Cada diciembre, Henry McVey —responsable de macroeconomía y asignación de activos global de KKR y director de inversiones del balance de la firma— publica su perspectiva anual, y cada diciembre se convierte en lectura obligada para buena parte de la industria. No es para menos: McVey combina la visión macro de arriba abajo con el oficio de quien gestiona de verdad miles de millones, y su informe de 2026, titulado High Grading: Outlook for 2026, es de los más ricos que hemos leído este año. Su tesis cabe en dos palabras —high grading, "subir de categoría"— pero detrás hay un análisis exigente del momento del ciclo, de la inteligencia artificial, del crédito, de las valoraciones y de cómo debería construirse hoy una cartera. Lo desgranamos con calma, porque merece la pena.
McVey arranca con una confesión personal y una cita. La confesión: la euforia de los últimos tres años en el S&P 500 y el Nasdaq le recuerda intensamente al mercado alcista "imparable" de los años noventa, cuando él, recién licenciado en Wharton en 1997, había vuelto a Morgan Stanley para vivir la fase de "explosión" final de la burbuja puntocom. La cita, de Séneca: "La suerte es lo que ocurre cuando la preparación se encuentra con la oportunidad". Entre ambas se condensa el mensaje del informe: estamos en un momento extraordinario, pero también peligroso, y la forma de navegarlo no es ni lanzarse a ciegas ni huir, sino prepararse subiendo la calidad de todo lo que se tiene.
Antes de entrar en materia, conviene una nota sobre quién firma esto. KKR es uno de los mayores gestores de activos alternativos del mundo, con un peso enorme en capital privado, crédito e infraestructura, de modo que su predilección por los mercados privados no es exactamente neutral. Dicho esto, McVey lleva más de una década publicando estos informes con un grado de rigor analítico —y de acierto— que los ha convertido en referencia incluso para quienes no comparten su libro. Conviene, pues, leerlo como lo que es: el mapa mental de un inversor brillante con intereses propios, del que se puede aprender mucho sin necesidad de comprar todo lo que vende.
La tesis: 'high grading', no des-arriesgar
Conviene entender bien la idea, porque es contraintuitiva. Cuando un ciclo madura y las valoraciones se tensan, el reflejo habitual del inversor prudente es des-arriesgar: vender acciones, subir liquidez, ponerse a la defensiva. McVey propone justo lo contrario. El fondo económico, dice, sigue siendo favorable para 2026 —de hecho, KKR está subiendo sus previsiones de crecimiento en la mayoría de regiones—, así que no es momento de salir del mercado. Pero sí estamos más avanzados en el ciclo de crédito, y buena parte del "milagro de productividad" de la IA ya está recogido en los precios. En ese entorno, lo sensato no es reducir la exposición, sino mejorarla: cambiar lo bueno por lo excelente, lo apalancado por lo sólido, las contrapartes dudosas por las de máxima calidad. Eso es high grading.
¿Y por qué ahora con tanta insistencia? Por una razón puramente económica, y aquí está el corazón del informe.
Figura 1. El coste de mejorar la calidad de la cartera es hoy mínimo — Fuente: Bloomberg, MSCI, KKR Global Macro & Asset Allocation.
Mejorar la calidad de una cartera normalmente cuesta dinero: las mejores empresas cotizan con prima y la mejor deuda renta menos. Pero McVey observa que hoy ese coste se ha desplomado. Por el lado de la renta variable, la prima que exige el mercado por comprar acciones de calidad —compañías con alta rentabilidad sobre recursos propios, beneficios estables y poca deuda— ha caído a apenas un 17%, cerca de su nivel más bajo en casi ocho años. Por el lado del crédito, el diferencial entre la deuda corporativa de máxima calidad (AAA) y la de calidad media (BBB) está tan estrecho como en 2021, en los mínimos de la era del dinero gratis. La conclusión es elegante: si subir de categoría cuesta casi lo mismo que quedarse donde uno está, ¿por qué no hacerlo, justo cuando el ciclo aconseja prudencia? "El coste de mejorar la calidad de la cartera con un coste mínimo es extremadamente bajo", resume el informe. Pensemos en lo que eso significa en la práctica: cambiar una empresa de balance frágil por otra de balance sólido, o un bono de calidad media por uno de máxima calidad, normalmente implica sacrificar rentabilidad esperada —se renuncia a algo a cambio de seguridad—. Lo que dice McVey es que hoy ese sacrificio es casi inexistente, de modo que el inversor puede blindar su cartera sin renunciar prácticamente a nada. Es una de esas ventanas que el mercado abre de vez en cuando y que rara vez permanecen mucho tiempo abiertas. Es, posiblemente, la idea más práctica y accionable de todo el documento.
El 'régimen nuevo': por qué esta vez es distinto
Para entender por qué McVey insiste tanto en la calidad, hay que comprender su marco del "Régimen Nuevo" (Regime Change), que vertebra su pensamiento desde hace años. Su tesis es que el ciclo actual es estructuralmente distinto a los de las últimas décadas: inflación más alta y volátil, tipos que no volverán a cero, fricción geopolítica permanente y una redefinición de las cadenas de suministro. Y, lo más importante para una cartera, un cambio en una relación que los inversores daban por sentada: la correlación entre acciones y bonos.
