Pocas firmas tienen tanta credibilidad para hablar de burbujas como GMO. Su cofundador, Jeremy Grantham, lleva medio siglo identificándolas, y acertó tanto con la del Japón de 1989 como con la puntocom y la inmobiliaria de 2006. En este texto, escrito junto al historiador financiero Edward Chancellor —que pasó seis años en el equipo de Asset Allocation de la casa—, ambos se hacen la pregunta que hoy sobrevuela cualquier comité de inversiones: ¿estamos ante una burbuja de la inteligencia artificial, ante el amanecer de una nueva era dorada, o ante las dos cosas a la vez?
La respuesta de GMO no deja lugar a la ambigüedad. En palabras de Chancellor, "creemos que estamos en una burbuja de la bolsa estadounidense y de la IA, y que en algún momento del futuro la mayoría de los inversores estarán lamiéndose pérdidas muy grandes". Conviene subrayar, desde el principio, que esto es un análisis de valoración, no una recomendación: GMO no dice que la IA carezca de valor —de hecho la compara con la electricidad—, sino que el precio que el mercado paga hoy por ella descuenta un futuro perfecto que la historia rara vez concede.
Cómo define GMO una burbuja
La casa siempre ha utilizado una definición incómodamente precisa: una burbuja es una divergencia de dos desviaciones típicas del precio de un activo por encima de su tendencia real de largo plazo. En su estudio de más de 300 burbujas de "dos sigmas" a lo largo de la historia y de todas las clases de activos, GMO encontró que, en los grandes mercados desarrollados de renta variable, esas burbujas siempre acabaron rompiéndose y regresando a la tendencia previa. Ocurrió en la bolsa estadounidense en 1929, 1972 y 2000, y en el mercado inmobiliario de EE.UU. en 2006 —esta última, una burbuja de tres sigmas, la mayor jamás vista en un activo importante del país.
Lo singular de hoy, advierte Grantham, es que el pico de diciembre de 2021 mostró todos los signos clásicos de un techo de burbuja —especulación desbocada con las meme stocks, colapso posterior de lo más especulativo, fuerte comportamiento relativo de la calidad— y, sin embargo, la corrección quedó abortada. Hubo un mercado bajista de manual en 2022 (el S&P 500 cayó un 25%, las growth un 35% y casi un 50% las "Siete Magníficas"), pero, según su lectura, ese descenso quedó cortado de raíz por la irrupción de ChatGPT en diciembre de 2022. La IA actuó "como un cohete de varias etapas" sobre un mercado que se estaba desinflando.
La anatomía de una manía tecnológica
La segunda mitad del documento, firmada por Chancellor, es la más rica. Construye una "anatomía" de las manías tecnológicas apoyándose en el clásico de Alasdair Nairn Engines That Move Markets y la aplica, rasgo a rasgo, a la IA. La regla general que destila es elegante: cuanto más revolucionaria es la innovación, mayor es la burbuja que la acompaña. Y ninguna tecnología de la historia, sostiene, ha venido acompañada de una narrativa tan poderosa como la de la IA.
El primer rasgo es la aparición de una tecnología sobre la que pueden hacerse afirmaciones extravagantes con apariencia de justificación. Del ferrocarril victoriano —del que se dijo que "duplicaría la duración de nuestras vidas en cuanto a poder de adquirir información"— a la radio de los años veinte (cuando RCA se convirtió en la acción más caliente de Wall Street), el patrón se repite. Hoy, Sam Altman promete que "fijar el clima, establecer una colonia espacial y descubrir toda la física acabarán siendo cosa común", mientras Geoff Hinton, premio Nobel y uno de los padres de la IA, anuncia "desempleo masivo" y otro de los fundadores, Yoshua Bengio, le atribuye la posibilidad de "causar la extinción de la humanidad". Nunca, observa el autor, las opiniones sobre una tecnología habían estado tan polarizadas: la IA promete cielo o infierno.
