Cada enero, KKR publica sus Capital Market Assumptions, el conjunto de hipótesis de rentabilidad, volatilidad y correlaciones que la firma utiliza para pensar la asignación de activos a largo plazo. Las viene publicando desde 2017, pero la edición de 2026, firmada por Henry McVey, jefe de macro global y asignación de activos, lleva un subtítulo revelador: An Expanded Toolkit for the Next Investing Regime, una caja de herramientas ampliada para el próximo régimen de inversión. El mensaje de fondo es que el entorno que viene se parece poco a la última década, y que la forma de generar rentabilidad incremental está cambiando de manera importante.
La tesis se resume en una frase que McVey repite a lo largo del documento: la rentabilidad adicional dependerá cada vez más de cómo se construye una cartera y no simplemente de qué se posee. Dicho de otro modo, la beta —la exposición pasiva al mercado— será peor recompensada, y el peso de la selección de gestores, la disciplina de construcción y los sesgos deliberados aumentará. Es una afirmación que conviene tomarse en serio cuando viene de una casa que, como KKR, vive precisamente de los mercados privados; pero los argumentos que la sostienen son sólidos y, sobre todo, cuantificados.
Un menú de rentabilidades más plano
El punto de partida es la comparación entre lo que han rentado los activos en los últimos cinco años y lo que KKR espera de ellos en los próximos cinco. El contraste es notable. En los cinco años hasta octubre de 2025, el S&P 500 entregó un 17,6% anualizado y las small caps estadounidenses un 12,2%; para el próximo lustro, KKR rebaja esas expectativas a un 5,0% y un 4,7% respectivamente. La renta fija pública también cambia de signo: el bono del Tesoro a 10 años, que perdió un 2,6% anual en el periodo pasado, pasaría a aportar un 4,5%. Y en el extremo alto del menú aparecen los activos privados —Private Equity con un 10,8%, infraestructuras con un 10,3% y real estate con un 8,9%— como las clases de mayor rentabilidad esperada.
Figura 1. Lo que rentó frente a lo que KKR espera, por clase de activo — Fuente: KKR.
Lo interesante no es solo el nivel, sino la compresión del rango. KKR cuantifica la dispersión entre la clase de activo mejor y la peor de su universo: hoy se sitúa en el 7,4%, frente al 8,1% de su revisión de mediados de 2025 y el 9,1% de hace unos años. La frontera eficiente, en su lenguaje, se está aplanando. Cuando el abanico de rentabilidades se estrecha, acertar con la clase de activo "correcta" aporta cada vez menos, y la diferencia la marcan la disciplina con que se dimensionan y combinan las exposiciones y la selección de gestores.
Puntos de partida menos generosos
El segundo gran argumento es que los puntos de partida son exigentes. Las valoraciones de la bolsa siguen elevadas, los diferenciales de crédito están generalmente ajustados y las rentabilidades de los bonos se acercan ya a su valor razonable de largo plazo, lo que limita el recorrido de las ganancias por precio en renta fija. KKR no apela a una reversión mecánica a la media, pero recuerda que unas valoraciones de partida altas acaban pesando sobre las rentabilidades futuras, sobre todo cuando se desvanecen los vientos de cola de los tipos a la baja y de las mejoras de productividad.
En renta fija, la casa ancla su visión de largo plazo del bono del Tesoro a 10 años en torno al 4%, muy por debajo de los niveles de los años ochenta y noventa pero claramente por encima de la era de tipos ultrabajos posterior a la crisis financiera. La razón es una combinación de tipo neutral estructuralmente más bajo e inflación que correrá algo por encima del objetivo del 2% de la Fed. Eso sí, KKR ve riesgos al alza para las rentabilidades, derivados del elevado endeudamiento, de los déficits fiscales persistentes y de eventuales disrupciones en los flujos de capital.
Figura 2. La previsión de KKR para el Tesoro a 10 años: moderada frente a máximos históricos, elevada frente a la última década — Fuente: KKR.
