Cada arranque de año trae su cosecha de informes de asignación de activos, y este de Apollo, firmado por Alexander Wright —socio y estratega de patrimonios globales—, plantea una pregunta directa en el título: ¿pueden los mercados privados ser la alternativa a una bolsa carísima? La respuesta del autor es, previsiblemente, que sí. Conviene decirlo desde el principio: Apollo es una de las mayores gestoras de alternativos del mundo, de modo que cuando concluye que hay que rotar hacia el capital y el crédito privados, está describiendo su propio catálogo. Eso no anula el diagnóstico —que se apoya en datos de Bloomberg, ICE BofA, PitchBook y la oficina del economista jefe de la firma—, pero obliga a separar las dos mitades del documento: el retrato del mercado cotizado, que es sólido y verificable, y la receta, que es comercial.
En BISSAN no invertimos en estos vehículos privados; nuestra prudencia con la iliquidez es deliberada. Pero la primera parte del informe describe algo que sí nos afecta de lleno a los que gestionamos carteras cotizadas: la bolsa está cara, concentrada y peor diversificada de lo que aparenta. Vale la pena recorrer ese diagnóstico con los gráficos del propio Apollo.
El punto de partida: caro y mal pagado
El argumento empieza por la valoración. Tras subir más de un 20% en 2023 y otro tanto en 2024, el S&P 500 cotiza, en el momento de escribir el informe, a un PER adelantado cercano a 22. Apollo cruza ese múltiplo con la relación histórica entre el PER adelantado y el retorno posterior a tres años del índice, y el ejercicio arroja un número incómodo: el punto de partida actual implica un retorno anualizado real de en torno al 3% para los próximos tres años, frente a una media histórica próxima al 6,4%. Cuando se compra caro, el retorno futuro tiende a comprimirse; no es una predicción, es aritmética de partida.
A esa valoración exigente se suma una prima de riesgo que ha desaparecido. El earnings yield del índice —el inverso del PER— ha caído al 3,3%, mientras el bono del Tesoro a 10 años rinde el 4,6%. La diferencia es negativa, lo que en la frase más afilada del documento significa que el inversor está pagando por asumir riesgo, en lugar de cobrar por ello. Lo mismo ocurre, según el informe, en el crédito cotizado: los diferenciales del high yield están cerca de sus mínimos de décadas, y no porque haya mejorado la calidad crediticia, sino porque han subido los tipos de la deuda pública en el tramo largo. La estrechez del diferencial deja al inversor de crédito mal compensado por el riesgo que asume, igual que en la renta variable.
Concentración: el índice es un puñado de valores
El segundo problema es la concentración, y aquí el informe es especialmente gráfico. El peso combinado de los valores que pesan un 3% o más dentro del S&P 500 ha escalado hasta su nivel más alto en décadas. Y el reverso de esa concentración es que el retorno del índice depende de muy pocos nombres.
La lectura es clara: la mitad del retorno de 2024 procedió de un grupo reducidísimo de compañías. Quitando solo NVIDIA, el avance del índice baja del 25% al 20%; quitando los siete magníficos al completo, se queda en el 12%. Quien creía estar diversificado por tener "el índice" estaba, en realidad, muy expuesto a las expectativas de beneficios de unas pocas tecnológicas.
El caso de NVIDIA merece una imagen propia, y es probablemente el dato más visual del informe.
Una sola compañía, NVIDIA, vale más en bolsa (3,4 billones de dólares) que el conjunto de la bolsa de Canadá, Reino Unido o Francia. No es un argumento sobre si la acción está cara o barata —el informe no entra ahí—, sino sobre la fragilidad estructural de un mercado cuyo rumbo depende de tan pocos contribuyentes. Para un gestor, eso significa que el riesgo del índice ha dejado de estar repartido.
El golpe a la cartera 60/40
El tercer flanco es el que más directamente cuestiona la práctica de asignación tradicional: la correlación entre acciones y bonos. El atractivo de la cartera 60/40 dependía de que ambos activos se movieran en sentido opuesto, de modo que los bonos amortiguaran las caídas de la bolsa. Esa relación se ha roto. En 2022 acciones y bonos cayeron juntos; en 2023 subieron juntos. La correlación móvil a tres años está, según Apollo, en máximos de décadas.
Cuando acciones y bonos se mueven al unísono, el bono deja de hacer de paracaídas y la 60/40 pierde su razón de ser. Es el punto sobre el que pivota toda la recomendación del informe.
A la derecha del mismo gráfico, Apollo apoya su tesis con un dato de estructura del mercado: el 87% de las empresas estadounidenses con ingresos superiores a 100 millones de dólares no cotiza. Y añade que el número de cotizadas en EE. UU. ha caído desde más de 8.000 en 1996 a poco más de 4.000 en 2024. La parte de la economía que un inversor puede comprar en bolsa se ha encogido.
La receta —y el filtro que conviene mantener
A partir de aquí, el informe pasa de diagnóstico a catálogo. Wright defiende rotar hacia cuatro familias de mercados privados: capital riesgo (apoyado en el mercado de secundarios liderados por GP, el segmento de mayor crecimiento desde 2018), crédito privado (donde sitúa un diferencial sostenido frente al crédito cotizado y un "muro de vencimientos" sub-investment grade de más de 620.000 millones de dólares en 2026-2027), soluciones híbridas (a medio camino entre deuda y capital) e infraestructuras (con un déficit global de financiación que cifra en 88 billones de dólares hasta 2040). Todas las afirmaciones van envueltas en el condicional comercial habitual: "pueden ofrecer", "creemos que".
Aquí es donde el lector debe poner el filtro. El diagnóstico de la bolsa cotizada —cara, concentrada, mal diversificada— es robusto y útil; lo firmaríamos en gran parte. La conclusión de que la solución pasa por los vehículos de Apollo es una opinión interesada que cambia un riesgo conocido (la volatilidad y la valoración de lo cotizado) por otro menos visible (la iliquidez, la opacidad de valoración y las comisiones de lo privado). El propio documento reconoce, en su descargo legal, que es material "educativo y de debate", no asesoramiento.
La conclusión que sí nos llevamos en BISSAN no es la del autor. Es que el índice ha dejado de ser sinónimo de diversificación: la concentración en un puñado de valores y la ruptura de la correlación entre bolsa y bonos exigen construir las carteras con más cuidado, no comprar el agregado y darlo por diversificado. Esa lección se puede aplicar dentro del universo cotizado, sin necesidad de pagar el peaje de la iliquidez.