Llevo años defendiendo que los outlooks trimestrales se leen mejor con un café y un lápiz que con prisa, y este The Short and Long de Citi Wealth (su 2026 Q2 Macro Investment View, firmado por el equipo de Kate Moore, la CIO de la casa) es un buen ejemplo. No porque diga cosas radicalmente nuevas, sino porque ordena con mucha claridad lo que el primer trimestre nos ha dejado: un mercado obligado a digerir varios shocks a la vez — la disrupción energética por el conflicto de Oriente Medio, el repricing brusco de la política monetaria y las dudas sobre la intensidad inversora en inteligencia artificial.
Pensemos en la magnitud de lo ocurrido. El S&P 500 cayó un 9% de máximo a mínimo durante el primer trimestre y, sin embargo, ese drawdown está dentro del rango histórico de las correcciones intraanuales. Es decir: con una guerra en el Golfo, el petróleo y el gas disparados y los bancos centrales pasando de descontar bajadas a descontar subidas, la renta variable se ha comportado razonablemente bien. De hecho, la propia casa describe la volatilidad actual como una característica natural de los periodos de transición, no una anomalía. Esa serenidad ante el ruido es el primer mérito del documento.
¿Y qué han hecho con las carteras? Dos movimientos concretos desde principios de año: recortar deuda emergente (cuyos diferenciales apenas se habían ampliado en relación al riesgo real) para comprar deuda americana de corta duración, y reducir renta variable europea a favor de las grandes compañías americanas. El argumento de fondo es que los retornos de los activos de riesgo tendrán que venir de los beneficios y no de la expansión de múltiplos, porque la incertidumbre actual limita materialmente el recorrido de las valoraciones, sobretodo en las regiones más expuestas a la energía cara, como Europa.
Márgenes y deuda: los dos amortiguadores
La parte que más me ha gustado es la macro, y en concreto su insistencia en los márgenes empresariales como primera línea de defensa. El razonamiento es sencillo: si los costes energéticos comprimen los márgenes de forma significativa, las empresas recortarán inversión y empleo, y entonces sí tendríamos un problema de ciclo. La pregunta, así pues, es con cuánto colchón llegan las empresas a este shock.
Los datos son llamativos. En Japón, los beneficios empresariales cerraron 2025 en el 18,2% del PIB, frente al 13,0% de finales de 2019, una media del 12,2% en la década anterior a 2019 y un 8,2% entre 2000 y 2009. En Estados Unidos, los beneficios alcanzaron el 13,2% del PIB a cierre de 2025, desde el 11,5% del cuarto trimestre de 2019. Son márgenes históricamente anchos, con mucho recorrido antes de que el daño llegue al empleo. La cara amarga la ponen el Reino Unido y la Eurozona: el excedente bruto de explotación (la aproximación a márgenes de las cuentas nacionales cuando no hay dato explícito de beneficios) muestra una tendencia mucho menos alentadora. Desgraciadamente para Europa, el shock le pilla con el amortiguador más fino.
El segundo amortiguador es el endeudamiento privado, y el dato es de los que conviene guardar. Según el BIS, el crédito al sector privado no financiero de las economías avanzadas está en el 159,4% del PIB y bajando: compárese con el 168,1% justo antes de la pandemia y el 174,4% en vísperas de la Gran Crisis Financiera.
Es decir: el sector privado llega a esta crisis menos apalancado que a las dos anteriores. Incluso el capex ligado a la IA, que tanto preocupa, se está financiando en agregado con el propio flujo de caja de las compañías (según la Fed, la inversión en capital de las corporaciones no financieras americanas seguía por debajo de su cash flow a cierre de 2025). El contraste lo pone el sector público: la OTAN aumentó el gasto en defensa de los aliados europeos y Canadá un 20% en 2025, todos los aliados cumplieron por primera vez el objetivo del 2% del PIB fijado en 2014, y el compromiso es llegar al 5% del PIB en 2035. Más déficit y más deuda en el horizonte. Los gobiernos, una vez más, gastando a mansalva mientras familias y empresas hacen los deberes.
La inflación y la trampa de las expectativas
Hay una sección que merecería circular por separado: la crítica a las expectativas de inflación como brújula de política monetaria. El contexto: a 31 de marzo de 2026, la energía y los alimentos pesan aproximadamente una quinta parte del IPC americano, una cuarta parte del de la Eurozona y una tercera parte del de Japón y Brasil. Con el petróleo y los fertilizantes presionados por el conflicto, la inflación general va a subir sí o sí en el corto plazo. La cuestión es cómo deben reaccionar los bancos centrales.
El mantra oficial (Powell en el FOMC de marzo, Lagarde a finales de marzo, el Banco de México justificando su sorprendente bajada del 26 de marzo) es que un shock de oferta se puede «mirar de reojo» mientras las expectativas de inflación sigan ancladas. Citi recuerda, con muy buen criterio, que esa doctrina tiene los pies de barro: la propia Janet Yellen admitía en 2016 que la teoría no aclara qué expectativas importan (¿las de consumidores, empresas o inversores?), y el economista de la Fed Jeremy Rudd advirtió en 2021 que la creencia descansa «sobre fundamentos extremadamente frágiles». De hecho, las expectativas ancladas no salvaron a nadie del shock inflacionista pospandemia, que acabó exigiendo un endurecimiento brusco de la política monetaria global. La alternativa de Citi: mirar el tono real de la política monetaria y las medidas de inflación subyacente (medias truncadas, amplitud de las subidas de precios). ¿Tiene sentido? A mí me lo parece: las expectativas son una encuesta; los precios, una realidad.