Durante la era de la "Gran Moderación", cuando la inflación era baja y los bancos centrales reprimían los tipos, los bonos de gobierno actuaban como el gran amortiguador de la cartera: cuando las acciones caían, los bonos subían. McVey sostiene que ese seguro se ha roto. En un régimen de inflación alta, acciones y bonos tienden a moverse en la misma dirección —ambos sufren cuando la inflación sorprende al alza, como ocurrió en 2022—, de modo que la cartera 60/40 pierde su principal virtud. KKR prevé ahora una correlación positiva de los bonos del Tesoro estadounidense con la mayoría de las clases de activo, y señala a Reino Unido, Japón y Estados Unidos como los mercados donde ese cambio es más visible. La consecuencia es profunda: si los bonos ya no protegen, hay que buscar la protección en otra parte —en los activos reales, en la diversificación geográfica, en la calidad—.
Lo paradójico es que, mientras esos riesgos estructurales aumentan, muchos de los indicadores de riesgo tradicionales lucen sorprendentemente benignos. McVey repasa las señales de alarma clásicas y muestra que casi ninguna parpadea: la inversión en construcción —la más cíclica— ha caído en términos reales desde que la Fed empezó a subir tipos; el ratio de deuda sobre PIB de hogares y empresas sigue por debajo de los niveles de 2019, en la primera expansión prolongada desde los años ochenta que no ha venido acompañada de un aumento del apalancamiento privado; y la actividad de los mercados de capitales cayó a mínimos de crisis en 2022 y apenas se recupera. En los manuales, nada de esto presagia una recesión.
El problema, advierte, es que los riesgos de este ciclo son de otra naturaleza. Y para cada uno propone una respuesta concreta que es la traducción práctica del high grading: frente a la pérdida de eficacia de los bonos como amortiguador, inclinarse hacia los activos reales (infraestructura, financiación basada en activos, inmobiliario selecto); frente al emergente "exceso de bienes" por la reconfiguración de las cadenas, preferir los servicios sobre los bienes; frente al consumidor "en forma de K" —ricos que prosperan, clase media que se queda atrás—, jugar el valor en el consumo de rentas bajas y medias y subir la calidad en el crédito; y frente a unas valoraciones estadounidenses claramente por encima de su tendencia, aumentar la exposición internacional, donde los beneficios empresariales por fin repuntaron en 2025 tras tres años de estancamiento. Un dato resume la singularidad del momento mejor que ningún otro: en la primera mitad de 2025, la inversión relacionada con la inteligencia artificial contribuyó tanto al crecimiento del PIB estadounidense como el consumo de las familias. Una cifra que da vértigo y que explica a la vez la euforia y la fragilidad de una economía que se apoya cada vez más en una sola apuesta tecnológica.
Seis corrientes de fondo para invertir
Más allá del marco macro, el núcleo accionable del informe es un puñado de temas de inversión de largo recorrido en los que KKR quiere estar posicionada. Vale la pena enumerarlos, porque dibujan el mapa de dónde McVey cree que se creará valor en la próxima década.
El primero es la transición de lo "intensivo en capital" a lo "ligero en capital" (Capital Heavy to Capital Light): la reforma corporativa que empuja a las empresas a desprenderse de activos pesados y poco rentables y a centrarse en negocios de mayor retorno sobre el capital. Es la misma fuerza que, vista desde fuera, alimenta las escisiones y los carve-outs que tanto gustan a KKR.
El segundo es la "Seguridad de Todo" (the Security of Everything), probablemente su mega-tema favorito. McVey describe cómo la seguridad nacional se ha fundido con el Estado de derecho, el comercio y la economía, todo ello envuelto en la complejidad de la digitalización. En un mundo de rivalidad entre grandes potencias, la seguridad —de los suministros, de la energía, de los datos, de las fronteras— se convierte en un imperativo de inversión: defensa, ciberseguridad, redes eléctricas, reservas de minerales críticos, reindustrialización.
El tercero es "servicios sobre bienes" (Services over Goods): en un entorno de posible exceso de oferta de bienes manufacturados —el goods glut que genera la sobrecapacidad china—, los servicios ofrecen márgenes más estables y menos vulnerables a la guerra de precios.
El cuarto son las "mejoras de consumo en emergentes" (Consumption Upgrades in EMs): el ascenso de las clases medias asiáticas que pasan de cubrir necesidades básicas a demandar mejores productos y servicios. A ello se suma el quinto tema, el comercio intra-asiático (Intra-Asia Trade), que crece a medida que las cadenas de suministro se regionalizan y Asia comercia cada vez más consigo misma.
Y el sexto, transversal a todos, es la productividad y el reciclaje de los trabajadores en la era de la IA. McVey dedica una de las preguntas más interesantes de su informe a este punto. Su respuesta es matizada: cree que las empresas usarán la IA para hacer más con la misma plantilla antes que para despedir en masa, pero que el "borde irregular" de la tecnología ya está empezando a presionar la contratación de perfiles júnior, y que la recualificación será la gran ventaja competitiva tanto de los trabajadores como de las compañías. El hilo que une los seis temas es el mismo de todo el informe: poseer empresas con buena tecnología, estructuras de capital resistentes y exposición a estas corrientes de largo plazo, en lugar de apostar al mercado en bloque.
Si uno traduce esos seis temas a sectores concretos, el mapa de inversión de KKR cobra forma: defensa y ciberseguridad, redes y generación eléctrica, infraestructura digital, automatización industrial, servicios financieros y sanitarios de calidad, marcas de consumo expuestas a las clases medias asiáticas, y los proveedores de la transición energética. Es una cartera deliberadamente alejada de la concentración tecnológica del índice estadounidense, y construida en torno a una pregunta recurrente: ¿qué empresas tienen flujos de caja resistentes, poder de fijación de precios y exposición a una corriente de fondo que durará más de un ciclo? Esa es, en definitiva, la pregunta del high grading aplicada a la selección de valores, y la que mejor resume cómo KKR convierte un marco macro en una cartera concreta.
