Cada enero, el equipo de Torsten Slok —economista jefe de Apollo Global Management— publica su lectura del estado de los mercados privados. La edición de 2025, firmada junto a Rajvi Shah y Shruti Galwankar, no es un documento de opinión: es una sucesión de gráficos construidos sobre datos de PitchBook, Preqin, SIFMA y la propia oficina del economista jefe. El subtítulo condensa la tesis sin rodeos: interest rates higher for longer has important implications for private markets. Tipos altos durante más tiempo, y todo lo demás se deriva de ahí.
Conviene aclarar de qué hablamos. Apollo es una de las mayores gestoras de alternativos del mundo y, por tanto, parte interesada: cuando dice que el crédito privado es atractivo, vende su propio producto. Eso no invalida los datos —que proceden de proveedores independientes—, pero sí obliga a leerlos con el filtro puesto. Nuestro interés en BISSAN no es operar en estos vehículos, sino entender qué está pasando bajo la superficie de los mercados cotizados, porque buena parte del riesgo y del retorno empresarial está migrando justamente hacia donde no cotiza.
El punto de partida: el dinero ya no es gratis
Todo el documento pivota sobre una premisa de tipos. El mercado descuenta que la Fed recortará, pero que el tipo terminal de los fondos federales se estabilizará en torno al 4% —no en el 0%-1% de la década pasada—. Las curvas de futuros (SOFR para el dólar, Euríbor para el euro) anticipan un suelo claramente por encima del régimen post-2008.
La distinción importa. No es lo mismo un mercado donde el coste de la deuda corporativa es de un dígito bajo —el entorno que premiaba subir por el espectro de riesgo en busca de retorno de acciones— que uno donde el coste de la deuda es de un dígito alto. Slok lo plantea como un cambio de régimen: cuando el dinero costaba poco, los inversores se desplazaban hacia el riesgo; cuando cuesta, el retorno de las acciones se comprime y el flujo se mueve en sentido contrario, hacia el crédito y las estructuras híbridas. Es la lógica que recorre las setenta y ocho páginas.
Por qué los mercados privados importan aunque no se inviertan
Antes de entrar en cada clase de activo, el documento sitúa la escala. Frente a la renta fija global (141 billones de dólares), la capitalización bursátil mundial (115 billones) o el balance agregado de la banca (100 billones), el capital privado global —los 14,5 billones de AUM— sigue siendo pequeño en términos absolutos.
Pequeño, pero con una dinámica que cambia la fotografía corporativa. El dato más elocuente del informe no es de tamaño sino de recuento: el número de empresas cotizadas en EE. UU. lleva dos décadas estancado e incluso a la baja, oscilando en torno a 4.000-5.000, mientras el número de compañías respaldadas por private equity se ha disparado desde unos pocos cientos a comienzos de siglo hasta superar las 10.000.
La lectura para un gestor de patrimonios es incómoda y honesta a la vez: el universo de empresas que un inversor puede comprar en bolsa se ha encogido, y una parte creciente de la economía productiva vive fuera del mercado cotizado. No es una invitación a perseguir iliquidez —en BISSAN la prudencia con los vehículos privados es deliberada—, sino una constatación de que el índice ya no representa lo que representaba.
Private equity: capital atrapado a la espera de salidas
El private equity ha crecido hasta pesar el 10,3% del mercado total de acciones en EE. UU. en 2023, frente al 3,8% de 2003. Casi se ha triplicado su peso relativo en dos décadas.
El problema del PE en 2025 no es el tamaño, sino la circulación. La subida de tipos que la Fed inició en el primer trimestre de 2022 cerró las vías tradicionales de salida —OPV y fusiones— y dejó a los gestores con cartera comprada y difícil de vender. La actividad de operaciones, tras el pico de 2021, se ha moderado pero se mantiene; lo que se ha deteriorado de verdad son las desinversiones.
Ese desajuste entre lo que entra y lo que sale tiene una consecuencia directa: capital comprometido que no se recicla, distribuciones que no llegan a los partícipes y valoraciones de entrada que siguen tensas. El múltiplo mediano de compra EV/EBITDA en los buyouts se mantiene en la franja alta, en torno a 13 veces en 2024, cerca de los máximos de la serie.
La tesis de Apollo aquí es que los recortes de la Fed de 2024 pueden reactivar el flujo en dos direcciones: por un lado, los sponsors tienen que desplegar la pólvora seca acumulada; por otro, los gestores podrían animarse a vender si un coste de financiación más barato sostiene las valoraciones. Es una hipótesis razonable, pero conviene recordar que es justamente la que más conviene a quien tiene cartera que rotar.
La economía del LBO cuando la deuda cuesta
Donde el cambio de régimen de tipos se ve con más nitidez es en la estructura de las compras apalancadas. El múltiplo de precio pagado en los LBO sigue elevado —cerca de 11 veces en 2024—, pero lo relevante es cómo se financia ese precio.
Con la deuda cara, los compradores ya no pueden apalancar la operación como antes: tienen que poner más capital propio. La aportación de equity en los LBO ha escalado por encima del 50% en 2024, máximos de toda la serie histórica, frente al 30%-40% habitual en los años de dinero barato.
Es una observación que va al corazón del modelo de negocio del PE: cuando el apalancamiento barato deja de hacer el trabajo pesado, el retorno tiene que venir de la creación de valor operativo, no de la ingeniería financiera. Y un mismo precio de entrada financiado con más capital propio significa, mecánicamente, un retorno potencial sobre ese capital más bajo. El equipo de Apollo lo resume bien: los retornos de las acciones se están comprimiendo, y por eso los inversores se desplazan hacia estructuras híbridas con protección a la baja tipo crédito y recorrido al alza tipo capital.
