Henry McVey, responsable de Global Macro & Asset Allocation y CIO del balance de KKR, firma una nueva entrega de sus notas de viaje —Thoughts From the Road— tras pasar unos días en Japón reuniéndose con consejeros delegados, responsables de política económica e inversores. La tesis con la que vuelve es nítida: Japón sigue siendo una de las historias de reforma corporativa más infravaloradas por el inversor global y, para quien no haya participado todavía, no es demasiado tarde. Me gustan especialmente estas notas de McVey porque no son un informe de despacho: son lo que uno ve, oye y huele sobre el terreno.
La zona cero del cambio de régimen
La idea que vertebra el documento es que Japón es, en palabras de McVey, la "zona cero" de la tesis de Cambio de Régimen de KKR: un mundo desarrollado con crecimiento del PIB nominal más alto, inducido deliberadamente por la política económica. El país ha pasado de la deflación a la inflación, y ese giro reordena todas las piezas. De hecho, Japón es uno de los pocos mercados donde la renta variable sube en un entorno de mayor PIB nominal al mismo tiempo que la renta fija pierde valor: el Nikkei ha avanzado mientras subían los tipos del bono a 10 años, rompiendo la relación tradicional entre acciones y bonos.
El marco político tiene ahora nombre propio: Sanaenomics, el programa de la primera ministra Sanae Takaichi, que según KKR construye sobre el Abenomics pero con un sesgo más explícito hacia la seguridad económica, la soberanía tecnológica y las restricciones demográficas. La intención de fondo, tal y como la lee McVey, es desplazar gradualmente el endeudamiento del soberano hacia el sector corporativo (que tras décadas de deflación e infrainversión puede absorber más deuda de la que históricamente ha llevado), empujando a las empresas a invertir en capex productivo: IA física, defensa, biotecnología. Si ese ciclo de inversión cuaja, el círculo virtuoso se cierra solo: más productividad, más crecimiento nominal, más salarios, más consumo y más ahorro.
Ahora bien, el propio McVey reconoce que el camino será accidentado. Japón disfruta hoy de lo que él llama el raro "Triple Lindy": PIB nominal más alto, bolsa más alta y tipos más altos a la vez. Esa combinación es difícil de sostener mucho tiempo, y el giro reflacionista aumenta las probabilidades de que el tramo largo de la curva derive más cerca del 3% que del 2% si Sanaenomics consigue sus objetivos. La buena noticia es que Japón mantiene los tipos reales más negativos de todos los grandes mercados donde KKR invierte, lo que da margen. La condición es doble: que la divisa aguante en torno a 160 yenes por dólar (la "línea en la arena" que podría ponerse a prueba si lo de Irán se alarga más de un mes, su escenario base ya) y que los tipos no suban demasiado deprisa.
El dinero ya no duerme en el banco
La observación que me parece más jugosa es la más silenciosa: está cambiando la fuente de financiación de la economía japonesa. Con la inflación de vuelta, la base tradicional de depósitos ya no crece al ritmo que exige el capex de Sanaenomics. McVey lo oyó de varios bancos: les cuesta captar depósitos en un entorno de mayor PIB nominal. Pensemos en lo que eso significa: durante décadas el depósito fue lo que había que tener en un Japón deflacionista; hoy es una forma lenta de empobrecerse, y el ahorrador empieza a actuar en consecuencia.
El primer gráfico lo resume: la ratio de depósitos sobre activos de la banca japonesa ha caído del pico del 79% al 73% actual. ¿Consecuencia? Si los depósitos no financian el balance, alguien tiene que hacerlo, y ese alguien son los mercados de capitales y los prestamistas no bancarios. Para KKR —que, no lo olvidemos, tiene un negocio enorme de crédito privado y habla en parte de su libro— es un desarrollo de lo más constructivo: las empresas acudirán cada vez más a soluciones privadas de financiación.
La segunda derivada es el inmobiliario. Con un "ritmo cardíaco en reposo" de la inflación más alto, McVey ve el mercado inmobiliario japonés infravalorado: las cláusulas de escalado por CPI se están volviendo estándar en los contratos, los costes de reposición superan el valor de los activos subyacentes y muchas empresas todavía no han optimizado su huella inmobiliaria. El segundo gráfico lo ilustra: el precio del suelo urbano sigue muy por debajo de su pico de la burbuja de principios de los 90, mientras el TOPIX ya cotiza muy por encima y el CPI acumula su propia subida. No es un argumento definitivo (aquel pico de principios de los 90 fue una locura que no debería ser la vara de medir), pero sí sugiere que el activo real japonés no ha puesto en precio el nuevo régimen de inflación.
Irán, la energía y el final de la relajación global
El viaje no fue solo Japón: McVey pasó también por París, y se trae una advertencia que desde Estados Unidos cuesta apreciar. Más allá del coste humano de la guerra de Irán, las cadenas de suministro se están resintiendo otra vez, y de una forma que recuerda al COVID: el problema es más de disponibilidad que de precio. Oyó historias por doquier de empresas asiáticas y europeas cortas de insumos como helio y plásticos; los fertilizantes se están reteniendo, y KKR espera problemas con el GNL en breve. Un ejemplo: Taiwán solo tiene 11 días de inventario de GNL para sus semiconductores en TSMC, que consume el 10% de la electricidad del país. ¿Tiene sentido que medio mundo dependa de un chokepoint así?