El milagro de la productividad (y su exceso de optimismo)
El segundo pilar del análisis es la inteligencia artificial, y McVey la aborda con un equilibrio poco común entre entusiasmo y cautela.
Figura 2. El milagro de productividad de la IA y la comparación con la burbuja puntocom — Fuente: Wells Fargo Securities, FactSet, Bloomberg, KKR.
El lado bueno es real y medible. La tesis del "vaso medio lleno" que KKR mantiene desde hace años se apoya en un auge de productividad comparable al de los noventa, capaz de impulsar los mercados y de superar los vientos macro en contra. Y la prueba más contundente es el gráfico de la eficiencia: la facturación real por empleado de las grandes compañías del S&P 500 ha subido un 5,5% desde la irrupción de ChatGPT, después de veinte años prácticamente sin moverse. La automatización y la digitalización ya habían mejorado los márgenes tras la pandemia para quienes tenían escala para invertir; ahora, sostiene McVey, llega una palanca aún más potente, la de la IA. Significativamente, las pequeñas compañías del S&P 600 muestran la tendencia opuesta: la revolución de la eficiencia está beneficiando, de momento, a los grandes.
El lado malo, sin embargo, es la otra cara de la moneda de los noventa: el exceso de optimismo. McVey recuerda cómo entonces, junto a apuestas de calidad como Amazon, proliferaron historias mucho más endebles —Pets.com, ARIBA— y cómo voces legendarias como Barton Biggs o Julian Robertson advertían de que las cosas habían ido "demasiado lejos demasiado rápido". Tenían razón: internet lo cambió casi todo a largo plazo (Amazon vale hoy 2,6 billones de dólares frente a los 400 millones de 1997), pero los beneficios a corto plazo se exageraron y el camino no fue una línea recta. La gran lección de aquella época es que hubo una bifurcación brutal entre los inversores que pensaron a largo plazo y subieron la calidad de sus carteras, y los que se dejaron llevar por la especulación.
¿Y dónde estamos hoy en esa escala? KKR mide el optimismo a través del crecimiento de beneficios que el mercado descuenta de forma implícita. El dato es revelador: el S&P 500 incorpora hoy en su precio un crecimiento de beneficios del 16% anual a diez años, frente a un 8% durante buena parte de la década anterior y una media histórica del 11%. No llega al 21% de la cima de la burbuja del 2000, pero son expectativas elevadas. Hay además un matiz que McVey subraya con acierto y que tiene enormes implicaciones de inversión: una buena parte del valor a largo plazo de la IA podría no acabar en manos de quienes la habilitan —los fabricantes de chips, los hiperescaladores, las utilities— sino de quienes la aplican para transformar sus propios negocios. Es una advertencia contra concentrarse solo en los nombres de moda del momento. Como dato de contexto sobre la magnitud de la apuesta, el gasto en capital e I+D de los Siete Magníficos equivale ya a casi el 29% de toda la inversión estadounidense en equipos tecnológicos y propiedad intelectual, y la inversión de los hiperescaladores se acerca al 60-70% de su flujo de caja operativo. Es una cifra colosal que, de momento, financian sobre todo con caja y no con deuda —una diferencia crucial respecto a la burbuja de las telecomunicaciones del 2000, que se apalancó hasta las cejas—, pero que KKR avisa que habrá que vigilar de cerca en 2026.
Ese matiz sobre la financiación es más importante de lo que parece, y McVey lo cuantifica con una comparación histórica reveladora. En los grandes ciclos de inversión del pasado, el porcentaje del gasto financiado con deuda fue muy distinto: durante el auge de las telecomunicaciones de 2000, las empresas financiaron con deuda un 32% de su inversión, lo que las dejó extremadamente vulnerables cuando el ciclo se giró; durante el boom del shale de 2010-2014, un 14,7%; en cambio, los hiperescaladores actuales apenas han recurrido a la deuda para un 6,7% de su inversión, financiándola sobre todo con su propia caja. Es la gran diferencia entre la euforia de hoy y la de 2000: las compañías que lideran el gasto en IA son colosos rentables con balances sólidos, no promesas apalancadas. Eso no elimina el riesgo —si los retornos de toda esa inversión tardan en materializarse, la presión sobre los flujos de caja y los márgenes será real—, pero sí hace mucho menos probable un colapso en cadena como el que siguió a la burbuja tecnológica. Es, en cierto modo, una burbuja mejor financiada que la anterior, si es que llega a serlo.
Conviene desarrollar la distinción entre "habilitadores" y "adoptantes" de la IA, porque es una de las ideas más útiles del informe. Los habilitadores —los fabricantes de chips, los hiperescaladores, las eléctricas que alimentan los centros de datos— han capturado hasta ahora casi todo el entusiasmo y la revalorización. Pero McVey recuerda que, en revoluciones tecnológicas anteriores, buena parte del valor a largo plazo no fue a parar a quienes construyeron la infraestructura, sino a quienes la usaron para transformar sus negocios: no a los que tendieron las vías del ferrocarril, sino a las empresas que prosperaron gracias a poder mover mercancías más barato. Si ese patrón se repite, los grandes ganadores de la IA en la próxima década podrían ser compañías de sectores hoy poco glamurosos —banca, sanidad, seguros, logística, servicios profesionales— que apliquen la tecnología para ganar eficiencia. Es una razón más para no concentrar la cartera en el puñado de nombres de moda y para buscar la IA donde todavía no la mira nadie.
