Hay informes que se leen como una confesión. El que firma Catherine Hillier, analista sénior de la consultora de inversiones Marquette Associates, es uno de ellos: un repaso lúcido a por qué 2025 ha sido uno de los años más humillantes en mucho tiempo para los gestores activos de pequeñas compañías estadounidenses. La tesis se resume en una paradoja incómoda: el mercado de small caps ha subido con fuerza, pero lo ha hecho liderado por las empresas que cualquier gestor sensato evita —las que no ganan dinero—. Y cuando lo malo manda, el que hace bien su trabajo se queda atrás. Conviene leerlo con la perspectiva de quién lo escribe: Marquette es un consultor que asesora a inversores institucionales sobre a qué gestores confiar su dinero, de modo que tiene un interés evidente en defender que la gestión activa sigue mereciendo la pena. Aun así, el diagnóstico es honesto y los datos, contundentes.
Un rally feroz, pero de la peor calidad
El punto de partida es la magnitud del movimiento. Tras un primer trimestre volátil que tocó fondo el 8 de abril —en plena tormenta arancelaria—, la renta variable estadounidense encadenó nuevos máximos, y las pequeñas compañías alcanzaron su primer máximo histórico desde noviembre de 2021. El Russell 2000, índice de referencia de las small caps, se revalorizó casi un 42% desde el suelo hasta el 31 de octubre, y desde el 8 de abril ha batido a las grandes compañías. Hasta aquí, una buena noticia.
Figura 1. Las small caps superan al resto tras el "Día de la Liberación" — Fuente: Bloomberg, a 14 de noviembre de 2025.
El problema está en la composición de esa subida. Como suele ocurrir en los primeros seis meses de un mercado alcista, lo que tiró del carro fue la baja calidad: volatilidad residual, posiciones cortas elevadas, empresas sin beneficios y alta beta. Es decir, exactamente el tipo de exposiciones que el gestor activo medio rehúye, porque su sesgo natural es hacia compañías de alta rentabilidad sobre fondos propios, balances sólidos y poca deuda. Ese contexto de factores es, dice Marquette, un viento en contra conocido para la gestión activa de small caps. Y este mercado alcista no ha sido la excepción, sino una versión especialmente brutal de la regla.
La autora introduce aquí un contraste fino que merece la pena subrayar. El gran debate del mercado gira en torno a la concentración de las grandes tecnológicas y la amenaza de una burbuja de inteligencia artificial; los "Siete Magníficos" llevan casi tres años dominando la narrativa. Pero, dice Marquette, esa conversación eclipsa un riesgo emergente y distinto: el liderazgo de las pequeñas compañías no rentables y de baja calidad. La diferencia es cualitativa. Sobre los Magníficos se puede discutir la valoración, pero casi nadie duda de que tienen modelos de negocio sólidos y balances robustos. Las pequeñas que llevaron al Russell 2000 a máximos en el tercer trimestre eran, en cambio, en buena medida empresas que no ganan dinero. Más de seis meses dentro de este mercado alcista, las compañías no rentables superaron las expectativas de un mercado alcista medio, mientras que las rentables se quedaron por debajo. La cita lo resume bien: lo malo no solo ganó, sino que ganó más de lo que la historia diría que le corresponde.
Concentración, temáticas calientes y dinero pasivo
¿De dónde salió ese liderazgo? De un puñado muy concreto de temáticas: computación cuántica, criptomonedas e inteligencia artificial, con las industrias de metales y minería y la biotecnología sumándose a la fiesta. A medida que esas modas se inflaban, los 20 mayores contribuidores a la rentabilidad llegaron a explicar el 55% de todo lo que ganó el Russell 2000 en 2025 hasta el 31 de octubre. Es un grado de concentración que, según Marquette, no tiene precedente histórico entre las pequeñas compañías, aunque se ha vuelto cada vez más habitual en la era posterior a la pandemia.
Figura 2. Las 20 mayores compañías aportan un porcentaje creciente de la rentabilidad del Russell 2000 tras la pandemia — Fuente: FactSet, a 31 de octubre de 2025.
Las explicaciones que apunta Marquette son estructurales y conviene tomarlas en serio, porque van más allá de una moda pasajera. La primera es el auge de la inversión pasiva: los activos asignados a estrategias pasivas de small caps pasaron de menos del 8% en el año 2000 a más del 30% en 2025. La segunda, la influencia creciente del inversor minorista: el trading retail representa ya el 36% del volumen diario, más del doble que en niveles históricos. Cuando el dinero entra de forma indiscriminada —comprando el índice entero— y una parte creciente del volumen lo mueven manos que persiguen relatos antes que fundamentales, el resultado son precios inflados que pueden sufrir reversiones bruscas. Es un riesgo que el informe nombra sin dramatismo, pero que está en el corazón de la tesis.
Sobre ese telón de fondo, las small caps han estado dominadas por exposiciones más arriesgadas. Lo lideraron las compañías de alta beta y alta volatilidad residual, mientras que las de mayor calidad —rentables y con valoraciones razonables— se quedaron rezagadas. El momentum también funcionó, porque los inversores siguieron amontonándose en las grandes temáticas. Para una estrategia activa de pequeñas compañías, que casi por definición tiene un sesgo hacia la calidad y la rentabilidad, ese cóctel —concentración más liderazgo de la baja calidad— fue un viento en contra feroz.
