Pocas firmas tienen tanta autoridad para escribir este paper como la de Kenneth Rogoff. El profesor de Harvard, coautor con Carmen Reinhart de la obra de referencia sobre crisis financieras, lleva desde 2020 —cuando publicó con Yuanchen Yang el premonitorio Peak China Housing— sosteniendo que el modelo inmobiliario chino había tocado techo. Ahora, junto a la propia Yang (economista del FMI), presenta en los Brookings Papers on Economic Activity —el borrador, fechado el 12 de marzo de 2026, se discute en la conferencia de primavera del 26-27 de marzo— la comparación más completa publicada hasta la fecha entre las dos grandes crisis inmobiliarias asiáticas: la del Japón de los años noventa y la que China atraviesa desde 2018. El título, A Tale of Two Countries, no es solo un guiño dickensiano: es una declaración metodológica. Los autores construyen bases de datos paralelas, a nivel de prefectura, para ambos países —unas 300 ciudades chinas entre 2000 y 2024, y las 47 prefecturas japonesas con series que se remontan a los años cincuenta— y someten a las dos crisis exactamente a las mismas pruebas econométricas.
Una herejía que dejó de serlo
El punto de partida es una confesión intelectual poco frecuente en la literatura académica. Hasta hace pocos años, recuerdan los autores, se consideraba casi una herejía sostener que China pudiera sufrir una recesión inmobiliaria comparable a las grandes crisis financieras sistémicas de posguerra. La razón era teórica: desde Bernanke (1983), la literatura moderna ha subrayado que lo que alarga las crisis inmobiliarias es la parálisis financiera posterior —la lenta asignación de las pérdidas a través de bancos y sistemas legales—, y en China se presumía que el gobierno central podría repartir esas pérdidas con rapidez y permitir un rebote veloz. "Y, sin embargo, aquí estamos", escriben Rogoff y Yang: el reparto de pérdidas no está resultando tan sencillo —los vehículos de financiación de los gobiernos locales (LGFVs) y los bancos regionales pequeños concentran buena parte del daño— y, sobre todo, la experiencia china sugiere que una crisis inmobiliaria puede deprimir la economía durante años sin necesidad de un colapso bancario. Esa es la tesis del paper: existen canales reales —inversión, consumo y sentimiento— capaces de generar por sí solos pérdidas de producto persistentes.
La magnitud del problema justifica la atención. El sector inmobiliario chino, sumando sus encadenamientos hacia arriba y hacia abajo y la infraestructura, representa cerca de un tercio de la demanda agregada del país. Y la vivienda concentra en torno al 70% de la riqueza de los hogares: según la encuesta del Banco Popular de China de 2019, suponía alrededor del 70% de los activos totales de los hogares urbanos y el 74,2% de sus activos físicos, con una tasa de propiedad del 96%.
El espejo japonés aporta lo que a China todavía le falta: la perspectiva del ciclo completo. En Japón los precios de la vivienda llegaron a caer en torno a un 60% desde máximos, en un ajuste que se prolongó más allá de una década. En China los datos oficiales registran por ahora una caída más modesta, del orden del 20%, aunque fuentes alternativas —los datos de las agencias inmobiliarias— apuntan a una corrección sustancialmente más profunda.
El canal de la inversión: cuando construir más resta crecimiento
El primer canal real es el de la inversión. China ha llegado a invertir hasta el 40% de su PIB —una proporción solo superada por Islandia antes de la crisis financiera global—, y la inversión residencial sobre PIB de ambos países dibuja el mismo arco: expansión muy por encima de la media histórica, pico y largo descenso hacia un equilibrio inferior al previo a la crisis.
La aportación del paper no es el dibujo, sino la identificación causal. Para sortear la endogeneidad obvia —la inversión y el crecimiento se determinan mutuamente—, los autores construyen un instrumento shift-share: el crecimiento nacional de la inversión inmobiliaria (el "shift", exógeno para cualquier ciudad individual cuando hay 300 en la muestra) multiplicado por la exposición previa de cada ciudad al sector (la "share"), con la precaución adicional de excluir cada observación del agregado que la afecta (leave-one-out). Con ese andamiaje, los resultados para China son contundentes. La inversión inmobiliaria fue históricamente un motor: el coeficiente del ratio de inversión instrumentado sobre el crecimiento real es positivo y significativo (0,381). Pero su rendimiento se ha ido degradando por periodos: tras la crisis financiera global los retornos cayeron aproximadamente un tercio —una desviación estándar adicional de inversión restaba ya 0,8 puntos de crecimiento anual frente al periodo anterior—, se estabilizaron durante la reconversión de los shantytowns (2015-2018, coeficiente insignificante) y se han vuelto netamente negativos en 2019-2024: la interacción con ese periodo arroja un coeficiente de -0,442, lo que implica que una desviación estándar más de inversión inmobiliaria reduce hoy el crecimiento anual de esa ciudad en 2,3 puntos porcentuales (con error estándar de 0,6) respecto a la era pre-crisis.
Japón ofrece el precedente exacto. Las mismas regresiones sobre las 47 prefecturas muestran interacciones positivas en el boom (1985-87) que se tornan negativas y significativas tras el pinchazo: -1,271 en 1991-92, -1,372 en 1993-94 y -1,550 en 1997-98. Los retornos de la inversión inmobiliaria japonesa tocaron fondo a mediados de los noventa y tardaron cerca de dos décadas en recuperar los niveles previos a la crisis. Es la mecánica del investment overhang que formalizaron Rognlie, Shleifer y Simsek: el capital residencial es muy duradero, y absorber el exceso construido durante el boom lleva años, especialmente donde la población mengua.
