Hay artículos académicos que confirman lo que ya sabíamos y otros que cambian la forma de mirar los mercados. «Value and Momentum Everywhere», publicado por Clifford Asness, Tobias Moskowitz y Lasse Heje Pedersen en The Journal of Finance de junio de 2013, pertenece a la segunda categoría. Hasta entonces, las dos anomalías más estudiadas de la historia de las finanzas —el efecto value (los activos baratos respecto a su valor fundamental tienden a rendir más) y el efecto momentum (los que más han subido en los últimos meses tienden a seguir subiendo)— se analizaban casi siempre por separado y casi siempre en acciones estadounidenses. Este trabajo hizo algo aparentemente sencillo y, sin embargo, enormemente revelador: estudiarlas juntas y a la vez en ocho mercados y clases de activo distintos.
El resultado es uno de los pilares de la inversión sistemática moderna y de lo que hoy llamamos factor investing. No porque «descubriera» value o momentum —ambos llevaban décadas documentados—, sino porque demostró que no son rarezas locales de la bolsa americana, sino fenómenos ubicuos con una estructura de riesgo común que ninguna de las teorías al uso explicaba bien. Vale la pena entender por qué, porque sus conclusiones tocan directamente la forma en que se construye una cartera diversificada de verdad.
Ocho mercados, una sola pregunta
El punto de partida del paper es metodológico, y conviene no pasarlo por alto, porque de ahí nace toda su fuerza. Los autores construyen carteras de value y momentum en ocho universos muy distintos entre sí:
- Acciones individuales en Estados Unidos, Reino Unido, Europa continental y Japón.
- Futuros sobre índices bursátiles de 18 países desarrollados.
- Divisas (10 monedas).
- Bonos de gobierno (10 países).
- Futuros de materias primas (27 commodities).
Las series son mensuales y cubren, en su tramo más largo, de enero de 1972 a julio de 2011 —casi cuarenta años—. Deliberadamente, eligen las medidas más simples y estándar de cada efecto, en lugar de buscar los mejores predictores de cada mercado. Para value en acciones usan el ratio book-to-market (valor contable sobre valor de mercado); para los demás activos, donde no hay «valor contable», usan variantes del cambio a cinco años (el retorno pasado a largo plazo invertido), que la literatura ha mostrado muy correlacionado con el book-to-market. Para momentum usan en todos los casos la misma señal: la rentabilidad de los últimos 12 meses saltándose el último mes (lo que se conoce como MOM2-12, para evitar la reversión a un mes).
¿Por qué esa obsesión por la simplicidad y la uniformidad? Porque es la mejor defensa frente al data mining. Si uno «optimiza» la señal en cada mercado hasta que funcione, siempre encontrará algo; el verdadero test es si una receta tonta y uniforme funciona en todas partes a la vez. Los autores incluso reconocen que su enfoque es conservador: con medidas mejores, las primas serían mayores. Con estas señales construyen 48 carteras de prueba (tres carteras —baja, media, alta— por dos características —value y momentum— por ocho clases de activo) y los factores long-short de coste cero correspondientes.
Primas por todas partes (y una Japón que da una lección)
La Tabla I del paper es el corazón empírico del trabajo, y su mensaje es contundente: hay prima de value y prima de momentum en prácticamente todos los mercados. En renta variable, la cartera alta menos baja (P3-P1) de value renta de media entre el 3,7% (EE. UU.) y el 12,0% (Japón) anualizado; momentum, entre el 5,4% (EE. UU.) y el 8,1% (Europa). Fuera de la bolsa aparecen efectos nuevos para la literatura: value y momentum en bonos de gobierno, y value en divisas y materias primas, que nadie había documentado antes de esta manera.
Hay un detalle que merece comentario por sí solo. El momentum no funciona en Japón (su factor renta un mísero 0,13 de Sharpe, estadísticamente indistinguible de cero). Durante años se intentó explicar esa excepción con argumentos culturales sobre el inversor japonés. Pero los autores dan la vuelta al argumento: en ese mismo periodo, el value en Japón ha sido espectacular (Sharpe de 0,77, el más alto de todas las bolsas), y la correlación entre value y momentum en Japón es de −0,64. Así que la pregunta interesante no es por qué falló el momentum, sino por qué value lo compensó tan bien. Y aquí está la idea central de todo el paper, que veremos repetirse: value y momentum son las dos caras de la misma moneda, y juntos son mucho más robustos que cada uno por separado. En todos los mercados, sin excepción, la combinación 50/50 supera tanto a value como a momentum en solitario.
