Hay momentos en los que el mercado hace algo que no cuadra con lo que uno tiene delante de los ojos, y la honestidad obliga a admitirlo antes de explicarlo. Louis-Vincent Gave, en esta nota de Evergreen Gavekal del 23 de abril, arranca precisamente así: rascándose la cabeza. El S&P 500 ha encadenado doce sesiones consecutivas al alza (del 31 de marzo al 16 de abril de 2026), con una subida del 11% desde el mínimo del 30 de marzo que se sitúa en el percentil 99 de los retornos a doce días. De hecho, el índice ha recuperado el nivel del 27 de febrero, justo cuando estalló la guerra de Irán. En otras palabras: como si nada hubiera pasado.
Y sin embargo han pasado muchas cosas. En ese mismo periodo, el rendimiento del bono americano a 30 años ha subido 25 puntos básicos, el crudo WTI ha repuntado unos 25 dólares por barril, la gasolina ha subido un dólar por galón y los crack spreads se han disparado. ¿Cómo puede la bolsa ignorar todo este ruido de fondo? ¿Estamos ante el clásico "trepar por el muro de las preocupaciones", o ante un mercado sencillamente demasiado complaciente? Gave no pretende cerrar el debate. Pone cinco hipótesis sobre la mesa y las examina una a una, con la mesura de quien sabe que el futuro no le pertenece. Me parece un ejercicio honesto, y por eso merece la pena recorrerlo.
Lo más llamativo: el petróleo sube, ExxonMobil baja
El detalle que abre la pieza es desconcertante. Desde que empezó la guerra, el petróleo ha subido con fuerza y, sin embargo, ExxonMobil —la mayor petrolera americana— cotiza por debajo de donde estaba, mientras el índice se mueve un par de puntos por encima. Si los mercados estuvieran descontando un mundo de energía escasa y cara, uno esperaría justo lo contrario.
El gráfico de Gavekal lo deja claro con el título "ExxonMobil is now down and the S&P up since the Iran war broke out". Es la fotografía exacta de la paradoja: la guerra dispara el crudo, pero el dinero no se va a la energía, se va a otra parte. ¿A dónde? Esa es la pregunta que sostiene todo lo demás.
Opción 1: los grandes rebotes pasan dentro de los mercados bajistas
La primera explicación es la más incómoda para el optimista. Los rebotes más violentos suelen producirse precisamente dentro de los mercados bajistas, y por eso invertir en un bear market es tan difícil, incluso para los bajistas. Gave recurre al espejo de 2007: cuando Bear Stearns tuvo que rescatar dos de sus fondos en junio, el S&P perdió un 10% rápidamente, rebotó, hizo nuevos máximos y se movió de lado durante el verano, mientras la crisis hipotecaria se iba cociendo por debajo. Hasta que en otoño de 2008, como dice Gave con su imagen, "se salieron las ruedas del carro".
El segundo panel del gráfico repite el patrón con el mercado bajista de 2000-02: rebotes del 12%, del 19%, del 21%... todos dentro de una caída de fondo. Abrazar esta opción, dice Gave, equivale a decir que las señales recientes del mercado deben ignorarse. A veces es lo correcto, reconoce. Pero pocas veces resulta cómodo, y cuando el mercado se mueve contra tus tesis, lo prudente es al menos estar dispuesto a cuestionarlas. Me gusta esa honestidad: no es "el mercado se equivoca", es "ojo, no demos por buena la euforia sin más".
Opción 2: no es el Golfo Pérsico, es la inteligencia artificial
La segunda lectura es la que probablemente explica mejor lo que vemos. El rebote desde los mínimos de marzo lo han liderado, por encima de todo, los semiconductores. El índice PHLX de semiconductores sube un 25% desde el mínimo del 30 de marzo. Nombres como Samsung Electronics, SK Hynix o TSMC se han disparado, hasta el punto de que Taiwán ya tiene una capitalización bursátil mayor que la del Reino Unido (con los quebraderos de cabeza que eso supone para quien sigue índices asiáticos o emergentes).
El dato que más me ha hecho pensar es este: los semiconductores ya pesan un 16% del S&P 500, frente a apenas un 3,4% de la energía. El gráfico de Gavekal lo dibuja como una tijera que se abre sin freno. Y aquí Gave introduce un paralelismo que no conviene despachar: entre 2006 y 2008, la energía pasó del 10% al 16% del índice (un nivel que no ha vuelto a recuperar desde entonces); entre 2024 y 2026, los semiconductores han hecho exactamente lo mismo, del 10% al 16%. Una subida muy brusca en muy poco tiempo. Y el precedente energético, desgraciadamente, no invita al optimismo.
Hay además una grieta interna en la historia de la IA. Mientras los semiconductores vuelan (un 31% en lo que va de año), el software cae (un -21,5% el índice S&P North American expanded technology software) y marca nuevos mínimos. Pensemos en la lógica: si las grandes del software, un Microsoft o un Oracle, dejan de subir, ¿seguirán invirtiendo miles de millones en IA? Y si no lo hacen, ¿no es eso un riesgo mayúsculo para los propios fabricantes de chips? ¿Tiene sentido que los semiconductores valgan cuatro veces más que toda la energía? Son preguntas legítimas, y Gave no las resuelve: las deja abiertas, que es lo honesto.
