Allianz Research publica el 21 de octubre de 2025 su Global Insolvency Outlook 2026-27, firmado bajo el ala de su área de Corporate Research (Ano Kuhanathan, Ana Boata y el analista jefe de insolvencias Maxime Lemerle). El título lo dice casi todo: Don't look down! —no mires abajo—. Es la advertencia de quien camina por la cuerda floja sabiendo que, si baja la vista, el vértigo lo paraliza. La tesis central es que las quiebras empresariales encadenarán cinco años consecutivos de subidas, hasta alcanzar en 2026 un récord histórico de bancarrotas, un +24% por encima del promedio prepandemia (2016-2019).
Para BISSAN, este informe importa por dos motivos. Primero, porque el ciclo de insolvencias es un termómetro adelantado del riesgo de crédito corporativo: cuando las quiebras suben de forma sostenida, el spread de la deuda high yield y el de las pymes tiende a tensionarse, y eso afecta a la valoración de cualquier cartera con exposición a crédito. Segundo, porque el informe desmonta una narrativa cómoda —"los aranceles de Trump no han hecho daño"— y explica por qué ese alivio es probablemente temporal. Vamos a las cifras.
El cuadro global: +6% en 2025, +5% en 2026 y récord en el horizonte
El número titular es contundente. Allianz espera que las insolvencias empresariales globales suban un +6% en 2025, otro +5% en 2026 y que sólo retrocedan un modesto -1% en 2027. Eso significa que 2026 marcará el quinto año seguido de incrementos, llevando el indicador a su nivel más alto registrado y a un +24% por encima del promedio 2016-2019. Conviene una matización que el propio informe subraya: pese a ese récord, el índice global se mantendría todavía un -6% por debajo de su nivel de la Gran Crisis Financiera (promedio 2008-2010). No es 2009; es un deterioro más lento, más amplio geográficamente y más persistente.
Los datos hasta la fecha ya confirman la tendencia. El primer semestre de 2025 vio subir el Global Insolvency Index de Allianz un +5% interanual, encadenando el duodécimo trimestre consecutivo de aumentos desde mediados de 2022. Dos de cada tres países registran subidas en datos acumulados de 12 meses. Los saltos más llamativos se concentran en Asia (+39% interanual, con Hong Kong y Singapur en torno al +33%) y en Europa Occidental, con Italia (+38%) y Suiza (+26%) destacando con fuerza. De los 44 países que monitoriza Allianz —que representan el 85% del PIB mundial—, 14 siguen con aumentos de dos dígitos.
La Figura 1 cuenta la historia visualmente: tras el desplome de 2020-2021 —cuando los esquemas de apoyo público "congelaron" artificialmente las quiebras—, casi todas las regiones repuntan por encima de la base 100. La normalización pospandemia no sólo recuperó el terreno perdido, sino que lo superó. Y no es un fenómeno de un país aislado: es transversal.
El gran alivio que no fue: aranceles sin la ola temida
El capítulo más contraintuitivo del informe se titula, con cierta ironía, No tariff blow for firms (so far) —ningún golpe arancelario a las empresas (de momento)—. La administración Trump impuso desde principios de 2025 aranceles masivos, con un tipo efectivo del 11,2% en agosto que podría escalar hacia el 14% a fin de año. La intuición decía: esto disparará las quiebras en EE. UU. No ha ocurrido. ¿Por qué?
La respuesta tiene tres patas. La primera es el reenrutamiento del comercio: muchos exportadores redirigieron sus mercancías a través de terceros países como India, Vietnam y México para esquivar los aranceles más altos. La segunda es la absorción del coste: Allianz estima que en el 77% de los productos, el arancel lo soportan o bien los proveedores extranjeros aceptando márgenes más finos, o bien los consumidores finales pagando algo más; sólo el 23% de la carga recae sobre los fabricantes estadounidenses. En electrónica y tecnología, los precios de importación de EE. UU. incluso cayeron, porque los exportadores asiáticos recortaron precios para defender cuota. La tercera pata es que el propio arancel actúa como escudo para los productores domésticos, frenando la competencia exterior.
El resultado neto: en el primer semestre de 2025, los aranceles restaron -4pp a las insolvencias estadounidenses, mientras un efecto de demanda positivo compensó la mayor parte del encarecimiento de los insumos. El saldo fue una subida modesta del +4%. Pero Allianz avisa de que "el respiro puede ser temporal": a medida que la capacidad de los exportadores para absorber costes se agote y el pass-through arancelario aumente —se espera que sume +0,6pp a la inflación de EE. UU. hacia mediados de 2026— y la demanda se enfríe, llegará un catch-up de insolvencias. EE. UU. cerrará 2025 con un +9% y subirá otro +8% en 2026.
El daño, además, podría sentirse con más fuerza fuera de las fronteras estadounidenses. Las economías muy dependientes de las exportaciones notan la presión cuando el comercio global se estanca (se prevé +0,6% en 2026, tras +2% este año). En el peor escenario, Canadá podría sumar 1.900 quiebras adicionales por pérdida de exportaciones, Francia +6.000, España hasta +2.900 y Países Bajos +700. En contraste, Alemania, Reino Unido, Italia y Bélgica aparecen más aislados, gracias a mercados de exportación más diversificados, una base doméstica mayor o balances más sólidos.