La correlación negativa que lo cambia todo
Si tuviera que quedarme con un solo número de este trabajo, sería este: la correlación entre value y momentum es sistemáticamente negativa. Dentro de la renta variable promedia alrededor de −0,60; en las clases de activo no bursátiles, alrededor de −0,49. Y no es casualidad ni un artefacto de una medida concreta: los autores muestran que con definiciones alternativas de value (rezagando precios, usando el retorno pasado a cinco años) la correlación sigue siendo claramente negativa.
¿Por qué importa tanto? Por aritmética de carteras. Combinar dos estrategias con rentabilidad positiva esperada y correlación fuertemente negativa entre sí acerca mucho la cartera a la frontera eficiente. El resultado es que el ratio de Sharpe de la combinación es muy superior al de cualquiera de las dos piezas. La Figura 2 del paper lo ilustra de un vistazo: en cada mercado, la línea de la combinación (Combo) acaba por encima de las de value y momentum por separado, con mucha menos variación a lo largo del tiempo.
Figura 1. Rentabilidad acumulada de value, momentum y su combinación 50/50 en las cuatro bolsas — Fuente: Asness, Moskowitz y Pedersen, The Journal of Finance (2013).
Las cifras agregadas son las que dejan boquiabierto a cualquiera acostumbrado a las primas modestas de la bolsa. Aplicando value de forma global a las cuatro bolsas, el factor combinado «Global stocks» alcanza un Sharpe de 1,28; sumando todas las clases de activo no bursátiles («Global other») llega a 1,14; y la cartera diversificada a través de todas las clases de activo alcanza un Sharpe de 1,59 en el factor combinado. Y cuando los autores juntan el bloque de bolsa global con el bloque no bursátil ponderando cada uno por su volatilidad, la combinación 50/50 de value y momentum produce un ratio de Sharpe anualizado de 1,45 — unas tres veces el de la prima de la renta variable estadounidense. Es, en sus propias palabras, un obstáculo «varias veces mayor» que el que ya cuesta explicar a los modelos de valoración de activos con los datos de la bolsa americana sola.
Comovimiento: value habla con value, momentum con momentum
Aquí el paper da su segundo salto. No solo hay primas en todas partes: hay una estructura de correlación común entre mercados que no debería existir si value y momentum fueran fenómenos locales e independientes. El value de un mercado está positivamente correlacionado con el value de mercados completamente distintos; el momentum de uno, con el momentum de otro; y value y momentum, negativamente correlacionados dentro y entre clases de activo.
Los números de la Tabla II son llamativos. La estrategia media de value en una bolsa tiene una correlación de 0,68 con la estrategia media de value en las otras bolsas, y de 0,15 con el value de los activos no bursátiles. El momentum medio de una bolsa correlaciona 0,65 con el momentum de las demás bolsas y 0,37 con el momentum no bursátil. Recordemos que hablamos de estrategias long-short y neutrales al mercado: no es que las bolsas suban a la vez, es que la estrategia de value en acciones japonesas se mueve con la de value en commodities o divisas. Eso solo puede pasar si hay algo común detrás.
La Figura 1 del paper (el primer componente principal) lo resume con elegancia. El primer componente carga en una dirección sobre todas las estrategias de value y en la dirección exactamente opuesta sobre todas las de momentum. Es decir: el factor común dominante es, en esencia, estar largo en momentum y corto en value (o viceversa) en todos los activos a la vez. Y explica el 53,6% de la matriz de covarianzas de las estrategias de bolsa y el 22,7% de la de todas las clases de activo.
Figura 2. Primer componente principal: momentum positivo, value negativo, en todos los activos — Fuente: Asness, Moskowitz y Pedersen, The Journal of Finance (2013).
¿De dónde sale ese factor común? La pista de la liquidez
Una vez establecido que existe una estructura de riesgo global compartida, la pregunta natural es: ¿qué la genera? Los autores descartan primero las sospechas habituales. Las variables macroeconómicas —crecimiento del consumo a largo plazo, recesiones, crecimiento del PIB, los factores TERM y DEF de Fama-French— tienen una relación, en el mejor de los casos, modesta con value y momentum. La macro no explica el patrón.
