Hay una pregunta que me parece honesta y que conviene plantearse de entrada: cuando un mercado ha subido mucho, ¿queda algo por hacer, o ya nos hemos perdido la fiesta? Es la pregunta que se hacen muchos inversores con Japón, y es la que aborda de frente el equipo de Asset Allocation de GMO en su último informe (Japan Equities: The Tide Has Turned—and It's Still Rising, mayo 2026, firmado por Rick Friedman y John Thorndike). La gracia del documento es que GMO no llega ahora a Japón: lleva ocho años sobreponderándolo, mucho antes de que el país volviera al mapa de los grandes inversores globales. Así pues, cuando una casa que acertó con la tesis cuando era impopular dice que la marea «sigue subiendo», merece la pena escucharla con atención.
Voy a intentar resumir su argumento, ponerlo en contexto y, sobretodo, traducir qué significa para una cartera.
De dónde venimos: una reforma que se cocía a fuego lento
La historia que cuenta GMO empieza en 2012, con la reelección de Abe. Japón arrastraba males crónicos que cualquiera que haya mirado el mercado nipón en las últimas tres décadas conoce de memoria: una mentalidad deflacionista incrustada, rentabilidades persistentemente bajas, balances ineficientes (montañas de caja y participaciones cruzadas que no rentaban nada) y una rendición de cuentas a los accionistas más bien testimonial. El legado, en definitiva, de décadas de reparación de balances tras el pinchazo de la burbuja de los años ochenta, que llevó a la gestión de las empresas a priorizar la estabilidad y el empleo por encima de la eficiencia del capital.
Lo interesante, y aquí está el corazón de la tesis de GMO, es que la reforma no fue un titular ni un golpe de efecto. Fue un entramado de códigos de gobierno corporativo y stewardship, presión creciente de la Bolsa de Tokio sobre las empresas que cotizaban por debajo de libros, mayor independencia de los consejos, y un mensaje repetido hasta la saciedad: el capital debe ganarse una rentabilidad apropiada. Cambios que nunca prometieron resultados rápidos. Se esperaba que compusieran en silencio, año tras año. Y GMO sostiene que eso es exactamente lo que ha pasado.
¿Y los datos lo respaldan? GMO afirma que la bolsa japonesa (índice MSCI Japan) ha compuesto a un 14,2% anualizado desde que la casa expuso su visión constructiva en su conferencia de 2018, y que ese múltiplo ha subido del entorno de 13x beneficios al inicio del periodo hasta unas 18,5x al final. Aquí viene el matiz que de verdad importa, y que separa una subida sana de una burbuja: GMO estima que cerca de dos tercios de esa rentabilidad procede de la mejora real de fundamentales (márgenes, beneficios, ROE) y solo un tercio de la expansión de múltiplos. Es decir, el mercado ha subido porque las empresas valen más, no solo porque los inversores estén dispuestos a pagar más por lo mismo.
El gráfico es elocuente. Si uno mira el panel de Japón, el crecimiento acumulado del beneficio por acción prácticamente se duplica en una década (de 1,0 a casi 2,0), y lo hace con un PER que se mantiene en una banda relativamente comedida. Comparado con EE.UU., donde el beneficio crece menos y el múltiplo está más caro y es más nervioso, el contraste cuenta una historia que conviene tener presente: Japón ha hecho los deberes de los beneficios sin que el precio se le haya disparado. De hecho, GMO señala que el crecimiento de beneficios japonés ha sido más fuerte que el de la «excepcional» bolsa americana. No es poca cosa.
Los cuatro motivos de GMO para seguir dentro
GMO ofrece cuatro razones para mantener la sobreponderación, y vale la pena recorrerlas porque ninguna depende de un milagro macro.
La primera, y la que más peso tiene, es que el impulso reformista se está acelerando, no agotando. Las mejoras de ROE han venido sobretodo de la expansión de márgenes y de la disciplina operativa, pero GMO cree que queda recorrido. Los consejos incorporan ya habitualmente al menos un tercio de consejeros independientes, las participaciones cruzadas estratégicas han caído, y dividendos y recompras han subido. El dato que para mí resulta más revelador del cambio cultural: GMO afirma que su equipo Usonian, con más de veinte años invirtiendo sobre el terreno en Japón, nunca ha visto el mercado de control corporativo tan activo. En 2025, 5 de las aproximadamente 40 empresas de su Usonian Japan Value Strategy recibieron ofertas de adquisición con primas significativas. Para quien conozca la cultura empresarial japonesa de hace una década, eso es casi ciencia ficción.