A partir de ahí, Chancellor recorre los demás ingredientes del coctel: dinero y crédito baratos (los tipos siguen históricamente bajos pese a las subidas, y los déficits fiscales son de escala bélica); optimismo generalizado del inversor —aunque no del ciudadano de a pie—; una oleada de publicaciones que ensalzan la nueva tecnología; y una maquinaria eficiente capaz de fabricar empresas para satisfacer la demanda. Es en este último punto donde aparece el primer dato que conviene fijar en la retina.
Figura 1. Salidas a bolsa en EE.UU. 2000-2025 — Fuente: SEC.
El gráfico muestra cómo el récord de salidas a bolsa se alcanzó en 2021, en plena fiebre de los SPAC, con cerca de 1.080 operaciones, muy por encima del entorno de 200-400 habitual del resto de la serie. La diferencia con la IA, apunta el autor, es que esta vez la captación de capital ocurre sobre todo en los mercados privados, "donde los patos graznan muy fuerte". Las cifras son mareantes: en 2025, el 60% de toda la inversión de capital riesgo en EE.UU. fue a la IA, con más de 200.000 millones de dólares captados por startups. Anthropic pasó de levantar 124 millones en su semilla de 2021 a unos asombrosos 16.500 millones en 2025; OpenAI, de 1.000 millones en 2015 a 40.000 millones en 2025. Y la deuda ya entra en juego: la emisión ligada a IA y centros de datos saltó de 166.000 millones en 2023 a 625.000 millones en 2025.
La suspensión de los criterios de valoración
El sexto rasgo de la anatomía es el que más debería interesar a un inversor de largo plazo: la suspensión de los criterios normales de valoración. El CAPE —el PER ajustado al ciclo— de la bolsa estadounidense ha promediado 17,6 veces desde 1880. En los años veinte pasó de menos de 5 a un pico de 32,6 justo antes del crac de octubre de 1929, y en marzo de 2000 alcanzó un récord histórico de 43,5 veces que nadie ha superado desde entonces. A finales de 2021 trepó a 38,6. Hoy, según GMO, ronda las 40 veces.
Figura 2. Market Cap to GDP, CAPE y porcentaje de mercado a más de 10x ventas — Fuente: Robert Shiller, Federal Reserve, GMO.
El primer panel cruza el indicador Buffett (capitalización bursátil sobre PIB) con el CAPE de Shiller: ambos están en zona de máximos históricos, con la capitalización sobre PIB rebasando holgadamente el 200% y el CAPE empujando contra el techo de 40 del eje derecho. El segundo panel es quizá el más elocuente: el porcentaje del mercado estadounidense que cotiza a más de 10 veces ventas se dispara hasta el entorno del 30-35% en los últimos años, superando incluso el pico del año 2000. Para poner cifras a esa locura, GMO recuerda que Palantir cotiza a más de 100 veces ventas y que Tesla supera las 300 veces beneficios, con un beneficio que cae un 61% interanual y crecimiento de ingresos negativo.
La lección que GMO extrae de su propia historia es aleccionadora. En enero de 2000, contra el consenso, la firma predijo que el S&P 500 daría una rentabilidad real de -1,9% anual durante la década siguiente. La cifra pareció disparatada; resultó ser un -3,5% anual real. "No habíamos sido lo bastante pesimistas", reconoce el texto. La moraleja de fondo es que, a largo plazo, la rentabilidad de la bolsa está inversamente correlacionada con su valoración: las valoraciones altas preceden, en promedio, a rentabilidades bajas.
El exceso de capital y el dilema del prisionero
El octavo rasgo es la sobreinversión masiva, que termina hundiendo las rentabilidades potenciales. Aquí la IA podría acabar batiendo todos los récords. Solo Amazon, Alphabet, Meta y Microsoft gastaron cerca de 300.000 millones de dólares en inversión de capital en 2025. El gasto conjunto de los "hyperscalers" se estima en el 1,3% del PIB estadounidense, y se proyecta que suba al 1,6% en 2026.
Figura 3. Estimaciones de capex de los hyperscalers, 2024-2026 — Fuente: FactSet, Goldman Sachs Research.