Crédito privado: el centro de gravedad de la tesis
Si hay una clase de activo a la que apunta todo el documento, es el crédito privado. Y los números acompañan el relato. El crédito privado ha pasado de representar el 1,7% de la deuda viva de EE. UU. en 2003 al 6,6% en 2023.
En términos absolutos, el AUM de deuda privada global ronda el billón y medio de dólares, de los cuales una porción significativa es pólvora seca aún sin desplegar. El crecimiento ha sido prácticamente ininterrumpido durante casi dos décadas.
El argumento más interesante no es de volumen sino estructural. El crédito privado le ha ido comiendo terreno al mercado de préstamos sindicados (BSL) como fuente de financiación de las compras apalancadas. Antes de que la Fed empezara a subir tipos, el sindicado dominaba; después, el crédito privado pasó a financiar la mayoría de las operaciones.
La tesis de Apollo encadena varias ideas. Primera: persiste un diferencial claro entre los spreads de crédito público y privado, de modo que el inversor cobra una prima por prestar fuera de mercado. Segunda: la actividad de LBO en los mercados privados fue un 50% mayor que en los públicos durante los primeros nueve meses de 2024, y un muro de vencimientos en 2027-2028 abrirá una nueva oleada de refinanciaciones. Tercera —y es la que más nos llama la atención—: la convergencia entre banca y gestores alternativos. Más de una docena de bancos se aliaron con firmas de crédito privado en los últimos doce meses, frente a las dos alianzas anunciadas el año anterior. El propio documento se hace la pregunta filosófica: si un banco origina la operación pero la financia el balance de un gestor alternativo, ¿es pública o privada? ¿Importa siquiera?
Donde Apollo es honesto es en el matiz de riesgo. El equipo insiste en que, dados los riesgos del horizonte, lo prudente es buscar posiciones first-lien, first-dollar, senior-secured, con buenos covenants y en lo alto de la estructura de capital. Es una advertencia que un asesor independiente firma sin reservas: el crédito privado no es homogéneo, y el atractivo del titular convive con tramos donde la protección a la baja es mucho menor de lo que sugiere la etiqueta.
Inmobiliario y el efecto enfriador de los tipos
El mismo mecanismo que impulsa el crédito enfría el inmobiliario. La captación de fondos real estate se ha desplomado tras la subida de tipos: el capital levantado y el número de fondos cayeron con fuerza desde los máximos de 2021-2022.
No es casualidad. El inmobiliario es, de todas las clases de activo del informe, la más sensible al coste de financiación y a la valoración por descuento de flujos. Cuando el tipo libre de riesgo sube, las valoraciones se ajustan a la baja y los inversores se retraen. La caída en la captación es el reflejo financiero de esa recalibración.
Secundarios y el reciclaje del capital atascado
Con las salidas tradicionales bloqueadas, el mercado secundario gana protagonismo como válvula de liquidez. Apollo destaca que las operaciones lideradas por el GP —en las que el gestor negocia directamente la venta de activos con compradores secundarios— han sido el segmento de mayor crecimiento desde 2018 y llegaron a representar casi la mitad de todas las transacciones secundarias en 2022 y 2023. El razonamiento es coherente con el resto del documento: si no puedes salir por OPV o por M&A, el secundario se convierte en la vía para devolver liquidez a los partícipes.
El motor de fondo: el ahorro para la jubilación
El documento cierra con la pieza que sostiene toda la demanda: los activos de jubilación estadounidenses. Aquí el dato relevante es de composición. Aunque el total ha crecido año tras año, el peso del componente Private (planes de empresa privados) se mantiene estable en torno al 28%-29%, mientras las cuentas individuales tipo IRA ganan peso de forma sostenida.
El subtexto, para quien quiera leerlo, es que la enorme bolsa de ahorro previsional es la fuente última de capital que alimenta a los mercados privados. Que las IRAs ganen peso frente a los planes corporativos tiene implicaciones de quién decide y cómo se asigna ese ahorro a largo plazo.
Qué nos llevamos
Apollo construye un argumento internamente consistente: si los tipos se quedan altos, el crédito privado bien estructurado ofrece un perfil de retorno con protección a la baja que compite con una renta variable cara, mientras el private equity digiere un atasco de salidas y la economía del LBO se reordena hacia más capital propio y menos apalancamiento. Los datos que lo sostienen —recuento de cotizadas, peso del crédito privado, aportación de equity en los LBO, alianzas banca-gestores— son sólidos y proceden de fuentes independientes.
Nuestra lectura desde BISSAN es doble. Por un lado, el diagnóstico estructural es valioso aunque no operemos en estos vehículos: la economía productiva se está mudando fuera de la bolsa, y eso cambia lo que un índice cotizado captura y lo que esconde. Por otro, conviene no perder de vista quién firma el informe. Las conclusiones que más convienen a Apollo —reactivación de operaciones, atractivo del crédito privado, convergencia con la banca— son precisamente las que sirve. Que el dato sea bueno no convierte la recomendación en neutral. La parte que más nos interpela es la más prudente y la menos comercial: con tipos altos, el retorno tiene que venir de la creación de valor real, no del dinero barato. Esa frase vale igual dentro y fuera de los mercados privados.