Torsten Sløk tiene una forma reconocible de pensar la economía: a golpe de gráfico. El economista jefe de Apollo —antes quince años en Deutsche Bank, y antes en el FMI y la OCDE— publica a diario su Daily Spark, una "chispa" gráfica que circula por medio Wall Street cada mañana. Su outlook para 2026 condensa esa disciplina en catorce de esas chispas, agrupadas en tres bloques: vientos en contra, vientos a favor y la historia de la inteligencia artificial. El resultado es uno de los mapas más honestos del año, precisamente porque no esconde las contradicciones.
La tesis general cabe en una frase: tras un 2025 en que la economía estadounidense aguantó mucho mejor de lo que casi nadie —él incluido— esperaba, lo que viene es una estanflación breve seguida de una reaceleración. El crecimiento se ablandará en los próximos trimestres conforme muerdan los aranceles, mientras la inflación sigue clavada en torno al 3% y obliga a mantener los tipos altos durante más tiempo. Pero Sløk no ve recesión: el consenso le asigna un 30% de probabilidad, y él prefiere apostar por una recuperación alimentada por la IA. El paralelismo que elige es incómodo: un fondo macro "parecido al de los años setenta", con crecimiento desigual e inflación pegajosa.
Una economía en forma de K
El bloque de vientos en contra es, en realidad, un retrato del consumidor estadounidense partido en dos. El detonante inmediato es el fin de la moratoria de los préstamos estudiantiles federales, que terminó en mayo de 2025: cerca de 45 millones de americanos —casi el 20% de la población— han visto cambiar de golpe su situación financiera. Y no son cantidades pequeñas: once millones de hogares deben entre 10.000 y 25.000 dólares, nueve millones entre 25.000 y 50.000, y un millón de prestatarios arrastran saldos por encima de los 200.000. La consecuencia ya se nota en la morosidad, que repunta no solo en el crédito estudiantil sino también en tarjetas y préstamos de auto, estos últimos en niveles propios de la crisis financiera de 2008.
Figura 1. Crecimiento salarial por cuartiles de renta — Fuente: Federal Reserve Bank of Atlanta, Macrobond, Apollo Chief Economist.
El gráfico del crecimiento salarial es el que mejor resume la "economía en K". Entre 2016 y 2022, los trabajadores de menor renta disfrutaban del mayor crecimiento de sueldos; en los dos últimos años, ese patrón se ha invertido por completo y hoy son las rentas más altas las que más ganan. A la vez, el ahorro de los hogares de renta baja lleva seis años sin crecer, mientras los de renta alta acumulan un colchón muy superior al de 2019. Es la definición de una economía bifurcada: un tramo que gana terreno y otro que se queda atrás, con una dispersión del gasto que es, en sí misma, un riesgo para el conjunto.
Los vientos a favor
No todo apunta a la baja, y aquí está la parte más constructiva del informe. Primero, las quiebras semanales de grandes empresas —las de más de 50 millones de dólares en pasivos— han empezado a remitir, señal de que la turbulencia comercial de principios de 2025 se va calmando. Segundo, y más importante, la llamada One Big Beautiful Bill, que entra en vigor el 1 de enero de 2026: según la Oficina Presupuestaria del Congreso, añadirá casi un punto porcentual (0,9%) al crecimiento del PIB en 2026, en buena parte porque permite a las empresas deducir de inmediato sus inversiones en equipo e I+D. Y tercero, la paradoja del dólar débil: pese a las ventas de activos estadounidenses durante el episodio del "Día de la Liberación" arancelaria de abril, los extranjeros han vuelto con fuerza a comprar bonos del Tesoro y bolsa americana. ¿Por qué? Por dos razones, dice Sløk: para invertir en la historia de la IA y para capturar un rendimiento que no encuentran en otro sitio.
El matiz del dólar merece nota aparte, porque encierra una de las paradojas del año. Un billete verde más débil abarata las exportaciones estadounidenses y, por esa vía, suma al PIB; pero al mismo tiempo no ha frenado el apetito extranjero por los activos del país. Tras vender con nerviosismo durante el episodio arancelario de abril, los inversores foráneos volvieron en masa al Tesoro y a la bolsa americana en la segunda mitad de 2025. Es la mejor prueba de que la "excepcionalidad americana" sigue viva en los flujos, aunque las valoraciones empiecen a tensarse: mientras Estados Unidos ofrezca el mayor rendimiento y la mejor exposición a la historia de la IA, el dinero global seguirá buscándolo allí. Asia, en particular, se mantiene como compradora firme tanto de rendimiento estadounidense como de tecnología ligada a la inteligencia artificial. Y aquí asoma ya la divergencia que el economista considera más relevante para la asignación de carteras: sin las fricciones comerciales que mantienen alta la inflación americana, la eurozona afronta un riesgo de recesión que el consenso sitúa por debajo del estadounidense —un 20% frente al 30%— y un margen para que el Banco Central Europeo recorte tipos antes que la Reserva Federal.