La señal del crédito
Si hay un terreno donde McVey enciende una luz ámbar, es el del crédito. Y aquí su análisis es especialmente valioso porque KKR es, ante todo, una gestora de activos privados y de crédito: conoce el terreno desde dentro.
Figura 3. Los impagos repuntan desde mínimos extraordinarios, pero sin drama — Fuente: BofA Research, KKR Global Macro & Asset Allocation.
El mensaje es de prudencia, no de alarma. McVey identifica dos señales. La primera es que, con toda probabilidad, en 2021 y 2022 se concedió demasiado crédito en condiciones demasiado laxas. No lo considera un riesgo sistémico para el conjunto, pero sí anticipa un "riesgo de cosecha" importante: algunos gestores que se lanzaron en aquellos años sin la disciplina adecuada sufrirán pérdidas de mayor severidad. La segunda señal, probablemente más relevante, es que las pérdidas crediticias —que han estado en niveles extraordinariamente bajos— están empezando a normalizarse, lo que por definición supondrá más tensión en los mercados de crédito en 2026 y más allá. La tendencia hacia mayores pérdidas lleva tiempo manifestándose en los préstamos bancarios y en el direct lending.
Conviene ser preciso con el matiz, porque es importante: KKR no está pronosticando una recesión ni un ciclo de crédito al estilo de 2008. De hecho, está subiendo sus previsiones de crecimiento. Lo que señala es la entrada en un periodo más normalizado de condiciones crediticias, después de años anormalmente plácidos. Su previsión de impagos lo ilustra bien: desde el 1,2% actual, la tasa debería subir hacia su media de los últimos cinco años, en torno al 2,5%, pero permaneciendo muy por debajo de los picos de las grandes crisis. Es exactamente el tipo de entorno —ni euforia ni pánico, sino normalización— en el que conviene tener crédito de alta calidad y huir de las estructuras frágiles. High grading, otra vez.
Hay un concepto que McVey introduce aquí y que conviene retener: el de las "recesiones sectoriales rotativas". En lugar de una recesión general que golpee a todos a la vez, este ciclo se caracteriza por baches puntuales que van rotando de un sector a otro —hoy el inmobiliario comercial, mañana cierto consumo, pasado un segmento del crédito—, sin tumbar nunca a la economía en su conjunto pero generando un goteo constante de tensiones localizadas. Para el inversor en crédito, esto significa que el riesgo no está en un cataclismo, sino en la dispersión: en quedar atrapado en el sector equivocado en el momento equivocado. De nuevo, la respuesta es la calidad y la selección. KKR es explícita en que su previsión a cinco años no incorpora un ciclo de crédito al estilo de la crisis de 2008; lo que dibuja es una normalización ordenada desde unos niveles de pérdidas anormalmente bajos, que premiará a los gestores disciplinados y castigará a quienes confundieron un mercado fácil con su propia habilidad.
Mercados públicos: prepararse para retornos más magros
Llegamos a la parte que más incomoda al inversor acostumbrado a la fiesta de los últimos años. McVey no es bajista —el S&P 500 ha compuesto a más del 22% anual durante tres años y su estratega de renta variable, Brian Leung, mantiene un objetivo de 7.600 puntos para 2026—, pero advierte con claridad de que la aritmética de las valoraciones impone retornos futuros más modestos. Su postura, que bautiza como "vaso medio lleno", es la de quien sigue invertido pero con los ojos bien abiertos: cree que el crecimiento de los beneficios, no la expansión de los múltiplos, hará el trabajo en 2026, y que la dispersión entre ganadores y perdedores se ensanchará. El propio objetivo de 7.600 puntos para el S&P 500 descansa en un crecimiento de beneficios sólido pero realista, no en que el mercado pague múltiplos aún más altos sobre unos beneficios ya generosos.
Figura 4. Cuanto mejores han sido los tres años pasados, más magros suelen ser los cinco siguientes — Fuente: S&P, Bloomberg, KKR.
La tabla es de las que conviene tener pegada en la pared. KKR clasifica la historia del S&P 500 según la rentabilidad de los tres años previos y mide qué pasó después. La conclusión es implacable: cuando el índice llega a un periodo habiendo rendido un 20% anual los tres años anteriores —exactamente donde estamos hoy—, los cinco años siguientes han ofrecido de media un retorno total de apenas el 5,3% anualizado, frente a la media histórica del 11,4%. Lo más llamativo es la descomposición: en ese escenario, la revalorización de múltiplos no solo no suma, sino que resta (−0,5%). En otras palabras, partir de valoraciones altas y expectativas elevadas tiende a comerse buena parte del retorno futuro. La única gran excepción histórica a esa regla, reconoce McVey, fue precisamente la década de los noventa, cuando la productividad sostuvo retornos altos durante más tiempo del previsto. Esa es la apuesta implícita de los más alcistas: que la IA repita el milagro. KKR no la descarta, pero recomienda no construir la cartera dándola por hecha.
Ahora bien, McVey es cuidadoso en no confundir "retornos más magros" con "burbuja a punto de estallar".
Figura 5. La dispersión de valoraciones es alta, pero no tan extrema como en el 2000 — Fuente: Bloomberg, KKR.
Aquí aparece un matiz tranquilizador. La dispersión de valoraciones —el cociente entre lo que cuestan las acciones más caras y las más baratas del índice— está alta, pero en torno a 5 veces, lejos del 8 que marcó la cima de la burbuja del 2000 y por debajo incluso del 6,5 de 2021. Es decir, hay caro y barato dentro del mismo índice, lo que ofrece materia prima para el inversor activo y selectivo, que es justamente la habilidad que KKR cree que volverá a pagar. La lección combinada de estos dos gráficos es la esencia del informe: el mercado en su conjunto ofrecerá menos, pero la diferencia entre acertar y errar en la selección será mayor. En un mundo de retornos comprimidos, el alfa importa más que nunca.