Estos tres paneles condensan bien el «antes y después». Las participaciones cruzadas (esa telaraña de empresas que se poseían mutuamente para blindarse y que congelaba el capital) van cediendo de forma sostenida. Las recompras se multiplican. Y las OPAs, tanto en número de casos como en importe, se disparan hacia el final del periodo. Es la imagen de un mercado que pasa de la inmovilidad a la actividad. Y conviene subrayar un detalle de honestidad metodológica: la fuente de este gráfico concreto es JPMorgan (Quick, Recof), no GMO. Lo digo porque el documento mezcla fuentes propias y de terceros, y me parece de rigor no atribuirlo todo a la casa.
La segunda razón es el yen. Cotiza cerca de mínimos de varias décadas en paridad de poder adquisitivo, y eso, para un inversor que no esté en yenes, abre dos vías de ganar: si el yen revierte hacia su valor justo, las posiciones sin cobertura se revalorizan; y si el yen sigue débil, los exportadores siguen ganando con sus beneficios. GMO cuantifica su previsión a 7 años en un 10,5% de rentabilidad real para el grupo de small value japonés medido en dólares (bajo su escenario «bajo», que asume un tipo terminal de efectivo igual a la inflación). Es una previsión, no una certeza, pero tiene el mérito de estar puesta sobre la mesa con número.
La tercera razón es de posicionamiento, y aquí hay un dato que me parece especialmente jugoso para entender la psicología del mercado: de 203 estrategias de gestión activa que usan el MSCI EAFE como índice de referencia, GMO afirma que el 74% está infraponderada en Japón, con una media del 6,5%. Traducido: muchísimos gestores siguen ausentes de Japón por inercia, por el recuerdo de décadas de decepciones. Si una fracción de ese dinero vuelve, aunque sea poco a poco, se convierte en viento de cola para las valoraciones. No hace falta una avalancha; basta con que la brecha entre fundamentales y posicionamiento se vaya cerrando.
Y la cuarta razón es la valoración, que merece su propio apartado.
Dónde está de verdad el valor (y dónde no)
Aquí es donde el informe se vuelve más útil para quien gestiona una cartera, porque GMO hace una distinción que conviene no perder de vista. El índice japonés en su conjunto cotiza a 16,1x beneficios futuros, lo que la propia casa reconoce como una prima modesta sobre su media de los últimos 25 años. Es decir, comprar Japón «a través del índice» ya no es la ganga que fue. Si alguien esperaba que GMO dijera que toda la bolsa japonesa está regalada, el informe es honesto y no lo dice.
Lo que sí sostiene es que el valor real está en otro sitio. Japón cotiza con un descuento cercano al 20% frente a EE.UU. en precio sobre beneficios futuros, y entre un 40 y un 60% más barato en métricas que no se basan en beneficios (precio sobre ventas, sobre beneficio bruto, sobre valor contable). Pero el verdadero filón, según GMO, es el small value: cotiza con un 38% de descuento sobre el mercado y en el percentil 23 de su propia historia, lo que lo hace barato tanto en términos absolutos como relativos. Y hay un dato que, francamente, cuesta de creer en un mercado desarrollado: tras un rally fuerte, casi el 40% de las empresas cotizadas en el TOPIX siguen por debajo de su valor en libros. Muchas de ellas, además, son rentables, ricas en activos y conservadoras en su financiación.
Este gráfico es, para mí, el más convincente del informe. La parte recuadrada en rojo lo dice todo: el TOPIX tiene cientos de empresas cotizando por debajo de su valor contable (cerca de 570 solo en el tramo de 0,5 a 1,0 veces libros), mientras que en el S&P 500 ese fenómeno es prácticamente residual. Es la fotografía de una ineficiencia estructural. En un mercado desarrollado, que casi 600 empresas coticen por debajo de lo que valdrían si se liquidaran no es normal, y es precisamente lo que un inversor de valor activo busca.
Por qué GMO insiste en «activo» y «selectivo»
El informe se cierra con una recomendación que comparto plenamente en su lógica: en Japón, comprar el índice es comprar la parte cara. GMO aboga por exposición selectiva y activa, concentrada en small value, y lo respalda con su propio posicionamiento: en su estrategia más flexible (Benchmark-Free Allocation), su libro de renta variable tiene aproximadamente 4,5 veces el peso de Japón que tiene el MSCI ACWI. Eso no es un guiño táctico; es una convicción de que la oportunidad es estructural y no cíclica.