El mapa por países: Italia y Suiza en cabeza, Asia tirando del carro
Cuando se desglosa por país, el cuadro de 2025 es de divergencia ordenada. Las mayores subidas en términos relativos se concentran en Italia (+35%), Hong Kong (+33%), Suiza (+26%), Türkiye (+25%) y Singapur (+22%). En términos absolutos, los mayores incrementos son Italia (+3.400 casos), Alemania (+2.500), Suiza (+2.300) y EE. UU. (+2.100). Al mismo tiempo, un grupo creciente de países —15 en 2025, frente a 10 en 2024— ve caer sus insolvencias, con los descensos más fuertes en India (-27%), Rusia (-26%), Taiwán (-24%), Canadá (-22%) y Países Bajos (-15%).
La Figura 11 ordena ese abanico de un vistazo: de las caídas de dos dígitos en India, Rusia, Taiwán y Canadá, pasando por la estabilidad de España, Reino Unido y Sudáfrica (todos en 0%), hasta el extremo italiano y hongkonés. La media global queda en ese +6% resaltado. Es la imagen de un ciclo que no es homogéneo: hay países normalizando a la baja tras sus propios picos —Canadá venía de un récord de 15 años por la retirada de ayudas— y otros, sobre todo en Europa Occidental, todavía recuperando el terreno "congelado" durante la pandemia.
Las grandes economías muestran patrones mixtos. Alemania terminará 2025 con más de 24.300 quiebras (+11%), un máximo de 12 años, lastrada por el estancamiento económico, los problemas estructurales de competitividad y la transición verde. Francia roza un nuevo récord con 67.500 casos (+2%), muy por encima del nivel prepandemia. Reino Unido se estabiliza en torno a 27.650 (+0%), cerca de su récord de 12 años. España se mantiene estable en niveles altos (5.950 casos), con el grueso de las quiebras concentrado en comercio (25%), construcción (16%), manufactura (14%) y hostelería (10%).
Las grandes empresas no son inmunes y el fantasma de la burbuja de la IA
Un dato que merece atención: las grandes compañías tampoco se libran. Allianz contabilizó 327 insolvencias de empresas con facturación superior a 50 millones de euros en los tres primeros trimestres de 2025 —el equivalente a un caso cada 20 horas, más de uno al día—. Es el tercer mejor (peor) arranque de año desde que la firma empieza a medir en 2015. El problema es el efecto dominó: cuando cae un gran proveedor, arrastra a su extensa red de pymes.
Mirando a 2026, Allianz identifica cuatro "tests de resiliencia" que podrían mantener las quiebras altas durante más tiempo. El primero es el crecimiento débil: ni EE. UU. (+1,6% de PIB en 2026) ni la Eurozona (+0,9%) alcanzan el umbral histórico necesario para estabilizar las insolvencias —les faltan +0,6pp y +0,3pp respectivamente—. El segundo son los costes de financiación persistentemente altos, que ensanchan la brecha entre grandes empresas bien capitalizadas y pymes vulnerables. El tercero es el aumento estructural de la competencia, alimentado por una proliferación de nuevas empresas, especialmente en tecnología.
Y aquí entra el escenario más comentado del informe. Si el boom inducido por la inteligencia artificial estallara en un shock similar al de la burbuja dotcom de 2001-2002, Allianz estima una oleada de quiebras adicionales de ~4.500 empresas en EE. UU., 4.000 en Alemania, 1.100 en Reino Unido y 1.000 en Francia. La lógica: la creación de empresas se ha disparado —las solicitudes de alta empresarial en EE. UU. pasaron de ~127.000 anuales en 2016-2019 a 174.000 desde 2021, un +36%—, y las startups jóvenes son intrínsecamente más frágiles. El cuarto test son las fragilidades sectoriales específicas: la construcción (que históricamente concentra ~20% de todas las insolvencias) y la automoción, atrapada en la "tormenta perfecta" de disrupción tecnológica y competencia china.
La Figura 19 cierra el cuadro regional. Asia seguirá siendo el mayor contribuyente al alza global en 2025-2026, aportando la mitad del incremento mundial (en parte por su peso del 39% en el índice). Norteamérica es el segundo motor, desacelerando desde los +41% de 2023 y +23% de 2024 hacia una media del 6% en 2025-2026, con la dualidad EE. UU. al alza / Canadá a la baja. Europa Occidental encadena su cuarto año de subidas (+6% en 2025) antes de un modesto -2% en 2026. El reflujo de 2027 será generalizado pero leve: el índice global quedaría aún +23% por encima de su promedio prepandemia.
La lectura de Maya
El informe de Allianz es, en el fondo, un aviso sobre la calidad del crédito corporativo que se va a deteriorar despacio pero sin pausa. Para un inversor patrimonial, hay tres conclusiones prácticas. La primera: el alivio arancelario en EE. UU. es contable y temporal, no estructural; el pass-through y el enfriamiento de la demanda están aplazados, no cancelados, y eso justifica prudencia con la deuda corporativa de menor calidad y con las pymes cotizadas.
La segunda: la divergencia geográfica es la oportunidad y el riesgo a la vez. Países como Canadá, Países Bajos o India están normalizando a la baja desde sus propios picos, mientras Italia, Suiza o Alemania siguen subiendo. No es un ciclo global homogéneo; exige discriminar por geografía y por sector. La construcción y la automoción europeas son las dos áreas que el propio Allianz pone en cuarentena.
La tercera, y la que más resuena con el momento de mercado: el escenario de la burbuja de la IA. Allianz no predice el pinchazo, pero lo cuantifica —miles de quiebras adicionales en las grandes economías—. Es exactamente el tipo de riesgo de cola que conviene tener mapeado cuando una sola temática concentra tanto entusiasmo y tanta creación de empresas frágiles. En BISSAN no perseguimos modas; gestionamos el riesgo de que la moda se gire. Don't look down! es buen consejo para el funambulista; para el gestor de patrimonios, mirar abajo —y medir la red— es precisamente el trabajo.