Conviene detenerse un momento en los beneficios, porque son el verdadero motor de la tesis. Las estimaciones de crecimiento de beneficios del S&P 500 siguen siendo sólidas trimestre a trimestre, sostenidas por los márgenes que la IA y la automatización han elevado, pero KKR advierte de que el listón está alto: cuando el mercado ya descuenta crecimientos generosos, cualquier decepción se castiga con dureza. En cuanto a la valoración, el PER ajustado por sector y calidad del S&P 500 se sitúa por encima de su mediana histórica, aunque McVey hace una observación honesta: parte de esa prima está justificada, porque el índice de hoy es de mayor calidad que el de hace una década —ingresos menos volátiles, márgenes más altos, menos deuda, modelos más ligeros en capital—. No todo lo caro es injustificadamente caro. Pero, incluso ajustando por esa mejora de calidad, las valoraciones estadounidenses siguen claramente por encima de su tendencia, lo que refuerza el argumento de mirar hacia fuera.
Hay una tensión que McVey no esconde y que conviene asumir: su propia tesis del "vaso medio lleno" se apoya en que la productividad de la IA sostenga los beneficios durante más tiempo del que la historia sugiere, mientras su análisis de valoraciones advierte de retornos magros. Ambas cosas pueden ser ciertas a la vez —un mercado que sube menos pero sigue subiendo, sostenido por beneficios y no por múltiplos—, y esa es exactamente la apuesta de KKR. Pero el equilibrio es delicado: si la IA decepciona en sus retornos, o si la inflación obliga a la Fed a frenar los recortes, el "vaso medio lleno" podría vaciarse deprisa. Es la razón última por la que McVey insiste tanto en la resiliencia: no porque sepa que las cosas irán mal, sino porque sabe que no puede saberlo, y prefiere una cartera preparada para cualquiera de los dos desenlaces. En el fondo, todo el informe es un ejercicio de humildad disfrazado de previsión.
Tipos más altos de lo que cree el consenso
En el plano macro, McVey mantiene una de sus convicciones más persistentes y, hasta ahora, más acertadas: que los tipos de interés se quedarán más altos de lo que el consenso espera.
Figura 6. KKR sigue en el campo de los tipos «más altos durante más tiempo» — Fuente: Bloomberg, KKR Global Macro & Asset Allocation.
A pesar del ciclo de bajadas de la Reserva Federal, KKR proyecta un tipo a diez años estadounidense del 4,25% en 2026, ligeramente por encima del consenso, y le asigna un 60% de probabilidad. Para la eurozona prevé un 3,0%, para China un 1,55% y para Japón un 1,60%. La idea de fondo —que entronca con su tesis del "régimen nuevo"— es que los déficits fiscales elevados, la reconfiguración de las cadenas de suministro y la inversión en defensa y transición energética mantendrán una presión estructural sobre los tipos largos que el mercado todavía no descuenta del todo. Es un matiz crucial para cualquiera que diseñe una cartera a varios años: si los tipos reales se asientan más altos que en la década de 2010, cambia el atractivo relativo de la renta fija, del crédito y de los activos de larga duración como las tecnológicas.
Esa visión macro se traslada también a las materias primas, donde el petróleo ocupa un lugar central en el informe.
Figura 7. WTI en torno a 60 dólares en 2026, con recuperación posterior — Fuente: Bloomberg, KKR Global Macro & Asset Allocation.
KKR prevé un WTI en torno a 60 dólares de media en 2026, ligeramente por debajo de lo que descuentan los futuros, antes de una recuperación hacia los 65-70 dólares en 2027-2028 a medida que el exceso de oferta del mercado se vaya drenando. En el gas natural, espera precios que se asienten por encima de los 3,5 dólares por millón de BTU del pico del shale pero por debajo de los 6 dólares del auge del gas de principios de los 2000, sostenidos por la demanda eléctrica de los centros de datos y por las exportaciones de gas licuado.
Detrás de esa visión de tipos altos hay un análisis de los tipos reales —los nominales menos la inflación— que McVey considera la variable clave: a diferencia de la década pasada, cuando fueron negativos o nulos, hoy son claramente positivos, lo que cambia el cálculo de toda inversión y, en particular, eleva el listón que debe superar cualquier activo de riesgo para merecer la pena. Hay además un factor técnico que la casa vigila de cerca: la reducción del balance de la Reserva Federal, que drena liquidez del sistema y añade presión sobre los plazos largos. Mientras tanto, la mayoría de los bancos centrales emergentes ya están en pleno ciclo de bajadas de tipos, lo que abre oportunidades selectivas en su deuda local, otra de las periferias baratas hacia las que apunta la brújula de KKR. Son previsiones que dibujan un entorno energético relativamente estable, sin los sobresaltos que tantas veces han descarrilado los ciclos.
El mundo más allá de Estados Unidos
Una de las virtudes del informe de McVey es que no se queda en Estados Unidos. Y su conclusión geográfica es clara: los mercados internacionales ofrecen puntos de entrada cada vez más atractivos, a medida que el impulso de los beneficios mejora, las reformas corporativas se aceleran y las valoraciones se mantienen muy por debajo de las estadounidenses.
Figura 8. La corrección inmobiliaria de China, dura pero no inédita — Fuente: CNBS, Wind, KKR Global Macro & Asset Allocation.