¿Y por qué tiene sentido lo activo aquí más que en otros mercados? Por una razón muy concreta: Japón es la tercera bolsa del mundo, con miles de empresas, pero es de las menos investigadas. La cobertura de analistas se desploma fuera de los grandes valores del índice, dejando cientos de pequeñas y medianas compañías apenas seguidas o directamente ignoradas. Donde hay desierto de análisis, hay ineficiencia. Y donde hay ineficiencia, el gestor que trabaja sobre el terreno (con idioma, contexto cultural y relaciones, como reivindica el equipo Usonian de GMO) puede aportar algo que un fondo índice no puede: capacidad de identificar el valor escondido y, mediante el engagement (el diálogo constructivo, no confrontativo, con la dirección), acelerar su afloramiento.
Este último gráfico es la prueba que GMO aporta de que su enfoque funciona: las empresas de su cartera Usonian han mejorado el retorno total al accionista muy por encima del mercado. El salto más llamativo está en las recompras sobre capital (un 84% frente al 29% del TOPIX), lo que sugiere que el engagement activo sí mueve la aguja en política de capital. Conviene leerlo con la prudencia debida (es la cartera propia de la casa, presentada por la propia casa, así que el sesgo de muestra existe), pero como ilustración del mecanismo es coherente con todo lo anterior.
Y esto, ¿qué significa para tu patrimonio?
Llegados aquí, toca el aterrizaje, que es lo que de verdad importa. Voy a ordenar mi lectura con honestidad.
Lo primero: la tesis de GMO me parece sólida en su núcleo y, sobretodo, intelectualmente honesta. No dice que toda la bolsa japonesa esté barata (no lo está: 16,1x con prima sobre su media histórica no es ganga). Dice que la oportunidad se ha desplazado del índice al small value, y eso encaja con cómo entendemos nosotros el value: el descuento no es el mismo en todas partes, y donde de verdad hay margen es en las empresas que el mercado ignora. Que dos tercios de la subida vengan de fundamentales y solo un tercio de múltiplos es, para mí, el dato que más tranquilidad da: significa que la marea no es solo aire.
Dicho esto, sería irresponsable no dedicar unas líneas al escenario adverso, porque ninguna tesis está exenta de poder equivocarse. El propio informe lista los riesgos casi como un quién-es-quién de los miedos del inversor en Japón: un shock energético global (Japón importa prácticamente toda su energía), tipos de interés al alza sobre una deuda bruta muy elevada, riesgos geopolíticos, y la posibilidad de que la presión reformista se relaje. GMO responde con un argumento que me parece razonable: la deuda neta de Japón es baja (sostenida por activos sustanciales y por la propiedad doméstica de su deuda), y el Banco de Japón previsiblemente subirá tipos con mesura. Pero ojo, son contrapesos, no garantías. Si el yen, en lugar de revertir, se debilitara de forma desordenada, o si una escalada en Oriente Próximo disparara el crudo, la volatilidad sería real. La diferencia, y esto sí es clave en la tesis, es que la reforma corporativa opera a nivel de empresa y, según GMO, no depende de un entorno macro benigno para seguir su curso.
¿Cómo lo traduzco a la práctica? Japón, en una cartera bien planificada, no es una apuesta de «todo o nada» ni una corazonada de timing. Es una pieza de diversificación geográfica y de estilo (value, pequeña capitalización) que hoy ofrece algo escaso en el mundo: valoraciones que dan refugio en un universo de bolsas caras, sobretodo la americana. Y la lección operativa que extraigo del informe de GMO es la misma que aplicamos siempre: la forma importa tanto como el qué. Comprar Japón vía índice es comprar la parte cara y diluir la oportunidad. Si uno cree en esta tesis, la exposición tiene que ser selectiva y activa, no un ETF amplio. Pensemos en ello: la diferencia entre el índice a 16,1x y el small value con un 38% de descuento no es un matiz; es la diferencia entre participar en la oportunidad o quedarse en su superficie.
GMO lo resume con una metáfora de béisbol que me gusta: Japón no está en las últimas entradas de una jugada, sino en la mitad de un partido largo. Puede que tengan razón, y los datos que manejan apuntan en esa dirección. Mi lectura es que la marea japonesa todavía da, pero solo a quien sepa dónde pescar. El tiempo dirá.