En 1997, un joven doctorando de la Universidad de Chicago llamado Mark M. Carhart publicó en The Journal of Finance un artículo que cambió para siempre la forma de juzgar a un gestor de fondos. Su pregunta era de las que todo inversor se hace: si un fondo lo hizo bien el año pasado, ¿lo volverá a hacer bien este año? Dicho de otro modo, ¿existe el "fondo estrella"? La respuesta de Carhart, demoledora y elegante, fue que la persistencia que parece existir no se debe al talento del gestor, sino a tres cosas mucho más prosaicas: el momentum de las acciones que el fondo ya tenía, las comisiones y los costes de transacción.
El paper no solo respondió una pregunta práctica. De paso introdujo el llamado modelo de cuatro factores de Carhart, que añade el momentum a los tres factores de Fama y French (mercado, tamaño y value). Hoy ese modelo es el estándar de la academia y de la industria para medir si un gestor genera alfa de verdad. Pocos artículos académicos han tenido un impacto tan directo sobre cómo se evalúa la gestión activa.
El problema del sesgo de supervivencia
Antes de Carhart, varios estudios habían encontrado señales de persistencia: los fondos que ganaban tendían a seguir ganando. Pero esos trabajos arrastraban un problema metodológico serio: el sesgo de supervivencia. Las bases de datos solían incluir solo los fondos que seguían vivos al final del periodo, y los fondos malos son precisamente los que cierran o se fusionan. Si solo miras a los supervivientes, el cuadro queda artificialmente bonito.
La gran aportación empírica de Carhart fue construir una base de datos libre de sesgo de supervivencia: 1.892 fondos de renta variable diversificada con datos mensuales desde enero de 1962 hasta diciembre de 1993, incluyendo los fondos que desaparecieron por el camino. De hecho, hacia diciembre de 1993 aproximadamente un tercio de los fondos de su muestra ya no existía. Ignorarlos habría falseado todo el análisis.
Figura 1. Table I — Estadísticos resumen de la base de fondos (1962-1993). Fuente: Carhart (1997), The Journal of Finance.
Los números de partida ya dicen mucho. El ratio de gastos medio de la muestra rondaba el 1,14% anual y la rotación media de la cartera el 77,3% anual; los fondos vivos al cierre tenían gastos del 1,07% frente al 1,44% de los fondos que habían desaparecido. Es decir, los fondos que mueren no solo rinden peor: además cobran más caro. Una pista temprana de hacia dónde iría el argumento.
El experimento central: ordenar los fondos por el año anterior
El corazón del paper es sencillo de explicar. Cada año, Carhart ordena todos los fondos según su rentabilidad del año previo y los reparte en diez carteras (deciles), del decil 1 (los mejores del año pasado) al decil 10 (los peores). Después mide qué hacen esas carteras el año siguiente. Los deciles extremos, además, los subdivide en tercios (1A, 1B, 1C... 10A, 10B, 10C) para mirar con lupa a los muy ganadores y a los muy perdedores.
Figura 2. Table III — Carteras de fondos formadas por la rentabilidad a 1 año: exceso de rentabilidad mensual y alfas del CAPM y del modelo de cuatro factores. Fuente: Carhart (1997), The Journal of Finance.
Los resultados son nítidos. El subgrupo de mejores fondos (1A) obtiene un exceso de rentabilidad mensual del 0,75%, mientras que el de peores (10C) cae al terreno negativo, en torno al -0,45% mensual. El diferencial entre comprar el decil top y vender el decil bottom es, en términos anuales, de aproximadamente un 8%. Hasta aquí, parecería que sí hay persistencia y que el gestor estrella existe.
Pero entonces Carhart aplica su modelo de cuatro factores, y la historia se desmorona. Cuando se descuenta lo que se explica por el mercado, el tamaño, el value y, sobre todo, el momentum de las acciones que esos fondos ya tenían en cartera, el alfa de los mejores fondos se desvanece casi por completo (queda en torno a 0,02% mensual, estadísticamente indistinguible de cero). La aparente brillantez de los ganadores no era pericia: era que, por azar de haber comprado las acciones de moda, sus carteras venían cargadas de momentum, y el momentum tiende a prolongarse un año más antes de revertir.
La única persistencia real: la de los malos fondos
Aquí viene el matiz más incómodo del paper, y el que más conviene recordar. Después de ajustar por los cuatro factores, la persistencia de los ganadores se evapora, pero la de los perdedores no. El decil 10, el de los peores fondos, mantiene un alfa de cuatro factores negativo y estadísticamente significativo año tras año. Lo único genuinamente predecible en el universo de fondos no es el talento, es el fracaso.
Figura 3. Figure 1 — Tabla de contingencia entre el ranking de un fondo en un año y su ranking al año siguiente (1962-1992). Fuente: Carhart (1997), The Journal of Finance.
El gráfico tridimensional de contingencia lo ilustra con claridad: cruza el ranking de cada fondo en un año con el del año siguiente. Los ganadores tienen algo más de probabilidad de seguir arriba y los perdedores de seguir abajo, pero entre medias hay una enorme rotación: para la mayoría de fondos, el ranking de un año a otro es prácticamente aleatorio. La excepción la marcan los extremos, y muy especialmente el extremo malo: el peor decil presenta una rotación baja, los malos se quedan en su sitio. Además, la probabilidad de desaparecer de la base de datos (cierre o fusión) aumenta de forma monótona conforme empeora la rentabilidad del año anterior.
