Hay una idea que Aswath Damodaran lleva décadas defendiendo y que sigue incomodando a buena parte del mundo de la inversión: la política de dividendos es, de todas las decisiones de finanzas corporativas, la más disfuncional. Lo es para las empresas que devuelven la caja y lo es para los inversores que la reciben. Y lo es, además, por una razón que rara vez se reconoce en voz alta: muchas compañías no deciden cuánto repartir, simplemente repiten lo que hicieron el año pasado o copian lo que hace el vecino de sector.
En su octava entrega de datos para 2026, el profesor de la Stern School of Business cierra el recorrido que ha ido del macro al micro —tipos de descuento, rentabilidades, la elección entre deuda y capital— para aterrizar en la última de las tres grandes decisiones que toda empresa afronta: qué hacer con la caja sobrante. El resultado es una lectura desmitificadora tanto de los dividendos como de las recompras, y una advertencia para quien construye carteras pensando que el reparto de caja es, por sí mismo, una señal de calidad.
Las tres decisiones, y por qué el dividendo va el último
Damodaran arranca sus clases de finanzas corporativas con un esquema que se ha vuelto casi un sello propio. Toda empresa toma tres decisiones encadenadas: la decisión de inversión (invertir en proyectos que renten más que su coste de capital), la decisión de financiación (elegir la mezcla de deuda y capital con la que financiarlos) y, al final, la decisión de dividendo (cuánta caja devolver a los dueños). El orden no es casual: el dividendo debería ser un residuo, lo que queda después de haber invertido y financiado correctamente.
Figura 1. Las tres decisiones financieras y el dividendo como flujo residual — Fuente: Aswath Damodaran.
Esa es la teoría. La práctica, dice Damodaran, la pervierten dos fuerzas muy humanas. La primera es la inercia: en muchas compañías la política de dividendos va en piloto automático, fijando el de este año igual al del anterior. Por eso el adjetivo que mejor describe al dividendo convencional es pegajoso (sticky). La segunda es el me-tooism: los directivos miran al grupo de comparables para decidir cuánto pagar. Bancos y utilities reparten mucho porque todos en el sector lo hacen; las tecnológicas reparten poco o nada por la misma razón. El problema son los casos atípicos —un banco en plena expansión, una tecnológica madura— que quedan atrapados en una política que no les corresponde.
Cuando mantener o subir el dividendo se convierte en el objetivo final, nacen lo que Damodaran llama "monstruos del dividendo": empresas que rechazan buenas inversiones o se endeudan más de la cuenta solo para sostener un reparto que ya no tiene sentido.
El ciclo de vida manda
La forma más limpia de entender por qué una empresa debería repartir caja —y cómo— es situarla en su ciclo de vida. Damodaran lo resume en una matriz que cruza ingresos, beneficios y flujo de caja libre para el accionista a lo largo de las distintas etapas.
Figura 2. La política de reparto a lo largo del ciclo de vida (Life Cycle Stage) — Fuente: Aswath Damodaran.
La lógica es de sentido común. Las start-ups y las empresas muy jóvenes, que suelen perder dinero y necesitan reinvertir mucho para crecer, tienen flujo de caja libre negativo: en lugar de repartir, captan capital. Las jóvenes en crecimiento se autofinancian, pero todavía no generan para repartir. Las maduras en crecimiento ya tienen caja, pero prefieren recomprar porque valoran la flexibilidad. Y las maduras estables son el punto dulce del dividendo: pocas necesidades de reinversión y beneficios grandes y predecibles. Como en todo proceso de envejecimiento, las que se niegan a actuar según su edad —jóvenes que pagan dividendos, maduras que acumulan caja sin repartir— se hacen daño a sí mismas y a sus accionistas.
La rigidez del dividendo, en datos
Que el dividendo es pegajoso no es una intuición: se ve en los datos. Si uno sigue, año a año desde 1988, el porcentaje de empresas estadounidenses que suben, bajan o mantienen el dividendo, el resultado es contundente.
Figura 3. Cambios de dividendo en empresas estadounidenses (Dividend Changes at US companies), 1988-2025 — Fuente: Aswath Damodaran.
En todos y cada uno de los años entre 1988 y 2025, las compañías que mantienen el mismo dividendo del año anterior superan a las que lo cambian. Y cuando lo cambian, es mucho más probable que lo suban a que lo bajen. Esa asimetría —subir es fácil, recortar es tabú— es justamente lo que vuelve al dividendo una herramienta rígida y, a menudo, mal alineada con la realidad del negocio.
