Hay un momento que casi todos hemos vivido delante de un ordenador: la pantalla sigue encendida, el sistema técnicamente funciona, pero las entradas dejan de coincidir con las salidas. No es una pantalla en negro, es algo más sutil —demasiadas pestañas abiertas, demasiados procesos en segundo plano y la justa latencia para que todo vaya con retraso—. Con esa imagen arranca el último informe del equipo de Credit & Markets de KKR, firmado por Christopher A. Sheldon (socio y co-responsable de la división) y Tal Reback (directora general), y de ahí sale su marco para 2026, titulado con un juego que cualquiera reconoce: CTRL + ALT + CREDIT. La idea es deliberada: pensar en controlar las entradas, ampliar el conjunto de oportunidades y evitar errores no forzados en crédito.
El punto de partida es honesto. Los mercados de crédito globales cerraron 2025 en mejor forma de lo que muchos esperaban tras un año de incertidumbre macro persistente y episodios de estrés en emisores concretos. Los mercados se mantuvieron abiertos, pero disciplinados. Y la tesis que vertebra todo el documento es contraintuitiva pero potente: KKR no propone retirarse a la banda; propone subir la calidad de la cartera justo en un momento en el que hacerlo todavía sale barato en términos históricos. Esa, dicen, puede ser la asimetría más infravalorada del mercado hoy.
2025: el crédito aguantó, pero la dispersión lo fue todo
Si 2025 reforzó algo, es que el crédito puede parecer tranquilo en la superficie mientras el sistema, por debajo, se reordena y reprecia silenciosamente. La narrativa de los titulares —especialmente la negativa en torno al crédito privado, con sus recurrentes quejas sobre opacidad, apalancamiento e impagos— se centró en los casos más ruidosos y, según KKR, se perdió la historia de fondo. Porque cuando uno se aleja del ruido, el motor de los resultados volvió a ser el de siempre: oferta y demanda.
Figura 1. Rentabilidades de 2025 en los mercados de crédito globales — Fuente: KKR Credit & Markets.
El gráfico de apertura del informe (Exhibit 1) lo resume bien: las barras miden la rentabilidad total del año (eje izquierdo) y los diamantes el rendimiento a vencimiento (eje derecho). Asia High Yield encabeza con una barra cercana al 10%, seguida muy de cerca por los CLO BB estadounidenses (~9%) y por el high yield BB de EE.UU. Por el contrario, los préstamos apalancados CCC estadounidenses se quedan en lo más bajo, apenas por encima del 2%. Donde se tomó el riesgo importó tanto como cuánto riesgo se tomó.
Las cifras concretas son elocuentes. El high yield estadounidense rentó +8,5% y batió al europeo (+5,1%), apoyado en un mayor soporte de duración a medida que los tipos cedían. Los préstamos apalancados quedaron por detrás —+5,9% en EE.UU. y +4,1% en Europa— al desvanecerse el viento de cola del tipo flotante. El investment grade entregó un sólido +7,8% y Asia brilló, con high yield e investment grade rentando aproximadamente +10% y +7,9% respectivamente. En crédito estructurado, los CLO BB rindieron +9,1% pese a los mayores impagos en préstamos, un recordatorio de la importancia de la estructura y la prelación en el cobro.
El matiz más fino, y muy del estilo de la casa, es de dónde vino esa rentabilidad. De ese +8,5% del high yield estadounidense, unos 6,2 puntos procedieron del movimiento de tipos y no de la compresión de diferenciales. En un mercado de diferenciales tensos y potencial alcista limitado, es la rentabilidad contractual —el cupón— la que hace el trabajo, y es la calidad de la estructura la que determina si cobras a tiempo y a la par.
La emisión que engaña: refinanciaciones, no dinero nuevo
Conviene desmontar otra apariencia. La financiación apalancada global bruta sumó 984.000 millones de dólares en 2025, el segundo mayor registro anual de la historia tras el récord de 1,3 billones de 2024. Suena a abundancia. Pero el 80% de esa emisión fueron refinanciaciones y repricings —es decir, alargar vencimientos y rebajar cupones—, no la oleada de dinero nuevo para compras apalancadas (LBO) y M&A transformacional que muchos esperaban. La emisión neta tocó un máximo de cuatro años en 199.000 millones (+17% sobre los deprimidos niveles de 2024) y, aun así, no bastó para saciar la demanda de los inversores. El papel seguía escaseando donde los inversores querían comprar y sobraba en las operaciones que los emisores querían hacer.
CTRL: controlar lo que se puede controlar
El primero de los tres insumos es el más importante. Para cuando los resultados aparecen en crédito, la mayoría de las decisiones relevantes ya están tomadas: selección, underwriting, estructura y documentación. De ahí el énfasis en CTRL: empezar por la calidad del prestatario, la estructura de capital y la protección a la baja. La brecha entre un buen crédito y uno malo, advierte KKR, ya no es incremental sino cada vez más binaria.
Figura 2. Rentabilidad por unidad de duración del high yield estadounidense — Fuente: KKR Credit & Markets.
El Exhibit 5 ilustra por qué la casa prefiere el tramo corto. Mide la rentabilidad por unidad de duración: en barra granate la rentabilidad total y en azul el exceso de rentabilidad. El tramo de 1 a 3 años destaca con diferencia, con una rentabilidad total por unidad de duración del 5,63% y un exceso del 1,87%, muy por encima de los tramos largos (el 10-15 años apenas roza el 1,07% total y un 0,01% de exceso). Como referencia, el índice de high yield estadounidense marca 2,79% total y 0,78% de exceso, frente al 1,11% y 0,17% del investment grade. La lectura es clara: en un mercado tensionado, el high yield de corta duración ofrece una rentabilidad atractiva por unidad de riesgo.
