 4) en 2025, frente al «Sensitive» (3 sobre 4) de antes de la pandemia, mientras que la nota global a largo plazo apenas se mueve y se mantiene en B (en una escala de AA a D). La recuperación es real en lo macro, lo financiero y lo político, pero incompleta —cuando no negativa— en el entorno de negocio (gobernanza, Estado de derecho, indicadores ambientales y sociales) y en el riesgo comercial, este último lastrado por un menor acceso a los mercados y por unos niveles de insolvencia más altos. La economía mundial ha curado la fiebre macro, pero arrastra dolencias crónicas en el tejido empresarial.
Casos que suben: España, Argentina y Vietnam
Las medias esconden historias individuales, y el Atlas dedica una ficha de dos páginas a cada uno de los 83 países, con su tarjeta de identidad económica y un gráfico radar de las cinco dimensiones de riesgo. Repasemos las más ilustrativas, empezando por las mejoras.
España es, probablemente, el caso de éxito europeo más nítido. El informe la califica con un AA1, riesgo bajo para las empresas, y resume su situación con un lema optimista: «Growth overperformance to stay» («la sobreactuación del crecimiento ha venido para quedarse»). Detrás hay datos sólidos: un comportamiento económico pospandemia muy fuerte, un mercado laboral que mejora apoyado por una gran entrada de inmigrantes, la presencia de grandes multinacionales y, sobre todo, unas métricas fiscales en mejora.
Figura 3. Ficha-país de España: AA1, «riesgo bajo» para las empresas — Fuente: Allianz Research.
Como muestra la Figura 3, España tiene un PIB de 1.722,7 miles de millones de dólares (puesto 15 del mundo), 48,8 millones de habitantes y una monarquía parlamentaria presidida por Pedro Sánchez, con elecciones generales previstas para 2027. El radar de riesgos dibuja una figura compacta, propia de un país de riesgo bajo. La gran noticia es la deuda: la deuda pública ha caído del 119,3% del PIB en 2020 al 101,6% en 2024, aunque Allianz advierte de que probablemente se estabilice cerca de esos niveles por el coste creciente de las pensiones. El déficit público se proyecta en el −2,8% del PIB en 2025 y se estrecharía al −2,5% en 2026. Los ingresos turísticos batieron récord en 2024, superando los 120.000 millones de euros, y España debe absorber una asignación NGEU de 164.000 millones de euros antes del plazo de 2026, con algo más del 40% desembolsado hasta ahora. Los puntos débiles persisten —deuda pública aún alta, paro elevado pese a estar en mínimos de 17 años, paisaje político fragmentado y alta dependencia del turismo—, pero la dirección es claramente positiva.
Argentina ilustra una historia distinta: la de una mejora que parte de un punto bajísimo. El país sigue calificado con un C3, «sensible» (sensitive), todavía lejos de la zona de confort, pero su trayectoria es la de un giro brusco. El lema de Allianz —«Several economies, one future» («varias economías, un solo futuro»)— captura bien la dualidad del país.
Figura 4. Ficha-país de Argentina: C3, «riesgo sensible» para las empresas — Fuente: Allianz Research.
La Figura 4 muestra una ficha bien distinta de la española: el radar de Argentina dibuja un polígono mucho más extenso, señal de un riesgo elevado y repartido por casi todas las dimensiones. El PIB es de 633,3 miles de millones de dólares (puesto 23), con 45,7 millones de habitantes y Javier Milei en la presidencia, con elecciones presidenciales y legislativas en 2027. Lo notable es la velocidad del ajuste: la inflación, todavía la más alta del G20, se proyecta en el 17-18% para 2026, una cifra que sigue siendo enorme pero que viene de más del 200% en 2024. El crecimiento se prevé en el +3,0% en 2026 (el mayor de la región) y la posición fiscal ha mejorado, con un superávit primario que se espera alcance el 1,3% del PIB a finales de 2025. La deuda pública bruta sigue alta, en torno al 80% del PIB, y el país ha vuelto con cautela a los mercados internacionales emitiendo bono en dólares por primera vez desde 2018. Los riesgos —reservas aún bajas, resistencia social a las reformas, alta informalidad— siguen ahí, pero el sentido del movimiento es de mejora.
Vietnam representa el motor de la mejora en Asia-Pacífico. Calificado con un B1, riesgo bajo, el lema lo resume: «Strong competitiveness alleviates geopolitical headwinds» («la fuerte competitividad alivia los vientos en contra geopolíticos»).
Figura 5. Ficha-país de Vietnam: B1, «riesgo bajo» para las empresas — Fuente: Allianz Research.
Según la Figura 5, Vietnam tiene un PIB de 476,4 miles de millones de dólares (puesto 32), 101,0 millones de habitantes y un Estado de partido único liderado por Tô Lâm. La economía creció un +8% en 2025, apoyada en el adelanto y el reenrutamiento de envíos ante la nueva política comercial de EE. UU. —destino del 30% de las exportaciones vietnamitas en 2024—, y Allianz prevé una ligera desaceleración al +6,6% en 2026 y al +6,3% en 2027. Es un perfil de país que combina riesgo bajo con vigilancia activa: el crédito doméstico real crecía un +17% interanual en noviembre de 2025 y el banco central ya ha recortado su objetivo de crecimiento del crédito para 2026 a fin de evitar un sobrecalentamiento. La competitividad manda, pero el sistema bancario opaco y las reservas externas reducidas obligan a no bajar la guardia.