Las recompras toman el mando
Durante buena parte del siglo XX el dividendo fue la vía principal, a veces la única, de devolver caja. Eso cambió. Desde los años ochenta la recompra de acciones se consolidó en Estados Unidos como mecanismo sistemático, y hoy domina el reparto.
Figura 4. Dividendos y recompras en el S&P 500 (Dividends and Buybacks on S&P 500), 1988-2025 — Fuente: Aswath Damodaran.
En la última década, más del 60% de la caja devuelta a los accionistas estadounidenses tomó la forma de recompras. La razón de fondo, para Damodaran, es la flexibilidad: a diferencia del dividendo, la recompra se puede frenar sin penalización reputacional cuando el entorno se complica, como ocurrió en 2008 y 2020. Otras explicaciones —la retribución de directivos en acciones, los impuestos del inversor— pierden fuerza al examinarlas: las recompras siguen creciendo incluso en empresas con poca o ninguna retribución en acciones, y las reformas fiscales de las dos últimas décadas han reducido la antigua desventaja tributaria del dividendo.
Cuánto se puede repartir de verdad
Antes de discutir si conviene pagar dividendo o recomprar, hay una pregunta previa: ¿cuánta caja hay realmente disponible para repartir? La respuesta es el flujo de caja libre para el accionista (FCFE), el dividendo potencial.
Figura 5. Construcción del flujo de caja libre para el accionista (Free Cash Flow to Equity) — Fuente: Aswath Damodaran.
El cálculo parte del beneficio atribuible al accionista, lo convierte en caja sumando amortizaciones y otras partidas no monetarias, resta inversiones y variación de capital circulante, e incorpora los flujos de deuda (la nueva deuda suma, la amortizada resta). El FCFE puede ser negativo, ya sea porque la empresa pierde dinero o porque, ganándolo, tiene fuertes necesidades de reinversión. Repartir caja —vía dividendo o recompra— cuando el FCFE es negativo equivale, en palabras del propio Damodaran, a seguir cavando cuando ya estás en un agujero.
La regla práctica es nítida: si el FCFE es positivo y no se reparte, la caja se acumula; si se reparte más que el FCFE, hay que tirar de la caja existente o salir a captar capital nuevo. Acumular caja no es malo en sí —es una inversión de VAN cero en activos líquidos y sin riesgo—, pero si el mercado no confía en la disciplina de los gestores, aplicará un descuento por "falta de confianza" a esa caja retenida.
Los dividendos en 2025
¿Cuánto repartieron de verdad las empresas en 2025? Damodaran usa dos métricas. La primera, el payout ratio (dividendos sobre beneficio neto, solo cuando este es positivo): la mediana ronda el 35% en EE. UU. y el 59% a nivel global, pero en ambas muestras la mayoría de empresas no pagan dividendo. Un subconjunto nada despreciable —12% en EE. UU., 14% global— reparte más del 100% de su beneficio, por malos años puntuales, voluntad de aumentar apalancamiento o planes de liquidación parcial.
La segunda métrica es la rentabilidad por dividendo. Entre las que sí pagan, la mediana fue del 1,10% en EE. UU. y del 2,43% global en 2025. El dato más revelador: el porcentaje de cotizadas estadounidenses que pagan dividendo ha caído por debajo del 30%, y ni siquiera a escala global llega la mitad de las empresas a repartir. Con un coste de capital esperado en torno al 8,50% al arrancar 2026, el mensaje para el inversor en renta variable es claro: el grueso de su retorno depende de la apreciación del precio, no del cupón.
Esa erosión es estructural. En 1960, cerca de la mitad del retorno esperado de la bolsa estadounidense venía del dividendo; en 2025, menos del 15%.
Figura 6. Dividendos y apreciación de precio en el S&P 500 (Dividends and Price Appreciation on S&P 500), 1960-2025 — Fuente: Aswath Damodaran.
La consecuencia incomoda a la inversión en valor de la vieja escuela. La estrategia de protección del principal de Ben Graham —comprar grandes pagadoras de dividendo y aguantar a largo plazo— ha chocado con un muro: cualquier cartera construida en torno al dividendo acaba poblada de empresas maduras y en declive, cada vez más concentradas en inmobiliario, banca y utilities.