ALT: pensar en alternativos
El segundo insumo es ALT, "pensar en alternativos", y aquí KKR pisa su terreno natural. Si CTRL mejora las entradas, ALT rediseña el sistema en el que esas entradas viven. El argumento es que el mapa tradicional de la cartera ha dejado de ser tan fiable como antaño: la renta fija clásica diversifica peor frente a la renta variable, las correlaciones se han vuelto menos estables en las caídas y las rentabilidades esperadas a futuro parecen más comprimidas que en ciclos anteriores. No hace tanto que la mayoría de inversores institucionales no tenía una asignación específica a crédito privado; hoy es un componente central de muchas carteras.
Figura 3. Mapa ilustrativo de riesgo/rentabilidad por clase de activo — Fuente: KKR Credit & Markets.
El Exhibit 11 lo plasma en un mapa de riesgo/rentabilidad: en el eje horizontal, la volatilidad histórica; en el vertical, la rentabilidad esperada. Los activos privados (puntos granate) tienden a ocupar la esquina superior izquierda —más rentabilidad esperada para menos volatilidad—: la deuda directa aparece en torno al 4% de volatilidad y un 6,5% de rentabilidad esperada; la financiación basada en activos (Asset-Based Finance), cerca del 12% de rentabilidad con baja volatilidad; Capital Solutions arriba del todo, alrededor del 14%; y el private equity en torno al 11% pero ya con bastante más volatilidad. Los activos públicos (puntos azules) se sitúan más abajo: bonos globales e investment grade estadounidense en torno al 4% de rentabilidad, los préstamos y el high yield estadounidenses cerca del 5,5-5,7%, y la renta variable global, con la mayor volatilidad (~17%), apenas en el 6%. Dos líneas de tendencia punteadas, una para lo privado y otra para lo público, dejan ver que la curva privada va sistemáticamente por encima.
Aquí toca una cautela editorial obligada, la misma que aplicamos siempre a estos informes: KKR es uno de los mayores gestores de alternativos del mundo, de modo que su predilección por los mercados privados no es neutral. Las cifras de este tipo de gráficos son ilustrativas y descansan en supuestos de rentabilidad esperada de la propia casa y en aproximaciones (proxies) de índices públicos. Conviene leerlo como lo que es —el mapa mental de un inversor con libro propio—, del que se puede aprender mucho sin comprar todo lo que vende. Dicho esto, el dato que la casa subraya es razonable: añadir tramos de crédito diversificados ha mejorado históricamente el ratio de Sharpe de la cartera en torno a 0,2-0,4 frente a asignaciones solo en crédito público, y no por asumir más riesgo, sino por diversificarlo mejor.
CREDIT: la selección como alfa
El tercer insumo cierra el círculo. La estrella polar de la inversión en crédito, dice KKR, es la preservación del capital. Y los impagos, aunque "suenen" fuerte en los titulares, cuentan una historia más matizada: lo que se ha vivido estos años son "recesiones rodantes" que han ido digiriendo el estrés por sectores. Comercio minorista, alimentación y bebidas, papel y envases y automoción concentraron la mayor parte de los impagos del último año, pero en agregado las tasas siguen cerca de las normas históricas. Eso sí, los resultados se han vuelto mucho más dependientes del camino: los préstamos apalancados acapararon en torno al 60% de la actividad de impagos y ejercicios de gestión de pasivos por quinto año consecutivo, y casi el 40% de esos impagos involucraron a emisores reincidentes.
El crédito privado, a la par de los grandes canales públicos
El informe dedica buena parte de su tramo final a situar el tamaño real del crédito privado, contra la narrativa de "crecimiento descontrolado". Su crecimiento, sostiene KKR, ha sido metódico durante más de una década, moldeado por la crisis financiera de 2008, los cambios regulatorios de Dodd-Frank y la expansión del ecosistema de capital privado a medida que las empresas permanecían más tiempo sin cotizar. Conforme la banca se volvía más selectiva, los prestamistas privados cubrieron una necesidad clara de financiación.
Figura 4. Crecimiento de los mercados de crédito individuales — Fuente: KKR Credit & Markets.
El Exhibit 16 lo dimensiona. El área sombreada representa el investment grade estadounidense, que crece de forma sostenida desde unos 2.000.000 millones de dólares en 2008 hasta cerca de 9.000.000 millones en 2025: como apunta la propia anotación del gráfico, el mercado IG es casi cinco veces el tamaño del crédito privado corporativo. Las líneas discontinuas muestran el resto de canales, y la del crédito privado (en amarillo) es la protagonista: parte de unos 250.000 millones a finales de 2008 y escala hasta alrededor de 1,9 billones de dólares en 2025, superando ya tanto al high yield como a los préstamos apalancados estadounidenses, ambos en torno a 1,5 billones. El crédito directo, en definitiva, juega hoy en la misma liga que los grandes canales públicos de financiación apalancada.
Lectura BISSAN
El valor de este informe no está tanto en sus pronósticos —pocos hace KKR aquí— como en su disciplina de marco. La metáfora CTRL + ALT + CREDIT es marketing, sí, pero detrás hay tres ideas que encajan bien con cómo entendemos nosotros la gestión: que la rentabilidad por unidad de riesgo importa más que el cupón nominal, que la diversificación de verdad nace de cobrar flujos de caja con motores distintos (no de acumular etiquetas), y que en mercados "valorados a la perfección" evitar errores rinde tanto como acertar. La cautela, ya dicha, es que quien firma vende alternativos; conviene quedarse con el método y filtrar el sesgo. Pero la conclusión de fondo —que en 2026 los buenos resultados se diseñan y no se descubren— es difícil de rebatir.