La pista buena es la liquidez, y en concreto la liquidez de financiación (funding liquidity), el tipo de liquidez de la que hablan Brunnermeier y Pedersen: lo fácil o difícil que resulta financiar posiciones apalancadas. Los autores miden los shocks de liquidez con varias variables (el spread TED, LIBOR menos repo, swap menos letras del Tesoro) y construyen un índice global. Esa serie de shocks de liquidez captura, por sí sola, una docena de los grandes episodios conocidos de los últimos 25 años.
Figura 3. Los shocks de liquidez global capturan las grandes crisis: 1987, LTCM, 11-S, quant meltdown, Lehman — Fuente: Asness, Moskowitz y Pedersen, The Journal of Finance (2013).
El hallazgo clave es que value y momentum cargan en sentidos opuestos sobre la liquidez de financiación. El momentum se comporta bien cuando la liquidez mejora (cuando es fácil financiarse) y mal cuando se contrae; el value, justo al revés. La historia intuitiva que proponen es atractiva: el momentum es, en el fondo, la operación más popular y masificada —comprar lo que acaba de subir, a donde acude el dinero—; el value es una posición contraria, en activos que llevan años cayendo y que nadie quiere. Cuando llega un shock de liquidez y todo el mundo corre hacia la salida a la vez, la presión vendedora golpea más fuerte a las operaciones masificadas (el momentum) que a las contrarias (el value). Esa exposición de signo opuesto explica parte de por qué value y momentum están negativamente correlacionados.
La potencia de mirar muchos mercados a la vez
Hay un punto metodológico que el paper subraya y que tiene un valor casi pedagógico: estos vínculos con la liquidez solo son detectables mirando muchos mercados simultáneamente. Si uno examina la exposición a la liquidez de cada estrategia por separado, no encuentra casi nada y concluiría que no hay relación fiable.
La Figura 4 lo demuestra de forma brutal. El t-estadístico medio de la beta de liquidez, calculado estrategia a estrategia, es de apenas −0,95 para value y +1,81 para momentum: nada concluyente. Pero cuando se regresa la serie media de value y momentum (la que promedia todos los mercados, cancelando el ruido idiosincrásico) sobre los shocks de liquidez, el t-estadístico salta a −3,25 para value y +4,43 para momentum. La señal estaba ahí; lo que faltaba era promediar suficientes mercados para que el ruido se cancelara y emergiera el factor común. Esta es, probablemente, la lección estadística más transferible del paper: la diversificación no solo reduce riesgo, también mejora la capacidad de identificar lo que de verdad mueve los retornos.
Figura 4. Mirar muchos mercados a la vez multiplica la señal: la beta de liquidez pasa de no significativa a t = −3,25 (value) y +4,43 (momentum) — Fuente: Asness, Moskowitz y Pedersen, The Journal of Finance (2013).
Ahora bien, los autores son honestos con los límites: la liquidez explica una fracción pequeña de las primas. Es más, complica la historia: como el momentum carga positivamente sobre el riesgo de liquidez (y la liquidez lleva prima positiva), parte de su rentabilidad puede entenderse como compensación por ese riesgo; pero como el value carga negativamente, su prima positiva se vuelve un puzzle aún más profundo. Y la combinación 50/50, al cancelarse las exposiciones, es prácticamente inmune a los shocks de liquidez y sigue generando rentabilidades enormes. Conclusión: la liquidez de financiación da una explicación parcial e incompleta del momentum, pero no explica ni la prima de value ni la de la combinación.
Un modelo de tres factores para todo el mundo
La última gran aportación es práctica. Si hay un factor global común, debería poder construirse un modelo de valoración sencillo y universal, en lugar de un modelo distinto para cada mercado. Los autores proponen un modelo de tres factores —que la literatura llamaría después «modelo AMP» por sus iniciales— con un factor de mercado global (el índice MSCI World), un factor value «everywhere» y un factor momentum «everywhere», ambos diversificados a través de las ocho clases de activo.
Primero hacen un test de comovimiento puro: explicar value y momentum de un mercado usando solo los factores de los otros mercados (sin solapamiento de activos). La Figura 5 muestra que los retornos reales se alinean bien con los predichos, con un R² de 0,55 y un error medio de valoración (alfa) de 22,6 puntos básicos mensuales. Que se pueda explicar el value japonés con factores de divisas, bonos y commodities ajenos es una prueba muy fuerte de que el factor común es real y económicamente relevante.