Casos que bajan: Estados Unidos y Francia
Las rebajas son, para un inversor, más instructivas que las subidas, porque suelen afectar a economías que se daban por descontadas como seguras. El Atlas rebaja precisamente a las dos potencias occidentales más grandes que no son potencias de disciplina fiscal.
Estados Unidos es el caso que mejor encarna la tesis de «bajo la superficie». Sigue calificado con un A1, riesgo bajo —no estamos hablando de un país en apuros—, pero ha sido rebajado, y el lema lo dice todo: «AI-powered growth, two-speed economy» («crecimiento impulsado por la IA, una economía a dos velocidades»).
Figura 6. Ficha-país de Estados Unidos: A1, «riesgo bajo» pero rebajado — Fuente: Allianz Research.
La Figura 6 recoge la ficha de la primera economía del mundo: un PIB de 29.184,9 miles de millones de dólares, 340,1 millones de habitantes, una república federal presidida por Donald Trump y elecciones legislativas en 2026. El motor del crecimiento es espectacular y, a la vez, preocupante por su concentración: Allianz estima que solo el gasto en inteligencia artificial aportó más del 25% del crecimiento del PIB estadounidense en 2025, impulsado sobre todo por la inversión de capital. Pero la otra cara es la fiscal, y es la que pesa en la rebaja: la deuda pública federal ha pasado del 108% del PIB en 2019 al más del 124% en 2025, y los intereses de la deuda ya suponen el 18% de los ingresos federales, frente al 10% de 2019. El informe es muy claro: los nuevos ingresos arancelarios apenas bastan para pagar el aumento de los intereses. A ello se suma el cierre administrativo más largo de la historia del país en 2025 y una polarización política creciente. Crecimiento brillante en la superficie, fragilidad fiscal por debajo.
Francia completa el cuadro de las rebajas occidentales, con un A1, riesgo bajo y un lema que es casi una sentencia: «Muddling through political instability and public deficits» («saliendo del paso entre la inestabilidad política y los déficits públicos»).
Figura 7. Ficha-país de Francia: A1, «riesgo bajo» pero rebajado por deriva fiscal y política — Fuente: Allianz Research.
La Figura 7 muestra la ficha francesa: un PIB de 3.162,1 miles de millones de dólares (puesto 7), 68,5 millones de habitantes, una república semipresidencial con Emmanuel Macron y elecciones presidenciales y legislativas en 2027. El problema de Francia es doble y se retroalimenta. Por el lado fiscal, la deuda pública ha subido al 116% del PIB en 2025 desde el 98% en 2019, y Allianz espera que alcance el 120% del PIB en 2027 ante unas reducciones de déficit limitadas. Por el lado político, las elecciones legislativas de 2024 marcaron un punto de inflexión en un país caracterizado por su estabilidad desde la Vª República de 1958: con un Parlamento fragmentado en el que ningún bloque tiene mayoría, sacar adelante los presupuestos exige compromisos frágiles que minan la credibilidad de los planes de reducción del déficit. No todo es negativo —la cuenta corriente está cerca del equilibrio gracias a los servicios y la base industrial nuclear le da resiliencia energética—, pero la combinación de parálisis política y deriva fiscal explica la rebaja.
Qué nos llevamos de todo esto
El Country Risk Atlas 2026 es, en el fondo, una lección sobre el peligro de leer solo los titulares. Es verdad que el riesgo país global mejoró en 2025, que las economías han demostrado una capacidad de absorción de shocks mayor de la que se les suponía y que hay focos genuinos de oportunidad, sobre todo en emergentes que han hecho los deberes. Pero también es verdad que las vulnerabilidades sistémicas se están concentrando en un número más pequeño de mercados muy influyentes —empezando por Estados Unidos y Francia— y que el riesgo para las empresas, medido por insolvencias y por el deterioro del entorno comercial, va en la dirección contraria a la del titular agregado.
La propia Allianz extrae la conclusión que mejor encaja con nuestra forma de entender la inversión: para empresas e inversores, todo esto subraya la necesidad de una gestión del riesgo granular y prospectiva, que vaya más allá de las notas de cabecera. Vigilar de forma continua las condiciones de transferencia y convertibilidad de capitales, las trayectorias fiscales y las exposiciones comerciales será esencial para anticipar los puntos de inflexión.
Esa frase podría firmarla cualquiera que gestione patrimonio con metodología. Un rating es una foto comprimida; lo que protege de verdad una cartera no es fiarse de la etiqueta «A1» o «AA», sino entender qué hay debajo: un país de riesgo bajo con la deuda en el 124% del PIB y los intereses comiéndose el 18% de sus ingresos no es lo mismo que uno con la deuda cayendo y el déficit estrechándose, aunque ambos compartan letra. Cuando se invierte pensando en flujos de caja y en plazos largos, esa diferencia bajo la superficie lo es todo: es la que separa el cupón que se cobra del que no, y la prima de riesgo que se paga hoy de la que se pagará mañana.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Este contenido es divulgativo y no constituye una recomendación de inversión. Los datos y cifras proceden del informe «Country Risk Atlas 2026: Under the surface» de Allianz Research (febrero de 2026); su interpretación es responsabilidad editorial de Maya Corp.