Opciones 3 y 4: China modera el crudo y el mundo replantea su energía
La tercera hipótesis es geopolítica. Quizá el mercado descuenta que el petróleo no se descontrolará porque China —antes comprador forzoso— hoy es una fuerza moderadora. Gave rescata aquí una historia que casi nadie recuerda: en 2008, parte del problema vino del terremoto de Gansu-Sichuan en vísperas de los Juegos de Pekín, que disrumpió el carbón y obligó a las fábricas a tirar de generadores diésel, disparando el crudo. Hoy la situación es casi el espejo invertido: China está sentada sobre inventarios récord y una red eléctrica mucho más avanzada. Si se cerrara el Estrecho de Ormuz, China tiraría de existencias, Rusia bombearía más, Arabia Saudí desviaría exportaciones por el Mar Rojo e Irak por Turquía. No es que vaya a ir todo bien —ser Sri Lanka, Filipinas o Kenia en este mundo no es buena posición—, pero los grandes podrían ir tirando. Y para los mercados, dice Gave, eso es al final lo que importa. El detalle que da credibilidad a esta tesis: la prueba real llega ahora, porque ya han descargado todos los barcos que salieron del Golfo antes de la guerra.
La cuarta opción es más estructural: cada país va a tener que revisar su política energética. Aquí Gave introduce su imagen más afilada, la de dos pirámides.
La idea es tan visual que casi no necesita explicación: la pirámide energética sana se apoya sobre lo fiable y disponible, con lo verde en la cúspide; la europea está del revés, apoyada sobre lo verde y con la fiabilidad arriba haciendo equilibrios. Las guerras de Ucrania e Irán han funcionado como aldabonazo. Así como Francia abrazó la energía nuclear tras el embargo árabe de 1973, ahora los países empujarán hacia más vehículos eléctricos, solar, eólica, nuclear, geotermia e incluso carbón —moviéndose, en el fondo, hacia la estrategia que China lleva una década siguiendo por motivos de seguridad nacional. En el corto plazo, eso probablemente signifique relajar aranceles a los paneles, baterías y coches eléctricos chinos (un shock deflacionario positivo) mientras se reconstruyen inventarios de petróleo, gas y carbón (un shock inflacionario negativo).
Opción 5: el dilema del dólar
La quinta es la que más me interesa, porque toca el cimiento de todo el sistema. Los inversores extranjeros poseen hoy unos 9,5 billones de dólares en bonos del Tesoro y otros 3,5 billones en deuda corporativa americana. Se sostiene esa deuda por muchas razones, pero la principal es que ha sido la piedra angular del orden financiero de posguerra: el extranjero ahorra en dólares confiando en que, en una crisis, la marina americana podrá entregar armas, comida o energía donde haga falta.
¿Sigue siendo cierto? El mundo cambia deprisa, la guerra se ha vuelto asimétrica, y Gave lanza la pregunta incómoda: en un conflicto, ¿es mejor tener un F-35 de 150 millones de dólares o 150 millones en drones chinos de 500 dólares y misiles balísticos de 80.000? Si la respuesta empuja a acumular materias primas en lugar de dólares, quizá la explicación más simple del rebote sea que los inversores están recolocando carteras para un mundo en el que la necesidad de mantener deuda en dólares disminuye. Gave es honesto con el contraargumento: si fuera así, deberíamos ver los metales preciosos en máximos y a ExxonMobil brillando, y no es el caso —el rebote ha estado muy concentrado en la IA. Una concesión sincera, no un truco retórico para luego decir "pero yo veo más lejos".
Y esto qué significa para tu dinero
La conclusión de Gave es serena y no esconde su sesgo. El mercado, dice, ha vuelto a donde estaba antes de la guerra: entusiasmo con la IA y poca preocupación por lo demás. Hay dos bandos. Uno cree que la IA lo cambia todo y nada más importa. El otro —en el que Gave se cuenta— sostiene que los crecientes costes de la energía acabarán pinchando la narrativa de la IA, igual que pincharon la burbuja bursátil de 2008. Su tesis bajista se apoya en que las dislocaciones de las cadenas de suministro son significativas y empezarán a aflorar pronto. Si no lo hacen, el mercado habrá tenido razón al trepar el muro.
¿Y nosotros? No nos toca elegir bando con rotundidad —sería irresponsable apostar todo a un escenario—, pero el paralelismo con 2008 merece respeto. Cuando un puñado de valores concentra todo el peso de un índice y el resto languidece, el riesgo deja de ser teórico. Aquí es donde la diversificación por estrategias y el Protocolo Pólvora hacen su trabajo silencioso: no se trata de adivinar si gana la IA o gana la energía, sino de no quedar a merced de una sola apuesta. La geopolítica te da la dirección; los mercados te dan el timing. Mientras tanto, conviene tener pólvora seca. El tiempo dirá cuál de los dos bandos tenía razón, y como recuerda el propio Gave, lo sabremos antes de lo que parece.