Jennison Associates es una boutique de active growth investing fundada en 1969, ahora afiliada a PGIM (la asset management arm de Prudential Financial). Su especialización es la identificación de growth companies con horizonte largo via fundamental, bottom-up analysis. La pieza de julio 2025 "Through a Wider Lens" entrega una de las tesis más completas que hemos leído este año sobre por qué las equities internacionales merecen overweight táctico — y por qué eso tiene que hacerse via active management más que via passive exposure.
Para BISSAN, este paper es relevante por dos razones. Primera, valida una de las posiciones estratégicas que llevamos defendiendo desde principios de 2024: overweight Europe + Japan + EM vs USA cap-weighted. Schroders Equity Lens lo respalda con datos macro recientes; Jennison lo respalda con argumentos estructurales más profundos basados en composición sectorial y factor growth. Segunda, recuerda una observación operativa importante: para inversores institucionales y wealth advisors, exponerse a "international equities" via ETF MSCI ACWI ex-US tiene limitaciones materiales que rara vez se comunican a los clientes.
1. El giro de 2025: ¿temporal o estructural?
El paper arranca con un chart que define el debate.
Tras casi 15 años (2010-2024) de outperformance USA vs international equities, 2025 marca un giro material. Las cifras YTD a mediados de año mostraban ACWI ex-US batiendo S&P 500 por 15-20pp — una de las reversiones más fuertes en dos décadas. ¿Es temporal (rebote técnico tras un periodo extraordinariamente largo de USA dominance) o estructural (cambio de régimen sostenido)?
Jennison argumenta que es probablemente estructural. Las razones que el paper desarrolla:
- Valuations gap está en niveles históricos: tras 15 años de USA outperforming, los multiples USA están en territorio muy elevado y las international están en territorio razonable. La reversión a la media estructural está iniciada pero queda margen.
- DeepSeek y la democratización de la IA: el shock de enero 2025 demostró que AI innovation no es monopolio USA. China, Europa, Israel, India tienen ecosistemas tech competitivos que pueden capturar valor de la AI revolution.
- Sectorial composition shift: international markets están más expuestos a sectores que han estado rezagados durante 2010-2024 (financials, industrials, energy) y que ahora están viendo earnings revisions positivos.
- USD weakening: el USD se ha debilitado materialmente durante 2025 (-8% vs basket trade-weighted aproximadamente). Eso da tailwind cambiario a inversores USD-based en international assets.
Para BISSAN, este chart confirma que el timing de overweight international en clases Pólvora y LP fue correcto. La pregunta forward-looking es ¿cuánto más espacio hay? El paper argumenta que el ciclo de rotación apenas comienza, con espacio para varios años de outperformance international.
2. La valoración: international sigue barata
El argumento de valoración es probablemente el más sólido del paper.
La métrica que Jennison usa es el spread absoluto del P/E del S&P 500 vs el P/E del MSCI ACWI ex-US. Cuando el spread está cerca de cero, las valuations son comparables. Cuando es positivo, USA está caro vs international. Datos de los últimos 20 años:
- 2005-2008: spread elevado, en torno a 6-7x (USA ya cotizaba con prima sobre international).
- 2009: mínimo profundo del periodo (~1-1,5x) tras la crisis financiera, cuando las valuations USA se comprimieron con fuerza.
- 2010-2018: recuperación gradual del spread hasta ~8-9x (USA pulling ahead in valuations).
- 2020-2021: valle relativo (~5-6x); el spread NO hizo pico aquí — de hecho cedió respecto a 2018.
- 2022-2024: re-amplificación hasta el pico histórico ~10,5x en 2024 (AI rally USA).
- 2025 YTD: spread baja a ~9x (rotación a international en marcha, pero todavía muy por encima de la media).
La interpretación es directa: si el spread retorna a su media histórica de ~6x (la línea Avg Relative P/E LTM del gráfico), hay todavía aproximadamente 3x de valuation compression potencial desde el ~9x actual. Eso son varios puntos de outperformance estructural pendiente para international, sumados al underlying earnings growth.
Pero atención al matiz: el "valuation gap" no es un timing tool de corto plazo. Históricamente puede mantenerse stretched durante años. El argumento es que en 5-10 años, ese gap probablemente se cierra significativamente. En 12 meses, no necesariamente.
3. La composición sectorial: international = value-tilted by default
Aquí está el argumento más interesante del paper y el más relevante para la implementación operativa.
El MSCI ACWI ex-US, cap-weighted, tiene una composición sectorial muy distinta del S&P 500. Cyclical/rate-sensitive sectors (financials, materials, industrials, energy, real estate) son el 61% del índice. Defensive sectors (consumer staples, utilities, healthcare clásico) son 18%. Y los secular growth sectors (tech, healthcare innovativa, consumer discretionary growth) son solo el 21%. Para comparar: en S&P 500, los secular growth sectors son aproximadamente 50-55% del índice (las Mag 7 + healthcare growth + parte de consumer discretionary).
La implicación es importante. Si un inversor compra un ETF MSCI ACWI ex-US, está comprando estructuralmente una cesta value-biased. El factor "growth" está infraponderado por construcción. Eso explica parte de la underperformance histórica de international vs USA durante 2010-2020: USA estaba creciendo earnings más rápido en parte porque su composición sectorial estaba más sesgada hacia los sectores que crecen más rápido (tech, biotech, premium consumer).
Para capturar el factor growth fuera de USA, el inversor tiene dos opciones operativas:
- Active management: stockpicking specializado en growth international (que es exactamente lo que Jennison vende — ojo al sesgo institucional, pero el análisis sigue siendo válido).
- Factor-tilted ETFs: vehículos como MSCI World ex-USA Quality o MSCI World ex-USA Growth que sobreponderan empresas con earnings growth elevado, ROE alto, balance sheets sólidos.