¿De qué se compone realmente ese 8%?
La parte más citada del artículo es la descomposición del diferencial. Carhart toma ese 8% anual de diferencia entre el mejor y el peor decil y lo desmenuza pieza a pieza:
- 4,6 puntos porcentuales se explican por el modelo de cuatro factores, esto es, por las diferencias en el valor de mercado (tamaño) y, sobre todo, en el momentum de las acciones que cada grupo de fondos mantiene en cartera.
- 0,7 puntos se explican simplemente por las diferencias en comisiones (ratio de gastos).
- 1 punto se explica por las diferencias en costes de transacción.
- El resto, en torno a 1,5 puntos, queda sin explicar y se concentra casi por entero en el diferencial entre el noveno y el décimo decil; es decir, en lo anormalmente mal que lo hacen los peores fondos.
Figura 4. Figure 3 — Descomposición del diferencial de persistencia: cuánto explican el modelo de 4 factores, las comisiones y los costes de transacción (horizontes de 1 a 5 años). Fuente: Carhart (1997), The Journal of Finance.
El gráfico de áreas apiladas resume todo el paper en una imagen: para horizontes de uno a cinco años, la franja superior (modelo de cuatro factores) se come la mayor parte del diferencial, las comisiones y los costes de transacción se llevan sendas porciones más finas, y el residuo sin explicar es pequeño y se reduce a medida que se alarga el horizonte. A cinco años, prácticamente no queda persistencia: la rentabilidad pasada deja de informar sobre la futura.
Cuánto pesan las comisiones y la rotación
Carhart no se queda en la descomposición agregada; también estima regresiones de corte transversal para ver cómo afectan al fondo individual sus propias características. Los coeficientes son contundentes y muy citables. Cada punto porcentual adicional de comisiones reduce la rentabilidad neta en 1,54%: las comisiones no solo restan lo que cuestan, restan más de lo que cuestan, porque suelen ir asociadas a peores fondos. Y cada 100 puntos básicos de rotación de cartera recortan la rentabilidad anormal en torno a 95 puntos básicos por operación de compraventa. La rotación, lejos de añadir valor, lo destruye casi a la par que su volumen.
Es una de las lecciones más directas para el inversor: aquello que el partícipe paga sin verlo —comisiones de gestión y el coste implícito de mover la cartera— acaba siendo determinante en lo que se lleva a casa.
La regla práctica de Carhart
Para no dejarlo en lo descriptivo, Carhart mira si el patrón es aprovechable. Lo es, aunque modestamente: una estrategia que cada año compre el decil de mejores fondos sin comisión de entrada (no-load) sí mejora la rentabilidad esperada, pero las ganancias se las comen en buena parte las comisiones y costes de transacción. La estrategia simétrica —vender en corto los peores fondos— no es practicable, porque no se puede ponerse corto en fondos de inversión.
De ahí salen los consejos prácticos que cierran el artículo y que han envejecido sorprendentemente bien. Para el inversor en fondos, Carhart resume cuatro reglas de pulgar: (1) evitar los fondos con rentabilidad persistentemente pobre; (2) los fondos que ganaron mucho el año pasado tienen una rentabilidad esperada superior a la media el año siguiente, pero no en los años posteriores; (3) las comisiones, los costes de transacción y las cargas de entrada/salida tienen un impacto directo y negativo sobre la rentabilidad; y (4) hay que huir de los fondos con comisiones notoriamente altas.
Por qué este paper sigue importando casi treinta años después
Tres ideas de Carhart 1997 forman hoy parte del sentido común de cualquier inversor serio, aunque pocos sepan de dónde vienen.
La primera es que la rentabilidad pasada de un fondo informa muy poco de la futura, salvo en un sentido: huir de los persistentemente malos. El famoso disclaimer regulatorio de que "rentabilidades pasadas no garantizan resultados futuros" tiene aquí su respaldo empírico más sólido. La rentabilidad pasada de un año puede reflejar momentum heredado, no habilidad.
La segunda es que el coste importa, y mucho. En un mundo donde el alfa genuino brilla por su ausencia, las comisiones y la rotación dejan de ser un detalle de la letra pequeña para convertirse en el principal predictor de la rentabilidad neta. Esta es, en buena medida, la base intelectual del auge posterior de la gestión indexada y de bajo coste.
La tercera es metodológica pero decisiva: el momentum es un factor de riesgo/rentabilidad que hay que descontar antes de atribuir mérito a nadie. El cuarto factor de Carhart convirtió en estándar la idea de que, para saber si un gestor realmente añade valor, primero hay que restarle todo lo que cualquier estrategia mecánica de momentum, tamaño y value habría capturado gratis.
Desde la óptica con la que en BISSAN miramos las carteras, el mensaje de fondo encaja con una convicción que defendemos desde hace tiempo: lo que de verdad mueve la aguja a largo plazo no es perseguir al fondo de moda del último año, sino controlar lo controlable —coste, rotación, exposición consciente a factores— y desconfiar de la narrativa del talento que no resiste un ajuste estadístico básico. Carhart lo demostró con datos de tres décadas y sigue siendo, casi treinta años después, una de las piezas fundamentales de la literatura de momentum y de la evaluación de la gestión activa.
Documento de carácter divulgativo. La información y las cifras proceden del artículo académico citado y se reproducen con fines de análisis. Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. Esto no constituye una recomendación de inversión.