La fotografía transversal lo resume mejor que ninguna regresión: las ciudades que más construyeron durante el boom son las que peor crecen —y las que más ven caer sus precios— durante el bust.
El canal del consumo: un efecto riqueza fuera de escala
El segundo canal es el que más debería preocupar a Pekín. Con la metodología estándar de la literatura —el instrumento de sensibilidad de Guren et al. y el instrumento geográfico de Saiz—, los autores estiman la elasticidad del consumo de los hogares chinos a los precios de la vivienda en un rango de 0,15 a 0,23 según la especificación, significativa al 1%. En términos económicos, entre 1,6 y 2,5 céntimos de consumo por cada yuan de riqueza inmobiliaria. La misma estimación para Japón arroja 0,063 —menos de la mitad—, un valor comparable al estadounidense.
La diferencia no es un misterio: es aritmética de balance. La riqueza inmobiliaria china equivale a unas cinco veces el PIB mientras el consumo apenas alcanza el 40% del PIB, de modo que incluso una propensión moderada a consumir la riqueza inmobiliaria se amplifica mecánicamente. La consecuencia cuantitativa que extraen los autores es seria: dada la caída acumulada de precios del 20-40% a escala nacional, el drenaje potencial sobre el consumo asciende al 2-4% del PIB (con un error estándar de 0,8). Frente a ese agujero, las medidas de estímulo vigentes —vales de consumo por menos de 10.000 millones de renminbi, subsidios de renovación (trade-in) por unos 150.000 millones— resultan claramente insuficientes. Mientras tanto, los hogares acumulan ahorro precautorio: la brecha entre nuevos préstamos y nuevos depósitos se ha ensanchado hasta superar los niveles que China registró durante la crisis financiera global.
El canal del sentimiento: medir el pesimismo con inteligencia artificial
El tercer canal es el más novedoso metodológicamente. Para China, los autores construyen un índice de sentimiento inmobiliario procesando con GPT-4o la prensa económica diaria del país: el modelo puntúa cada artículo de 0 (máximo pesimismo) a 100 (máximo optimismo), y los resultados —validados con evaluación humana— se agregan y se ajustan por la exposición de cada ciudad usando el índice de búsquedas de Baidu. Incorporar esta variable cambia el cuadro: en la especificación base, una caída del 1% en los precios reduce el consumo un 0,126%; cuando el sentimiento negativo domina, se añaden 0,176 puntos adicionales de sensibilidad. Dicho de otro modo, el pesimismo más que duplica el efecto riqueza estimado. En Japón, con el índice de difusión del Land Institute, el patrón se repite: la interacción con el sentimiento negativo añade 0,124 a la respuesta del consumo. Los autores son prudentes —reconocen que se trata de una primera aproximación a un canal más sociológico que financiero—, pero la lógica es la de Malmendier y Nagel: igual que la euforia sostiene los booms, el trauma psicológico de toda una generación puede agravar y prolongar la recesión.
¿En qué punto del ciclo está China?
La pregunta de calendario es inevitable y los autores la responden con sus dos varas de medir. Si el ajuste chino sigue la senda japonesa —caídas en torno al 60% desde el pico—, China, en su sexto año de corrección, no habría recorrido aún la mitad del camino. Si la referencia es el ciclo estadounidense de 2007-2012, habría cubierto ya unos dos tercios. La diferencia entre ambos escenarios es, para la segunda economía del mundo, de varios años de crecimiento débil.
Hay diferencias que juegan en ambos sentidos. A favor de China: un sistema financiero dominado por el Estado, con garantías implícitas y capacidad administrativa para aplazar el reconocimiento de pérdidas sin shocks inmediatos, y una productividad que —en pleno "momento DeepSeek", con China percibida como cofavorita de la revolución global de la inteligencia artificial— no parece la restricción que fue para el Japón post-burbuja. En contra: una demografía que envejece más deprisa que la japonesa, la ausencia de redes de seguridad social comparables (que convierte la vivienda en el ahorro precautorio por excelencia) y el hecho de que el país es mucho más pobre de lo que era Japón al inicio de su crisis. Y una advertencia final: los sectores que hoy tiran del crecimiento —vehículo eléctrico, paneles solares, construcción naval— son colectivamente mucho más pequeños que el complejo inmobiliario-infraestructuras, y podrían toparse con restricciones a la exportación que reproduzcan, por otra vía, el mismo problema de sobreinversión.
Lo que un inversor debería llevarse
Para el lector inversor, tres conclusiones sobresalen. La primera es conceptual: las crisis inmobiliarias no necesitan crisis bancarias para ser largas. Quien espere que la ausencia de un "momento Lehman" chino garantice una recuperación rápida está mirando el indicador equivocado; los canales reales —rendimientos decrecientes, efecto riqueza, sentimiento— operan aunque el crédito siga fluyendo, como fluyó en el Japón de los noventa. La segunda es macro: si el consumo chino carga con un lastre estructural del orden de varios puntos de PIB durante años, el mundo debe contar con una China que compite exportando más que comprando, con todo lo que ello implica para la inflación de bienes, las materias primas y la presión competitiva sobre la industria europea. Y la tercera es patrimonial, y casi atemporal: el problema de los hogares chinos no es el ladrillo, sino la concentración —el 70% de la riqueza en un único activo ilíquido y local—. Cuando ese activo corrige, no hay diversificación que amortigüe, y el ajuste se traslada íntegro al consumo y al ánimo de toda una sociedad. Es la lección que Japón tardó dos décadas en digerir, y que este paper, con la sobriedad de los buenos trabajos empíricos, documenta antes de que termine de ocurrir.