Para BISSAN, esta es una observación operativa concreta. Cuando recomendamos a clientes "exposición international", debe ser via active managers o factor-tilted ETFs — no via MSCI ACWI ex-US cap-weighted simple. Esta distinción puede ser worth 100-200bp anuales de retorno a largo plazo.
4. El backtest del factor growth global
Para reforzar el argumento, Jennison muestra un backtest histórico del factor earnings growth en MSCI All Country World.
Las cifras son contundentes. Las empresas en el top quintile (Q1) de 5-year earnings growth históricamente han entregado +16,7% anualizado. Las del bottom quintile (Q5) -1,4% anualizado. El spread es 18pp anualizado — uno de los factores de retorno más persistentes documentados en equity global.
Esta observación tiene tres implicaciones:
Primera, el factor growth funciona globalmente, no solo en USA. El backtest es sobre MSCI ACW (todos los mercados, no solo USA). El paper es claro: identificar empresas con earnings growth sostenido es una estrategia que paga, independientemente de la geografía.
Segunda, hay dispersion significativa que permite alpha activo. Si la diferencia entre Q1 y Q5 es 18pp anualizado, hay much room para que un manager skilled genere alpha vs benchmark. Eso justifica fees activos para sleeves de growth internacional.
Tercera, el riesgo de "growth trap" es real. No basta con buscar el growth alto histórico — hay que estimar growth forward. Comprar empresas con earnings growth de 20% pasados es trivial; el reto es identificar cuáles mantendrán ese ritmo. El expertise del manager está aquí.
5. Tipos de growth companies
El paper cierra con un framework conceptual de Jennison sobre cómo categorizar growth companies. No es cuantitativo pero es útil para clasificar el universe.
Jennison distingue tres tipos:
- Emerging Growers: empresas con rapid revenue growth, todavía no profitable o early-stage profitability. Ejemplos: empresas biotech innovativas, fintechs en early scaling, EV pure-plays. Volatilidad alta, multiples elevados, potential elevado pero risk material.
- Stable Growth Compounders: empresas con sostained moderate growth (10-20% anual), profitable, gross margins elevados, capital efficiency alta. Ejemplos: Microsoft historicamente, Mastercard, Visa, LVMH, ASML, TSMC. Multiples moderados a elevados pero earnings sólidos.
- Early Stage Growth Companies: pre-revenue o pre-profit, pure speculative. Jennison generally avoids este segmento por riesgo binario.
Para BISSAN, este framework es útil para guiar conversaciones con clientes sobre qué tipo de growth quieren. Para Clase Pólvora, "Stable Growth Compounders" son ideales — son lo más cercano a value disciplinado dentro del growth space. Para Clase LP con apetito mayor, una mezcla 70% Stable Compounders + 30% Emerging Growers puede tener sentido — pero solo para clientes con horizonte 15+ años y tolerancia a volatility.
6. Implicaciones operativas para BISSAN
Tres lecturas concretas del paper Jennison.
Primera, mantener overweight Europa/Japón/EM táctico vs USA, como ya lo hacemos. El argumento de valoración + composición sectorial + DeepSeek-style democratización de la IA refuerza la tesis. Specifically, en Clase Pólvora aumentamos peso Europa de 18% a 22% (hicimos este ajuste en Octubre 2025). Mantenemos esa dirección.
Segunda, prefer factor-tilted ETFs o active managers para exposición international, no cap-weighted simple. Es una decisión técnica importante. Estamos evaluando reemplazar parte del MSCI ACWI ex-US cap-weighted en clase Pólvora por una combinación 50% MSCI World ex-USA Quality (ETF factor-tilted, ISIN específico) + 50% manager activo growth-oriented. Decisión final en próximo Comité de Inversión.
Tercera, mantener cuidado con concentración Taiwan / India en EM cap-weighted. Schroders documenta que Taiwan está caro (z-score +1,6) e India también (z-score +0,7). Si seguimos el approach Jennison (growth tilt), Taiwan y India son sobre-representados en MSCI EM Growth comparado con MSCI EM standard. Eso aumenta el riesgo de concentración. Solución: complementar con sleeve EM ex-Taiwan o manager activo selectivo (gestores como GMO EM Equity, Schroders Emerging Markets, Matthews Asia tienen mandatos diversificados).
7. Crítica honesta al paper
Tres caveats importantes.
Primero, sesgo institucional Jennison. Jennison es una boutique active growth manager. El paper defiende exactly el case para sus productos. No invalida el análisis pero requiere contexto. Si Jennison estuviera defendiendo value internacional sería más sospechoso — defendiendo growth internacional alinea con su book of business.
Segundo, el factor growth puede tener periodos prolongados de underperformance. Aunque históricamente growth ha batido a value en muchas ventanas, hay periodos enteros (early 2000s, 2007-2009, 2022) donde value batió a growth significativamente. Si seguimos un approach 100% growth, podemos sufrir drawdowns relativos en esos periodos.
Tercero, la analogía con DeepSeek puede ser oversimplificada. Que China haya logrado un modelo IA competitivo no significa automáticamente que las empresas tech chinas vayan a generar retornos comparables a las USA. El factor regulatorio chino (gobierno comunista intervencionista, riesgo de delisting USA-China, restricciones de capital) sigue siendo material. International growth investing tiene riesgos específicos que USA growth investing no tiene.
Combinando todo: nuestra posición BISSAN se mantiene en overweight táctico Europa + Japón + EM selectivo con tilt activo growth, pero con tamaño moderado (target 35-45% de equity allocation, no >50%) y selectividad granular para evitar trampas como Taiwan over-exposure o China regulatory risk.