Meketa Investment Group es una de las consultoras institucionales más respetadas de Estados Unidos en el segmento de planes de pensiones públicos, fundaciones y endowments. Sus whitepapers tienen un tono académico que contrasta con la mayor parte de los informes de las gestoras: están escritos para asignadores que necesitan justificar sus decisiones a un comité de inversión, no para inversores particulares que necesitan ser convencidos. El número de agosto de 2025, firmado por Frank Benham (Director of Research, CFA, CAIA) y Braden Clark, aborda una pregunta que recurrentemente vuelve a las salas de comité: ¿tiene sentido seguir manteniendo exposición a renta variable desarrollada fuera de Estados Unidos cuando esta clase de activo ha quedado por detrás del S&P 500 durante casi quince años? La respuesta es sí, pero con matices que merecen ser entendidos.
El home bias estructural y sus consecuencias
El argumento del informe arranca con un dato del que todo asignador es consciente pero que pocos cuantifican: los inversores americanos tienden a sobreponderar lo familiar —típicamente bolsa doméstica— en detrimento de exposiciones internacionales que objetivamente ofrecen diversificación y, en muchas fases del ciclo, mejores oportunidades. Este sesgo se acentúa cuando la bolsa doméstica tiene una racha extendida de outperformance, como ha ocurrido con el S&P 500 entre 2010 y 2024. La consecuencia es que muchas carteras infraponderan el bloque internacional desarrollado frente al peso que la teoría de carteras —ponderación por capitalización global— sugeriría: Meketa recuerda que las economías desarrolladas fuera de Estados Unidos representan aproximadamente el 26% del PIB global y cerca del 22% de la capitalización bursátil mundial.
El paper de Meketa argumenta que, aunque el home bias tiene justificaciones racionales (costes de divisa, complejidad operativa, gobierno corporativo conocido), la asignación actual sub-pesa significativamente la diversificación real que el bloque desarrollado ex-US ofrece. La cuestión que el comité de inversión debe responder no es si tener exposición, sino cuánto y cómo.
La composición sectorial: una cartera distinta dentro del MSCI EAFE
El primer gráfico relevante del informe muestra la composición sectorial del MSCI EAFE comparado con el Russell 3000.
La composición es radicalmente distinta. El MSCI EAFE está dominado por sectores cíclicos defensivos clásicos —bancos europeos y japoneses, industriales alemanes y franceses, farmacéuticos suizos y daneses, marcas de consumo francesas y suizas— mientras que el Russell 3000 está dominado por tecnología y servicios financieros con ventajas competitivas estructurales. Esta diferencia tiene dos implicaciones de cartera. Primero, la rotación geográfica desde US hacia EAFE implica simultáneamente una rotación sectorial significativa: el inversor que mueve un 10% del bloque equity de S&P 500 a MSCI EAFE está reduciendo exposición a tech y aumentando a financials e industrials. Segundo, el ciclo de earnings en EAFE depende más del ciclo industrial global —comercio internacional, demanda china, autos, materiales— que del ciclo del consumo americano y de la inversión en software empresarial. Son economías acopladas de forma distinta al ciclo macro.
La correlación que se ha vuelto incómoda pero todavía útil
El segundo gráfico relevante es el de correlaciones rolling entre EAFE y Russell 3000.
Este es el gráfico que justifica el matiz del informe. La correlación entre MSCI EAFE y Russell 3000 ha aumentado significativamente desde la apertura económica de los años 90: ha pasado de 0,3-0,4 a 0,85-0,90 en moneda local y a 0,90 en USD. Es decir, el beneficio de diversificación que tenía mantener exposición a EAFE ha disminuido respecto a lo que era hace tres décadas. Sin embargo, dos consideraciones matizan la lectura. Primero, el efecto cambiario añade una fuente de descorrelación adicional cuando la cartera se mide en USD: una caída del dólar mejora los retornos de EAFE en USD aunque la bolsa local no se mueva. Segundo, las correlaciones suben durante crisis sincrónicas (2008, 2020, 2022) pero bajan en períodos de divergencia macro —exactamente la situación que muchos analistas predicen para 2025-2030—.
Meketa concluye que aunque la diversificación pura ha disminuido, el rol de MSCI EAFE en una cartera global sigue siendo relevante por tres motivos. Primero, exposición a sectores y geografías donde US no domina —financieros europeos, lujo francés, farmacéuticas japonesas, industria automotriz alemana—. Segundo, descorrelación cambiaria con respecto a una posición en US sin cobertura. Tercero, exposición a un conjunto de mercados con un perfil de valoración y de crecimiento de beneficios distinto del estadounidense.