Recompras: mitos y realidades
Buena parte del post desmonta, una a una, las leyendas que rodean a las recompras, tanto las que las pintan como dañinas como las que las venden como estrategia ganadora. Vale la pena rescatar las dos más persistentes.
"Las recompras se financian con deuda y dejan a las empresas sobreendeudadas." Los datos lo contradicen. Comparando las cotizadas estadounidenses que recompraron acciones en 2025 con las que no lo hicieron, las primeras estaban mucho menos endeudadas.
Figura 7. Endeudamiento de las empresas que recompran frente a las que no (Debt/EBITDA, Debt/Capital) — Fuente: Aswath Damodaran.
Deuda sobre EBITDA de 4,11 frente a 13,64; deuda sobre capital del 19,22% frente al 49,00%. Es una comparación simple, pero con peso: si las empresas se estuvieran endeudando para recomprar, no aparece en las estadísticas. De hecho, los ratios de deuda de las empresas no financieras estadounidenses han caído durante las últimas cuatro décadas justo mientras las recompras se disparaban.
"Las recompras crean (o destruyen) valor según el precio al que se ejecutan." Aquí Damodaran es tajante: una recompra, a cualquier precio, no crea ni destruye valor; solo lo transfiere. Si se recompra caro, se transfiere riqueza de los accionistas que se quedan a los que venden; si se recompra barato, al revés. Pero el accionista siempre puede elegir si vende o no. El error de fondo, repetido en casi todos los mitos, es tratar la recompra como un proyecto de inversión que compite por los dólares de la empresa, cuando no es más que una variante del dividendo. Y la conclusión es coherente: una empresa que no debería pagar dividendo —porque le falta caja o su futuro es incierto— tampoco debería recomprar.
La disfunción, cuantificada
El cierre del post pone número a la disfunción. Damodaran clasifica a las empresas según cuatro comportamientos que, a primera vista, piden explicación: las que pierden dinero y aun así pagan dividendo; las que ganan dinero y se niegan a pagarlo; las que tienen FCFE negativo y reparten caja igualmente; y las que tienen FCFE positivo y no devuelven nada.
Figura 8. Los cuatro cuadrantes de la disfunción del dividendo — Fuente: Aswath Damodaran.
Los datos de 2025 lo confirman: a escala global, casi el 18% de las empresas que perdían dinero pagaron dividendo, y alrededor del 70% de las que ganaban dinero también lo hicieron. Usando el FCFE como referencia, cerca del 37% de las que devolvieron caja en 2025 tenían FCFE negativo, mientras que el 66% de las que tenían FCFE positivo sí repartieron. En todos los cuadrantes asoman los mismos sospechosos: inercia, presión del grupo de comparables y miedo a la señal que envía un recorte.
Qué nos llevamos a la cartera
La tesis de Damodaran tiene una lectura directa para quien construye carteras. Si entre lo que las empresas pueden devolver (el dividendo potencial, el FCFE) y lo que realmente devuelven hay un desajuste tan amplio y tan extendido, entonces las estrategias ancladas en el reparto de caja —cargarse de valores de alta rentabilidad por dividendo, comprar un puñado de grandes pagadoras al estilo Dogs of the Dow— parten de una premisa frágil. No porque el dividendo sea malo, sino porque, tomado como criterio único, selecciona empresas por su política contable de reparto, no por su capacidad de generar valor.
La frase que cierra el análisis lo condensa: una acción no es un bono donde el dividendo sustituye al cupón y la apreciación llega de propina. Tratarla así solo prepara decepciones. En BISSAN compartimos esa cautela: el dividendo es un dato más dentro del análisis de un negocio, nunca el faro que guía la construcción de una cartera. La calidad de una empresa se mide por cómo asigna su capital —invertir, financiar y, solo al final, repartir—, no por la regularidad con la que ingresa un cupón en la cuenta del accionista.
Rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras. El contenido de este artículo es un comentario divulgativo sobre un análisis de terceros (Aswath Damodaran, Musings on Markets) y no constituye una recomendación de inversión ni un análisis financiero personalizado. Las cifras citadas proceden del documento original y se reproducen con fines ilustrativos. BISSAN Value Investing es una EAF; cualquier decisión de inversión debe adecuarse al perfil y circunstancias de cada inversor.