China es el caso más delicado y, a la vez, el más analizado del informe. El ajuste inmobiliario ha sido brutal: una caída del 42% en el índice de corrección de la vivienda y una destrucción de riqueza de los hogares de unos 72 billones de yuanes, equivalente a la mitad del PIB de 2024. Pero McVey aporta una perspectiva valiosa al situar ese ajuste junto a los de Japón, España y Estados Unidos, que llegaron a ser tan o más profundos —España corrigió un 66%— y de los que esas economías terminaron recuperándose. KKR no minimiza el problema —estima que el lastre inmobiliario seguirá restando alrededor de 1,5 puntos al crecimiento chino en 2026—, pero tampoco lo convierte en una sentencia de muerte. Su lectura de China es la de una economía que se reequilibra dolorosamente desde el ladrillo hacia la manufactura avanzada, la digitalización y la transición verde, con un fuerte superávit exterior como contrapartida de su débil demanda interna.
El reequilibrio chino tiene, además, una dimensión tecnológica que KKR no pasa por alto: el país invierte agresivamente en inteligencia artificial, tanto en sentido estricto —los chips y los modelos— como en sentido amplio —la digitalización de toda su economía—, en un intento de compensar con productividad el doble lastre demográfico e inmobiliario. La apuesta es enorme y su resultado, incierto, pero ilustra una verdad incómoda para Occidente: la carrera de la IA no es un monopolio estadounidense, y buena parte del crecimiento de la próxima década se decidirá en cómo cada gran economía consiga traducir esa inversión en productividad real. McVey, fiel a su estilo, no toma partido por un único ganador, sino que recomienda exposición diversificada a la tendencia, en China incluida pese a sus riesgos.
En Japón, el informe es más optimista. McVey ve una continuación del cambio de paradigma de las políticas económicas y de la reforma corporativa: las empresas japonesas, tras años centradas en "repartir el pastel" —devolviendo capital vía dividendos, recompras y el desmantelamiento de las participaciones cruzadas—, entran ahora en una fase de "hacer crecer el pastel", mejorando la eficiencia de sus balances y desplegando capital. KKR ha revisado al alza su previsión de crecimiento japonés para 2026 y 2027, y ve en la bolsa nipona una de las grandes historias de reforma estructural del momento. Durante décadas, las empresas niponas acumularon caja y participaciones cruzadas, gestionando para no perder en lugar de para ganar; la presión de los reguladores, de la bolsa de Tokio y de los inversores activistas cambió esa cultura. Primero llegó la fase de "repartir el pastel" —dividendos, recompras, desmantelamiento de las participaciones cruzadas que blindaban a los directivos— y ahora, según McVey, empieza la de "hacer crecer el pastel", con empresas que por fin despliegan su capital acumulado en crecimiento e inversión. A ello se suma el fin de décadas de deflación: con la inflación de vuelta y los salarios subiendo, Japón vive un cambio de paradigma con mucho recorrido. Es, en muchos sentidos, lo contrario del mercado estadounidense: barato, poco querido y al principio de su historia de mejora, en lugar de caro, adorado y al final de ella. Europa, por su parte, se beneficia del giro fiscal alemán y de unas valoraciones que dejan margen, aunque su industria afronta la creciente presión competitiva china.
En cuanto a Estados Unidos, conviene no malinterpretar el mensaje: KKR no es bajista con su economía. De hecho, está elevando sus previsiones de crecimiento para 2026 en la mayoría de regiones, la estadounidense incluida, apoyada en la inversión en IA, los recortes de la Fed y una desregulación favorable. Lo que cuestiona no es el crecimiento, sino el precio que el mercado paga por él. Y por eso su recomendación es geográfica: aumentar las asignaciones fuera de Estados Unidos, donde los beneficios empresariales por fin se inflexionaron al alza en 2025 tras el estancamiento de 2022-2024, los impulsos fiscales y monetarios se han reactivado en Europa y Asia, las divisas se han estabilizado y la rentabilidad sobre recursos propios empieza a repuntar. Dentro de ese mapa internacional, McVey señala tres focos: las inflexiones estructurales de Japón y del sur de Europa —España incluida, una de las economías más dinámicas del bloque— y el crecimiento secular duradero del Sudeste Asiático, una región que se beneficia a la vez del comercio intra-asiático, de la relocalización de cadenas de suministro fuera de China y de una demografía favorable. Es, en suma, una invitación a mirar más allá del ombligo estadounidense en el que se ha refugiado el dinero global durante una década.
El hilo común es el mismo: fuera de Estados Unidos, las acciones cotizan más baratas y muchas historias de mejora corporativa apenas han empezado a reflejarse en los precios.
La cartera del 'régimen nuevo': menos beta, más alfa
Toda la arquitectura del informe converge en una recomendación de asignación de activos, y es aquí donde McVey resulta más útil para quien construye carteras de verdad. Su mundo —el del "régimen nuevo" de tipos altos, fricción geopolítica y crédito más exigente— exige, dice, "menos apuestas de beta que en el pasado y más alfa en forma de resiliencia de cartera". Traducido: depender menos de que el mercado suba en bloque y más de la selección, la estructura y la calidad.
Su trabajo sobre rentabilidades esperadas (las Expected Returns de la Sección IV del informe) refuerza el argumento con dos conclusiones potentes. La primera, que el gestor mediano ganará menos en los próximos años. Y la segunda, más sutil pero quizá más importante: que la diferencia entre la clase de activo que mejor se comporte y la que peor lo haga será muy inferior a lo normal, especialmente comparada con la década anterior, cuando los bancos centrales reprimían los tipos y todo subía a la vez. En ese mundo de retornos comprimidos y poco dispersos entre clases de activo, KKR concluye que las carteras deben diseñarse para capturar el alfa del gestor, los activos no correlacionados y el rendimiento por cupón allí donde lo haya. De hecho, la firma cree que, en los próximos cinco años, el high yield, los mercados privados y la renta variable internacional podrían rivalizar con —o batir en muchos casos a— la bolsa estadounidense de gran y pequeña capitalización. Es una afirmación notable viniendo de una casa estadounidense, y resume bien hacia dónde apunta toda su brújula: lejos del centro caro y concentrado del mercado, hacia sus periferias más baratas y diversas.