La tabla de KKR merece mirarse despacio. Las expectativas de inflación son lo único que ya ha puesto en precio buena parte del golpe: el breakeven de CPI a 2 años está en el 5,3%, por encima ya del pico posterior al "Liberation Day". El crudo, en cambio, todavía parece tener recorrido (el mercado descuenta un WTI de 76 dólares a un año vista, que KKR sitúa solo en el medio del rango que busca la OPEP para sus breakevens fiscales). Y lo que da más respeto: el GNL Japón-Corea cotiza a una quinta parte de su pico post-Ucrania, el S&P 500 solo ha corregido un 5% (una cuarta parte de las correcciones de 2022 y 2025) y los spreads de leveraged loans apenas han ampliado 49 puntos básicos. Es decir, si el conflicto se enquista, a varios mercados les queda margen de deterioro.
A esto se suma un cambio de tesis monetaria: KKR cree que la campaña global de relajación ya ha tocado a su fin. La RBA ha subido tipos, y tanto el BCE como el BoE han señalado que están dispuestos a subir si la inflación se enquista. El gráfico inferior de la figura lo contextualiza: solo el 24% de los 25 mayores bancos centrales subía tipos en marzo de 2026, lejos del 84% de octubre de 2022, pero para KKR el punto de máxima relajación global ya ha quedado atrás. Desgraciadamente para el inversor de renta fija, el viento de cola de las bajadas se ha acabado.
Reforma corporativa: lo fácil ya está hecho
¿Y la joya de la corona, la reforma corporativa? Sigue fuerte y sigue infravalorada, dice McVey, pero con un matiz importante: las victorias fáciles ya se han cosechado. Los números del progreso son reales —el margen de beneficio de las compañías del TOPIX ha subido del 5,1% en 2019 al 6,7% en 2025, y el ROE del 7,9% al 9,2%—, y aun así la brecha estructural sigue ahí: el ROE agregado del TOPIX permanece anclado en torno al 9%, muy por debajo del 18,8% del S&P 500 y del 12,4% de Europa.
El análisis DuPont de KKR deja claro dónde está el problema, y no es el apalancamiento: son los fundamentos operativos. Márgenes netos de aproximadamente el 7% frente al 14% del S&P 500, rotación de activos cercana al 22% frente al 35% americano y, sobretodo, un conservadurismo de balance excesivo: la caja representa el 17,3% de los activos totales, más del triple que en Estados Unidos o Corea. Ahí, dice KKR (y coincido), está la gran oportunidad. Las reformas que han funcionado hasta ahora —exceso de caja, participaciones cruzadas, disciplina de payout— eran, en términos relativos, las fáciles. El desafío de verdad es operativo: subir márgenes, rotar más los activos y anclar la disciplina de asignación de capital.
La buena noticia es que la política va directa a esa línea de falla: la próxima revisión del Código de Gobierno Corporativo de la FSA pone en el centro la asignación eficaz de capital y la mejora en la utilización de los aproximadamente 174 billones de yenes en caja y equivalentes (excluyendo financieras), fomentando el capex de crecimiento, el M&A estratégico y la reestructuración de carteras. Por eso Japón sigue siendo, en palabras del documento, la zona cero de los carve-outs corporativos y las ventas de activos no estratégicos, con los consejos y la Bolsa de Tokio apretando. La única nube nueva: una propuesta sobre criterios de OPAs que muchos consideran demasiado subjetiva y que el inversor extranjero mira con recelo.
La IA, por necesidad y no por debate
Hay un contraste cultural notable: en Estados Unidos (y en China) la IA genera ansiedad por la disrupción; en Japón no hay debate, porque la demografía no lo permite. Con una población activa menguante y un mercado laboral tensísimo —la escasez de mano de obra salió en casi todas las conversaciones corporativas del viaje—, la IA y la automatización son un prerrequisito para sostener el crecimiento, no una amenaza. La paradoja es que, siendo el país que más la necesita, va retrasado en adopción.
Los números de la figura hablan solos: la penetración de la IA generativa entre individuos en Japón ha pasado del 9,1% al 26,7% en un año fiscal, pero sigue muy lejos del 81,2% de China o del 68,8% de Estados Unidos. KKR cree que Japón puede ser un fast follower y capturar igualmente una mejora de productividad considerable. Y tiene un as en la manga: la IA física. En robótica industrial, los fabricantes japoneses —Epson (13% de cuota global), Fanuc (11%), Kawasaki (8%), Yaskawa (8%), Denso (4%)— dominan un mercado al que la fábrica automatizada solo puede dar alas. Mientras tanto, el yen débil (en el rango 155/160) mantiene el turismo receptor desbordado —era casi imposible, cuenta, encontrar asiento en el lobby de un hotel de Tokio— y alimenta un giro doméstico hacia las "experiencias sobre las cosas" que sostiene el ciclo de servicios.
Mi lectura: una tesis condicionada, pero bien construida
¿Qué me llevo yo de estas notas? Primero, que la tesis japonesa de KKR es de las que me gustan: no depende de un único motor, sino de varios que se refuerzan (reflación, reforma corporativa, capex, demografía forzando productividad). Segundo, que es una tesis explícitamente condicionada, y eso la hace más creíble, no menos: si el yen rompe 160, si los tipos largos corren hacia el 3% antes de que la productividad llegue, o si la energía cara se enquista por Irán, el guion se complica. El propio McVey lo reconoce, y esa honestidad se agradece.
Para el inversor de a pie, la conclusión práctica del documento es la de su Outlook de 2026: seguir invertido pero mejorando la calidad de la cartera ("High Grading"), porque el coste de hacerlo hoy es bajo en términos históricos. Los temas que KKR favorece en Japón —seguridad económica, carve-outs corporativos, infraestructura y energía, IA física y robótica, y consumo ligado a salarios reales positivos— son coherentes con el diagnóstico. Así pues, la pregunta no es si Japón está barato, sino si tu cartera está construida para un mundo donde la relación entre acciones y bonos ya no es la de los últimos veinte años. Esa es la lección grande del cambio de régimen. El tiempo dirá.