Implicaciones operativas
Para un asignador institucional, las recomendaciones del whitepaper son cuatro. Primero, reconocer el home bias y cuantificarlo: si la asignación actual al bloque desarrollado ex-US está por debajo del 18-20% del bloque total de equity, hay un sesgo que merece ser revisado. Segundo, valorar la exposición a MSCI EAFE por su perfil sectorial y geográfico diferenciado y por la fuente de descorrelación cambiaria que aporta, más allá del último ciclo de rentabilidad relativa. Tercero, gestionar conscientemente la exposición cambiaria: el inversor americano que invierte en EAFE sin cobertura está asumiendo una posición larga implícita en euro/yen/libra/franco suizo; según su tesis sobre el dólar, esta exposición puede ser deseable o no. Cuarto, dentro del bloque EAFE, considerar pesos personalizados —sobre Japón y Reino Unido, bajo Suiza si las valoraciones suizas se acercan al S&P—.
Para un asesor europeo, el espejo del whitepaper es relevante pero invertido. El home bias europeo (sobreponderación a renta variable europea sobre el peso MSCI) ha sido históricamente penalizado, pero en el ciclo 2025-2030, si las tesis de rotación se materializan, esa "anomalía" podría dejar de serlo y comenzar a contribuir positivamente al retorno relativo. La conclusión transversal del informe es que las decisiones de asignación geográfica no deben tomarse en función del último ciclo observado, sino en función de la composición estructural y la valoración relativa actual.
Implementación: dilemas de pasivo vs. activo
Una sección del informe que aporta valor operativo es la dedicada a la implementación. Meketa repasa los pros y contras de cuatro vehículos de acceso al MSCI EAFE: índices pasivos amplios (ETFs como iShares MSCI EAFE, Xtrackers MSCI EAFE), índices factor-tilted (small cap, value, quality), fondos activos generalistas y smart beta con coberturas de divisa específicas. La conclusión es matizada: para asignaciones núcleo, los índices pasivos amplios capturan adecuadamente la exposición de mercado al menor coste; para asignaciones satélite, los fondos activos en segmentos específicos —small caps internacionales, mercados emergentes ex-China, geografías concretas como Japón post-reforma— pueden añadir alpha real siempre que se identifique al gestor correcto.
Sobre las coberturas cambiarias, Meketa recomienda evaluar caso por caso: para perfiles defensivos con alta sensibilidad al volatility-of-volatility, la cobertura total reduce la volatilidad reportada del bloque ex-US a niveles cercanos al Russell 3000; para perfiles growth o equilibrados, mantener un porcentaje no cubierto —típicamente entre el 30% y el 50%— captura el upside cambiario potencial sin renunciar a la diversificación.
El cierre académico: cuando la teoría se pone interesante
Meketa cierra el whitepaper con una reflexión que merece ser citada: la diversificación geográfica es uno de esos casos donde la teoría de carteras moderna y la observación empírica producen recomendaciones distintas según la ventana temporal que uno mire. En periodos largos (50+ años), la diversificación geográfica reduce la volatilidad y mejora el Sharpe ratio. En ventanas cortas (10-15 años), un mercado dominante puede hacer que la diversificación parezca un coste. La paciencia y la disciplina del comité de inversión son las herramientas para resistir la tentación de eliminar el bloque "underperformer" justo antes de que rote. El paper de Benham y Clark es una de las mejores lecturas técnicas para argumentar este punto frente a un comité escéptico, y debe estar en la biblioteca de cualquier asignador que tenga que defender posiciones impopulares con base académica sólida.
Una última observación. Meketa subraya que el bloque desarrollado ex-US ofrece dos ventajas adicionales menos comentadas: primero, exposición indirecta a algunas de las mejores franquicias globales de consumo y lujo (LVMH, L'Oréal, Hermès, Nestlé, Roche, ASML, Toyota, Samsung), que cotizan en bolsas internacionales pero generan ingresos genuinamente globales; segundo, mayor diversidad de gobiernos corporativos y marcos regulatorios, lo que reduce la concentración de regulatory risk a una única jurisdicción. La cartera global verdaderamente diversificada no es solo geográfica: es regulatoria, institucional y sectorial al mismo tiempo. Y construir esa diversificación requiere disciplina, no inercia.
Para BISSAN como gestora europea, integrar el whitepaper de Meketa en la conversación con clientes españoles e italianos significa repensar conscientemente la composición geográfica de sus carteras de renta variable. Un cliente con sobreexposición a S&P 500 vía ETF pasivo está, sin saberlo, asumiendo riesgo de concentración americana. Ofrecer alternativas equilibradas que combinen S&P 500 con MSCI EAFE y emerging markets de manera estructural —no solo táctica— es uno de los servicios diferenciales que la gestora boutique puede aportar frente a la oferta indiferenciada de los grandes proveedores. La inversión en educación del cliente sobre estos matices es modesta y de retorno significativo: clientes que entienden la lógica de la diversificación geográfica se mantienen invertidos durante periodos de stress, lo que mejora su Sharpe ratio efectivo a largo plazo. Esa es, en última instancia, la promesa real del wealth management profesional aplicado al asesor europeo medio en cada conversación de cartera con cada cliente.