El gráfico recoge cómo se ha ido revisando al alza la estimación de inversión. La línea de 2024 quedó plana en torno a los 235.000 millones de dólares; la de 2025 fue escalando hasta cerca de 395.000 millones; y la de 2026 sube de unos 285.000 millones a finales de 2024 hasta rozar los 525.000 millones a finales de 2025. Los hyperscalers, explica Chancellor, están atrapados en un dilema del prisionero: si uno se retira de la carrera armamentística de la IA, corre el riesgo de que un rival emerja victorioso, lo que prácticamente garantiza que en conjunto sobreinviertan. Morgan Stanley calcula que el gasto acumulado en centros de datos estadounidenses llegará a 3 billones de dólares en 2029; McKinsey eleva la cifra a 5 billones en 2030.
El problema es que el flujo de caja necesario para pagar todo eso no aparece. OpenAI prevé 12.000 millones de ingresos y 8.000 millones de pérdidas operativas en 2025, con pérdidas que su propia previsión duplica hasta 17.000 millones en 2026 y 35.000 en 2027. El ingreso total de la IA este año se estima en menos de 50.000 millones de dólares frente a un billón o más de inversión. Y la irrupción de DeepSeek y otros competidores chinos abre la posibilidad de que la IA no sea un monopolio, sino que acabe convirtiéndose en una commodity, como hoy lo son la banda ancha o la telefonía móvil.
Las primeras grietas
El décimo y último rasgo es la criba —el shakeout—, que aún está por escribirse pero cuyas primeras señales el documento ya detecta. Meta ha pasado de una posición de caja neta de casi 30.000 millones en 2023 a -7.000 millones hoy. CoreWeave, salida a bolsa el pasado marzo, cae más de un 50% desde máximos. Y el caso que GMO elige para ilustrar la fragilidad es Oracle.
Figura 4. Diferenciales de los CDS a 5 años de Oracle, 2006-2026 — Fuente: Bloomberg.
La compañía, con más de 100.000 millones de deuda neta y tras quemar 12.000 millones de caja solo en el tercer trimestre de 2025, vio cómo sus diferenciales de CDS —el coste de asegurarse contra su impago— subían desde un mínimo de 40 puntos básicos en septiembre hasta 140 en diciembre, mientras su acción cedía en torno a un 40% en ese mismo periodo. A ello se suma que la propia escala de la inversión empieza a autolimitarse: la DRAM (presente en cada portátil, móvil y centro de datos) se encareció un 172% interanual en el tercer trimestre de 2025, y la electricidad ha subido un 39% en cinco años en EE.UU., muy por encima de la inflación. BlackRock advierte de que tanta inversión en IA puede empujar al alza los tipos de interés de largo plazo —y las burbujas, recuerda Chancellor, suelen estallar después de que los tipos suban.
Lo que nos llevamos
El cierre del documento es sobrio y, a su manera, sereno. Las burbujas, recuerda Chancellor, tienen colas largas: a Cisco le costó un cuarto de siglo y otra burbuja tecnológica recuperar su máximo; al mercado japonés, 35 años desde el pico de 1989. Hoy Nvidia es la empresa más valiosa del mundo y su capitalización supera la de todo el mercado bursátil japonés.
La conclusión que conviene extraer no es que la IA sea un espejismo —GMO la considera tan transformadora como en su día lo fueron el ferrocarril o la electricidad—, sino que tecnología revolucionaria y valoración prudente son dos cosas distintas. Las grandes innovaciones del pasado fueron, a la vez, verdaderas y ruinosas para muchos de quienes las financiaron a cualquier precio. Distinguir el valor de la empresa del precio de su acción es, precisamente, el oficio de un inversor de largo plazo. Y cuando una casa con el historial de GMO sitúa el CAPE estadounidense en máximos casi sin parangón, lo prudente no es ignorar la advertencia, sino preguntarse cuánto futuro perfecto hay ya descontado en la cartera de uno.