La historia de la IA lo es todo
Si hay un hilo que cose el informe entero, es la inteligencia artificial, y el tono de Sløk es de fascinación y de alarma a partes iguales. La fascinación: el músculo inversor es colosal.
Figura 2. Capex de los hiperescaladores sobre flujo de caja operativo — Fuente: Bloomberg, Apollo Chief Economist.
El 60% del flujo de caja operativo de los cinco grandes hiperescaladores se destina ya a inversión, el máximo histórico. Es una señal de optimismo extremo sobre el futuro de la IA, pero también de concentración: fuera de ese gasto, el capex empresarial estadounidense no crece prácticamente nada. La inversión en equipos de procesamiento de información —ordenadores, centros de datos, software— se dispara, mientras el resto de la inversión productiva está plana. Dicho de otro modo, la economía se ha vuelto extraordinariamente dependiente de que la apuesta por la IA siga su curso.
Esa dependencia se traslada al mercado con una nitidez que debería incomodar a cualquier inversor pasivo. Las diez mayores compañías representan ya el 41% de la capitalización del S&P 500, y la divergencia de fundamentales es brutal.
Figura 3. Revisión de márgenes: S&P 7 frente a S&P 493 — Fuente: Bloomberg, Apollo Chief Economist.
A lo largo de 2025, los márgenes de beneficio esperados de los "Siete Magníficos" se han revisado al alza, mientras los de las otras 493 compañías del índice se revisaban a la baja. Lo mismo ocurre con las expectativas de beneficios para 2026, claramente superiores para el grupo de la IA. La conclusión de Sløk es la frase que mejor resume su informe: invertir hoy en el S&P 500 es, en gran medida, invertir en inteligencia artificial, y el índice ya no ofrece la diversificación que ofrecía. Como contrapunto prudente, una de las catorce chispas avisa de que la adopción de IA entre el 1,2 millón de empresas que encuesta la Oficina del Censo se está aplanando, y de que el ritmo de construcción de centros de datos, aunque todavía fuerte, ha empezado a moderarse.
Estanflación, divergencia y los riesgos a vigilar
Las conclusiones del informe son coherentes con el diagnóstico. Estados Unidos entra en 2026 en un entorno que Sløk no duda en calificar de estanflacionario: optimista a medio plazo por los vientos de cola, pero con un corto plazo de crecimiento lento e inflación pegada al 3% que mantendrá los tipos altos, con implicaciones directas para toda estrategia sensible a los tipos. El riesgo de recesión sigue elevado —ese 30% implícito en los precios— y, en un frenazo, las 493 compañías ajenas a la IA son las más vulnerables en beneficios.
El punto más interesante para quien construye carteras globales es la divergencia entre Estados Unidos y Europa. Mientras los aranceles mantienen alta la inflación americana, Europa no sufre esas fricciones comerciales y verá probablemente caer su inflación y sus tipos en 2026. Es una bifurcación poco habitual entre las dos orillas del Atlántico y, como apunta el propio Sløk, "cada vez más relevante para la asignación global de activos". A ella se suman los riesgos que el economista vigila de cerca: que la economía estadounidense se reacelere y dispare aún más la inflación, que un nuevo presidente de la Fed baje tipos por motivos políticos, que la IA se desinfle y arrastre a los Siete Magníficos, o que el aumento de la oferta de deuda —por los déficits públicos y la emisión de los hiperescaladores— presione al alza los tipos y los diferenciales de crédito.
Conviene leer este informe por lo que es: una colección de gráficos con criterio, no una hoja de ruta de inversión —Apollo subraya que nada en él constituye recomendación—. Pero su valor para un inversor de largo plazo es justamente ese inventario de tensiones. La fotografía que deja es la de una economía y un mercado sostenidos por una sola historia, la de la IA, sobre un consumidor que se parte en dos. En un cuadro así, la diversificación deja de ser un lujo teórico para convertirse en la única defensa razonable: repartir el riesgo entre geografías que ya no se mueven al unísono y no dar por hecho que el índice más popular del mundo nos protege, cuando hace tiempo que dejó de hacerlo.