Figura 9. Por qué KKR prefiere una cartera 40/30/30 a la clásica 60/40 — Fuente: KKR Global Macro & Asset Allocation, Damodaran (NYU), NCREIF.
El gráfico que mejor resume la propuesta de KKR es el de la cartera 40/30/30. Frente a la tradicional 60/40 —60% en bolsa, 40% en bonos—, la firma defiende una asignación 40/30/30 que reserva un 30% a activos reales y privados (inmobiliario, infraestructura, capital privado, crédito privado). Los números respaldan la idea: a lo largo de todos los periodos, la 40/30/30 ha ofrecido mejor rentabilidad ajustada al riesgo, con un ratio de Sharpe de 0,96 frente al 0,71 de la 60/40. Y la ventaja se vuelve abismal en los entornos de inflación alta y creciente —precisamente los que el "régimen nuevo" hace más probables—, donde la 60/40 apenas rinde un 1,5% (con un Sharpe de 0,12) frente al 5,2% de la 40/30/30 (Sharpe de 0,52). El mensaje es que los activos reales y privados no son un adorno, sino una pieza estructural que protege la cartera precisamente cuando las acciones y los bonos fallan a la vez, como ocurrió en 2022.
Dentro de esos mercados privados, McVey es selectivo. No defiende comprar private equity o crédito privado de forma indiscriminada, sino apuntar a oportunidades concretas: carve-outs corporativos (la compra de divisiones que las grandes empresas escinden), flujos de caja respaldados por garantías reales, mejora operativa de los negocios y modelos emergentes "ligeros en capital". Y aporta un argumento poderoso a favor del capital privado, que tiene que ver con el momento del ciclo.
Figura 10. El private equity ha aportado más alfa cuando los mercados públicos rendían menos — Fuente: KKR Global Macro & Asset Allocation.
El dato es elocuente y nada obvio: el exceso de rentabilidad del capital privado estadounidense sobre el S&P 500 ha sido mayor justo cuando los mercados públicos lo han hecho peor. Cuando la bolsa ha rendido menos del −5% anualizado en tres años, el private equity le ha sacado de media casi 10 puntos de ventaja; cuando la bolsa ha volado por encima del 15%, esa ventaja se reduce a apenas un punto. La razón es que el capital privado, al no estar sujeto a la valoración diaria y al poder mejorar operativamente las empresas, tiende a amortiguar los malos años de la bolsa. En un escenario de retornos públicos comprimidos —exactamente el que KKR pinta para los próximos cinco años—, esa capacidad de aportar valor cuando más falta hace es, quizá, el argumento más fuerte a favor de incorporar mercados privados a una cartera de largo plazo. Eso sí, McVey nunca olvida la contrapartida: la iliquidez. Estos activos solo tienen sentido para quien puede permitirse renunciar a la liquidez durante años, algo que un fondo soberano o un inversor con horizonte muy largo puede hacer, pero que exige una planificación cuidadosa en una cartera familiar.
El concepto que ata toda la sección es el de "hacerse uno su propia suerte" (make your own luck), que McVey hilvana con la cita de Séneca del principio. En los mercados privados, a diferencia de los cotizados, el inversor no es un pasajero a merced de la marea: puede influir en el resultado a través de la estructuración de las operaciones, de la gobernanza de las empresas y de la propiedad activa —es decir, sentándose en los consejos, cambiando equipos directivos, mejorando la operativa—. En un mundo donde la marea subirá menos, esa capacidad de generar valor con las propias manos, en lugar de esperar a que el mercado lo haga, es lo que McVey considera la verdadera fuente de alfa. No es casualidad que sea, también, el modelo de negocio de KKR; pero el argumento se sostiene por sí mismo más allá del interés de quien lo firma.
Vale la pena rematar este punto con una idea que recorre todo el informe: la prima de iliquidez. KKR sostiene que, en el entorno actual, renunciar a la liquidez diaria está mejor pagado que en mucho tiempo, porque, cuando los mercados cotizados ofrecen retornos comprimidos, el sobreprecio que se obtiene por inmovilizar el capital en activos privados se vuelve relativamente más atractivo. Es una forma elegante de decir que la paciencia tiene premio. Pero McVey es el primero en poner el contrapunto, y es de justicia subrayarlo: la iliquidez es un arma de doble filo. Funciona maravillosamente mientras uno no necesita el dinero, y se convierte en una trampa el día que sí lo necesita. Por eso insiste en mantener un núcleo de cartera resistente y líquido junto a las apuestas ilíquidas, en lugar de sustituir lo uno por lo otro. La lección para una cartera familiar es clara: los mercados privados pueden mejorar el resultado a largo plazo, pero solo en la dosis que cada inversor pueda permitirse sin comprometer su liquidez en los momentos difíciles.