Bolsa sí, crédito no (y la duración, corta)
En renta variable, la casa mantiene su preferencia por las grandes compañías americanas, y la apoya en una tabla de fundamentales que vale más que muchos discursos: el S&P 500 presenta revisiones de beneficios del +7,0% en lo que va de año, un margen neto del 14,7% y una cobertura de intereses de 8,3 veces, frente al +1,5%, 4,8% y 1,4 veces del Russell 2000 (pequeñas compañías muy dependientes de deuda a tipo flotante) y el +1,6% y 11,2% de Europa. Japón, por cierto, sale bien en la foto (+5,1% de revisiones y cobertura de 9,0 veces). En emergentes, Citi vendió la deuda el 19 de marzo para refugiarse en Treasuries de corto plazo, pero mantiene la renta variable de forma selectiva: Corea del Sur y Taiwán por su papel en los cuellos de botella de la IA, y Brasil como exportador neto de energía.
En renta fija, la tesis es infraponderar duración hasta que el miedo al crecimiento pese más que el miedo a la inflación. ¿Y cuándo vuelve a compensar la duración larga? El informe responde con uno de sus mejores gráficos: la correlación entre el S&P 500 y el Treasury a 10 años según el nivel de tipos.
La lectura es muy práctica: por debajo del 4,5% de TIR, el bono largo americano apenas protege la cartera (correlación positiva o prácticamente nula con la bolsa); solo por encima de ese umbral se vuelve claramente negativa (−0,28) y el bono recupera su papel de seguro, además de pagar un cupón decente. Así pues, Citi esperaría a ese nivel para añadir duración. En Europa, con el bund a 10 años rompiendo el 3%, mantienen su mayor infraponderación.
¿Y el crédito? Aquí el mensaje es contundente: no te están pagando por el riesgo. Los diferenciales siguen cerca de mínimos históricos pese a la guerra, y la casa prefiere tomar el riesgo vía renta variable, que ofrece el recorrido de los beneficios.
Fijémonos en la figura: las barras oscuras (el rango de 15 años) llegan a rozar los 1.100 puntos básicos en el high yield americano, y los niveles actuales están pegados al suelo. Un investment grade americano a 89 puntos básicos deja poquísimo margen de error si el ciclo de crédito se tensa. En esto coincido plenamente: cobrar ese diferencial por riesgo corporativo en plena guerra energética es, siendo generosos, optimista.
El oro como sustituto de la duración larga
Mención aparte merece el oro, que Citi mantiene como sustituto estructural del bono largo. Los números avalan la decisión: desde su incorporación a la asignación (4 de junio de 2025) hasta el 6 de abril de 2026, el oro ha batido a la renta variable global en 25 puntos porcentuales y a la renta fija global en 36, incluso después de la reciente corrección. Es verdad — y la casa lo reconoce — que durante el estallido del conflicto el oro no ejerció de refugio: dólar fuerte, tipos reales al alza y liquidación de posiciones tras un sentimiento récord pudieron más que el flight-to-quality. Dicho esto, la tesis de fondo sigue intacta: inversores, soberanos y bancos centrales siguen aumentando el peso del oro en sus reservas como cobertura ante un mundo multipolar, y los episodios de volatilidad como el de marzo pueden ser puntos de entrada.
Los riesgos del radar (y el que más me inquieta)
El documento cierra con tres riesgos: una estanflación al estilo de los años setenta si la crisis energética no se resuelve pronto; grietas en los planes de capex de IA durante la temporada de resultados del primer trimestre, con castigo rápido a los ganadores del momentum; y la transición en la Reserva Federal, con la probable confirmación de Kevin Warsh este verano y el encargo envenenado de bajar tipos con la inflación percolando. De los tres, el que más me inquieta es el primero, porque es el único contra el que la diversificación tradicional no funciona: si acciones y bonos caen juntos, solo los activos reales y la liquidez bien remunerada sostienen la cartera.
¿Dónde puede equivocarse Citi? Si el conflicto se desescala rápido y la energía se normaliza antes de lo previsto, la infraponderación de Europa y de la duración se quedaría corta frente a un rebote de los activos castigados. Es un escenario posible (los mercados, de hecho, lo cotizan en parte), y conviene tenerlo presente antes de abrazar la tesis entera.
Lo que me llevo para el patrimonio
En definitiva: un trimestre de shocks no invalida un plan, lo pone a prueba. La hoja de ruta de Citi — fundamentos antes que múltiplos, calidad antes que apalancamiento, duración corta mientras el bono no pague su seguro, no regalar el riesgo de crédito y mantener un lastre real como el oro — es coherente con la evidencia del documento: empresas con márgenes anchos, sector privado desapalancado y gobiernos cada vez más manirrotos. Para una familia inversora, la traducción práctica es la de siempre: carteras construidas para resistir escenarios extremos, no para acertar el titular de la semana. La rentabilidad vendrá de los beneficios, no del último punto de múltiplo. Y la paciencia, como casi siempre, del haber planificado antes. El tiempo dirá.