Figura 5. Value y momentum de un mercado se explican con los de otros mercados: R² = 0,55, sin solapamiento de activos — Fuente: Asness, Moskowitz y Pedersen, The Journal of Finance (2013).
Después comparan el modelo AMP de tres factores con el CAPM global y con los modelos de cuatro y seis factores de Fama-French. El modelo AMP gana con claridad sobre las 48 carteras globales: un R² transversal de 0,707 frente al 0,449 del CAPM global, con la mitad de error de valoración que los modelos de Fama-French. Y al revés también funciona: aplicado a las 50 carteras clásicas de acciones estadounidenses de Ken French (las 25 ordenadas por tamaño-valor y las 25 por tamaño-momentum), el modelo global —construido con activos de fuera de EE. UU.— alcanza un R² de 0,64, casi tan bien como los factores americanos hechos con esas mismas acciones. En otras palabras: las carteras globales de value y momentum están más cerca de la frontera eficiente que las que solo usan bolsa estadounidense.
Cómo cambian las cosas con el tiempo
El paper cierra con un análisis dinámico que tiene implicaciones para quien gestiona hoy. Partiendo el periodo en dos mitades (1972-1991 y 1992-2011), los Sharpe de value y momentum han bajado ligeramente, pero las correlaciones entre mercados han subido mucho: el value entre bolsas pasó de 0,31 a 0,71 y el momentum de 0,46 a 0,77. Sin embargo, la correlación entre value y momentum se hizo más negativa (de −0,44 a −0,63), de modo que el Sharpe de la combinación apenas cambió: lo que se pierde por más correlación entre mercados se compensa con la mayor diversificación interna value-momentum.
El punto de inflexión parece ser agosto de 1998, cuando estalló la crisis de financiación tras el colapso de LTCM. Antes de 1998, los shocks de liquidez apenas afectaban a value o momentum; después, el patrón es nítido: en periodos de liquidez empeorando, value rinde con un Sharpe de 0,85 y momentum solo 0,19; cuando la liquidez mejora, se invierte (value 0,28, momentum 0,77). La combinación 50/50 sigue siendo inmune. La interpretación de los autores es que el riesgo de financiación y los límites al arbitraje se han vuelto un rasgo progresivamente más importante de estas estrategias, conforme más arbitrajistas apalancados las explotan.
Por qué este paper sigue importando
Trece años después, «Value and Momentum Everywhere» se lee como un texto fundacional. No tanto por una técnica concreta, sino por un cambio de marco. Antes, value y momentum eran «anomalías» de la bolsa americana que cada teoría —conductual, institucional, racional— intentaba explicar en su rincón. Después de este paper, quedaron como fenómenos globales, multi-activo, con una estructura de riesgo común que ninguna de esas teorías, centradas en la renta variable, acomoda del todo. Las explicaciones conductuales (que dependen del inversor individual en acciones) y las racionales basadas en el riesgo de inversión de la empresa tienen difícil dar cuenta de los mismos efectos correlacionados en divisas, bonos y materias primas.
Para un inversor culto, hay tres lecturas que perduran. La primera es que la diversificación de verdad no es solo repartir entre clases de activo, sino entre fuentes de rentabilidad (factores) que se comportan de forma distinta en cada entorno. La segunda es la enorme potencia de combinar exposiciones negativamente correlacionadas: value y momentum, dos estrategias rentables que se llevan mal entre sí, juntas rinden mucho más y de forma mucho más estable que cualquiera por separado. Y la tercera, más sutil, es de método: muchas relaciones importantes en los mercados solo se ven cuando se mira a lo ancho, promediando suficientes activos para que el ruido se cancele.
Conviene una cautela final, en la línea de la honestidad de los propios autores. Estas primas se miden brutas de costes y sobre universos muy líquidos; la implementación real (rotación, costes de transacción, capacidad) erosiona parte del resultado, y los Sharpe espectaculares de la combinación global son inalcanzables tal cual para casi cualquier cartera práctica. Pero la dirección del hallazgo —que value y momentum son persistentes, globales y complementarios— ha resistido bien el paso del tiempo y es uno de los cimientos sobre los que se construye la inversión por factores que hoy forma parte del repertorio de cualquier gestor riguroso. Como recordatorio de prudencia que el propio paper encarna: rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, y todo backtest hay que leerlo con la nota metodológica delante.