Hay un matiz que conviene subrayar, porque cambia el manual de muchas carteras: KKR considera que la correlación entre acciones y bonos es hoy estructuralmente más alta que durante el periodo posterior a la crisis financiera. Si eso es cierto, los bonos del Estado serán amortiguadores menos fiables en las caídas de la bolsa, justamente cuando más se les necesita. De ahí que la firma reivindique el papel de los mercados privados no solo como fuente de rentabilidad, sino como instrumento de diversificación y de resistencia ante la inflación.
El optimismo descontado en la bolsa estadounidense
En renta variable, KKR espera una divergencia creciente entre Estados Unidos y el resto de mercados desarrollados. Las empresas estadounidenses siguen beneficiándose de mejoras de productividad y de un entorno fiscal favorable, pero sus valoraciones están cada vez más tensionadas. La firma mide ese optimismo de una forma elegante: a partir del precio actual del S&P 500, deduce qué crecimiento de beneficios está descontando el mercado.
Figura 3. El crecimiento de beneficios que el mercado descuenta para el S&P 500 — Fuente: KKR.
El resultado es llamativo. El crecimiento anual compuesto del beneficio por acción a 10 años implícito en el precio del S&P 500 ronda hoy el 16%, frente al 8% que descontaba durante buena parte de la década anterior y a una media histórica del 11%. Sigue por debajo del 21% que llegó a descontarse en plena burbuja tecnológica del año 2000, pero representa unas expectativas de crecimiento claramente elevadas. La lectura de KKR es prudente: los próximos uno o dos años todavía pueden ofrecer oportunidades en la gran capitalización estadounidense, pero las presiones de valoración acabarán pesando sobre las rentabilidades a largo plazo. Por contraste, Japón y partes de Europa parten de valoraciones más atractivas, con mayores rentabilidades por dividendo y menos vulnerabilidad a una contracción de múltiplos. La firma espera que Japón y Europa batan a Estados Unidos en torno a un 1,4% anual en moneda local, ventaja que un dólar más débil ampliaría para el inversor global.
Mercados privados y la importancia de elegir gestor
El corolario natural de todo lo anterior es la apuesta de KKR por los mercados privados como bloques centrales de la cartera, no como satélites. Private Equity, real estate e infraestructuras son sus clases de mayor rentabilidad esperada, sostenidas por la prima de iliquidez y por valoraciones más razonables que las de sus equivalentes cotizados. Pero la firma introduce aquí una advertencia honesta: en los mercados privados la dispersión entre gestores es enorme, y elegir bien no es opcional.
Figura 4. La diferencia que marca el gestor en mercados privados — Fuente: KKR.
Los números lo dejan claro. En Private Equity, evitar simplemente el cuartil inferior de gestores aporta un 4,1% adicional, y la diferencia entre el cuartil superior y la mediana alcanza el 6,5%. En real estate esas cifras son del 3,5% y el 3,8%; en infraestructuras, del 3,7% y el 3,1%; y en direct lending, las más contenidas, del 1,4% y el 1,7%. Es una dispersión que en los mercados cotizados, dominados por índices y beta barata, simplemente no existe con esa magnitud. Cuando la beta rinde menos, ese diferencial por habilidad del gestor —el alfa— pasa a ser determinante.
Una nota desde la metodología
El documento de KKR es, en buena medida, un argumento a favor de su propio negocio: una gestora de activos alternativos defendiendo que los activos alternativos importarán más. Conviene leerlo con esa lente. Y sin embargo, las conclusiones de fondo encajan bien con una forma de gestionar el patrimonio que en Maya Corp y BISSAN consideramos sensata: si la diversificación clásica entre acciones y bonos protege menos, si las valoraciones de partida son menos generosas y si el abanico de rentabilidades se estrecha, entonces el valor se genera en la construcción de la cartera —en cómo se dimensionan, combinan y diversifican las exposiciones— y en una disciplina de selección que no dé nada por hecho. La advertencia sobre la dispersión de gestores en mercados privados es, además, un recordatorio incómodo pero útil: el acceso a una clase de activo prometedora no garantiza nada si el vehículo elegido es mediocre. En un régimen de inflación estructuralmente más alta y mayor incertidumbre geopolítica, como el que dibuja McVey, esa precisión en la ejecución pesa más, no menos.