Lo que más le preguntan sus clientes
McVey cierra el grueso del informe respondiendo a las tres preguntas que, dice, más le repiten sus clientes. La primera, cómo piensa sobre las rentabilidades esperadas, ya la hemos visto: retornos más bajos y más comprimidos entre clases de activo, con el high yield, los mercados privados y la bolsa internacional capaces de rivalizar con la estadounidense. KKR cifra el retorno esperado del high yield a cinco años en torno al 5,5% —un cupón base atractivo del que hay que descontar las pérdidas por impago—, y subraya el valor del "rendimiento por adelantado" (upfront yield) en un mundo donde la revalorización de múltiplos ya no se puede dar por hecha. Ese matiz cambia la forma de pensar la cartera: durante la década del dinero gratis, el grueso del retorno venía de la revalorización —se compraba barato esperando vender más caro, y el cupón o el dividendo eran casi una anécdota—; en el régimen nuevo, con valoraciones altas y múltiplos que ya no se expandirán sin más, KKR sostiene que conviene volver a cobrar por el camino, prefiriendo los activos que pagan un rendimiento contante y sonante hoy —cupones de crédito, alquileres de infraestructura, dividendos de calidad— frente a las promesas de revalorización futura. Es un giro filosófico que devuelve al primer plano una virtud antigua y olvidada: que un activo valga por lo que reparte, no solo por lo que se espera que suba.
La segunda pregunta es sobre el valor relativo en el crédito, y aquí KKR es especialmente granular, como corresponde a una de las mayores gestoras de crédito privado del mundo. Su preferencia es clara: subir en la estructura de capital y en la calidad. Favorece el préstamo directo sénior —tanto estadounidense como europeo—, la financiación basada en activos de alta calidad y las "soluciones de capital" para inversores de largo plazo, frente a los tramos más arriesgados y los diferenciales corporativos más comprimidos. La idea, de nuevo, es el high grading: en un momento en que los diferenciales pagan poco por asumir riesgo, conviene cobrar por la seguridad, no por la temeridad. McVey también reivindica el valor de la prima de iliquidez: en clases de activo como el crédito privado, renunciar a la liquidez a cambio de un rendimiento superior tiene hoy más sentido que en años, siempre que el inversor pueda permitírselo.
La tercera pregunta es la más humana: cómo pensar en la productividad y el reciclaje de los trabajadores en la era de la IA. McVey observa que una proporción creciente de las ofertas de empleo tecnológico exige ya experiencia, lo que dificulta la entrada de los recién graduados en un mercado laboral que la propia IA está endureciendo en sus escalones más bajos. Su conclusión no es apocalíptica —no cree en un reemplazo masivo e inmediato de trabajadores por máquinas—, pero sí advierte de que la recualificación continua será imprescindible, y de que las empresas capaces de combinar IA y talento humano serán las grandes ganadoras. Es, una vez más, una historia de calidad: de personas y de organizaciones.
Conclusión: hacerse uno su propia suerte
El informe de McVey se cierra donde empezó, con la idea de la preparación. Su conclusión para 2026 es deliberadamente sobria y, en cierto modo, atemporal: poseer menos apuestas de beta que en el pasado y favorecer más el alfa en forma de resiliencia de cartera, incluyendo "la capacidad de hacerse uno su propia suerte mediante la estructuración, la gobernanza y la propiedad activa". Es una filosofía que va más allá de un año concreto. En un mundo de tipos más altos, fricción geopolítica permanente y mercados de crédito más exigentes, la ventaja ya no estará en surfear la marea que sube —porque la marea subirá menos—, sino en la calidad de cada decisión: qué empresas, qué estructuras, qué contrapartes.
Para un inversor de largo plazo, hay tres ideas que merece la pena llevarse de este informe. La primera, la más accionable: si subir la calidad de una cartera cuesta hoy casi lo mismo que no hacerlo, este es el momento de hacerlo, sin esperar a que el mercado obligue. La segunda: no confundir la realidad del milagro de productividad de la IA con la certeza de que sus frutos irán a parar a los nombres de moda; la historia sugiere que se repartirán mucho más de lo que el consenso anticipa. Y la tercera, la más estructural: en un régimen de retornos comprimidos e inflación más volátil, la diversificación de verdad —más allá del 60/40, hacia los activos reales y privados, hacia los mercados internacionales, hacia la calidad— deja de ser una opción estética para convertirse en la única defensa razonable. Y hay una cuarta idea, más sutil, que conviene no perder de vista: la de que el mercado ha dejado de ser un bloque homogéneo en el que basta con estar dentro o fuera. La dispersión entre ganadores y perdedores se ensanchará, dentro de cada índice y entre regiones, lo que significa que la selección —qué empresa, qué bono, qué geografía— volverá a importar tanto como la dirección general del mercado. Después de una década en la que casi todo subía a la vez y bastaba con comprar el índice, el oficio del inversor recupera su sentido. High grading, al final, no es una predicción de mercado; es una forma de prepararse para que, cuando llegue la oportunidad, la suerte encuentre a una cartera lista para aprovecharla.
Hay algo profundamente atemporal en esa idea, y por eso el informe trasciende el ejercicio anual de previsiones. En el fondo, McVey está diciendo que los grandes errores de inversión rara vez se cometen en los años malos —cuando todo el mundo está asustado y prudente—, sino en los buenos, cuando la euforia empuja a confundir el riesgo con la oportunidad y a bajar la guardia justo cuando habría que subirla. El high grading es, en ese sentido, una disciplina más que una estrategia: la de mejorar la cartera cuando todavía es barato hacerlo, en lugar de esperar a que el mercado nos obligue cuando ya sea caro y doloroso. Para quien entiende la gestión del riesgo como la columna vertebral de cualquier cartera bien construida, es un mensaje que resuena con fuerza: la mejor defensa no se improvisa en plena tormenta; se prepara con tiempo, cuando todavía brilla el sol y nadie cree que vaya a llover.