El castigo a la gestión activa: cifras de récord
Aquí es donde el informe se vuelve crudo. Una particularidad de las small caps es que los no-earners —empresas sin beneficios— representan aproximadamente el 40% del Russell 2000. Es una proporción enorme: el gestor de grandes compañías lidia con un índice concentrado en gigantes rentables, pero el de small caps tiene que convivir con un océano de empresas que pierden dinero. Muchos gestores tomaron la decisión activa de no poseer varias de las compañías que tiraron del índice en 2025, y por buenas razones: cotizaban a valoraciones desorbitadas —en especial las ligadas a la IA— y, además, muchas arrastraban balances poco saludables, un riesgo que el gestor disciplinado evita por principio. El precio de esa prudencia fue altísimo: solo el 25% de los gestores activos batió al Russell 2000 en 2025 hasta el 30 de septiembre.
Pero la cifra que de verdad impresiona es trimestral. En el tercer trimestre, en pleno mercado risk-on alimentado por la especulación y los relatos temáticos, el Russell 2000 superó al 85% de los gestores activos, una hazaña que el índice no lograba desde principios de los años noventa, cuando los mercados salían de una breve recesión. La comparación con el pasado reciente es ilustrativa: el rally de las meme stocks de principios de 2021 planteó un reto parecido, pero después los gestores activos se recuperaron con fuerza frente al índice. Esta vez la severidad fue extrema: el gestor medio quedó más de 500 puntos básicos por debajo del índice, lo que equivale a más de tres desviaciones típicas por debajo de la media. No es mala suerte de un par de gestores; es un suceso estadísticamente excepcional para todo el colectivo.
Figura 3. Las compañías de calidad superan históricamente a sus pares sin beneficios — Fuente: FactSet, a 31 de octubre de 2025.
"Mantener el rumbo": el argumento de la casa
Llegados a la moraleja, hay que recordar quién escribe. Marquette es un consultor cuya razón de ser es defender que vale la pena pagar por gestión activa frente a la creciente tentación de la pasiva. No sorprende, por tanto, que su conclusión sea un alegato a favor de la disciplina y la paciencia. Lo interesante es que el argumento, sesgo aparte, está bien construido. Las small caps son una de las clases de activo más ineficientes, lo que en teoría da al gestor activo más margen para añadir valor. La historia respalda esa idea, pero los mercados de baja calidad alimentados por la especulación plantean un reto a veces insalvable. La buena noticia, según Marquette, es que esos periodos suelen ser cortos. Entre las pequeñas compañías, la calidad —medida por la rentabilidad sobre fondos propios— bate a los no-earners a largo plazo, porque el comportamiento de las acciones especulativas tiende a revertir. Eso sí, la dispersión de esos retornos se ha ensanchado en la era pospandemia, alimentada por las nuevas dinámicas de mercado y por la composición de los inversores.
El informe ofrece además dos catalizadores concretos que apoyan su tesis y que conviene anotar. El primero ya se estaba viendo en noviembre: la calidad volvió a estar de moda, aunque fuera de forma temporal, cuando la incertidumbre sobre la política de la Reserva Federal y la amenaza de una burbuja de IA asustaron al mercado, y los rincones más caros y especulativos se vendieron con fuerza. El segundo es de fondo y más sólido: el riesgo de refinanciación. Las small caps tienen una proporción más alta de deuda venciendo hasta 2030, y como los tipos han subido desde que se emitió buena parte de ese pasivo, refinanciar será más caro y más difícil —especialmente para las que no ganan dinero—. Es un argumento mucho más tangible que el genérico "la calidad acaba ganando": una empresa sin beneficios y con deuda cara venciendo tiene un problema real, no solo un múltiplo elevado.
Marquette es honesta al reconocer el otro lado de la balanza. La política fiscal y las expectativas de recortes de tipos de la Reserva Federal en 2026 podrían reavivar los animal spirits y dar soporte a los segmentos más arriesgados del mercado. Es decir, el rally especulativo podría tener todavía gasolina. El propio informe admite que la trayectoria de corto plazo es difícil de predecir, y más cuando el cambio en las dinámicas de mercado genera reacciones más violentas de lo habitual. Su apuesta no es de calendario, sino de probabilidad: a largo plazo, un enfoque de calidad en small caps históricamente bate, de modo que los vientos en contra que han azotado a los gestores activos en las primeras fases de este mercado alcista deberían amainar. La conclusión, previsible, es que mantener el rumbo a través de la volatilidad sigue siendo lo prudente.
¿Cómo leer todo esto desde fuera? Con una doble cautela. La primera, sobre el emisor: un consultor de gestión activa que concluye que hay que confiar en la gestión activa está, evidentemente, defendiendo su propia parroquia, y el lector debe descontar ese sesgo. La segunda, y más importante, sobre el mensaje de fondo, que es difícil de rebatir: cuando un mercado premia durante meses a las empresas que pierden dinero, lo más probable no es que el mundo haya cambiado, sino que la especulación esté estirando la cuerda. La calidad como pérdida transitoria de un buen gestor, y no como error, es una distinción que cualquier inversor de largo plazo haría bien en interiorizar. Eso no significa comprar small caps especulativas ni darles la espalda; significa entender que perseguir al ganador de moda y abandonar la disciplina en el peor momento —justo cuando más duele— suele ser, precisamente, la peor decisión posible.