Hay momentos de mercado en los que el problema no es lo que puede salir mal, sino lo poco que puede salir bien. El crédito corporativo investment grade estadounidense vive uno de ellos: los spreads cotizan por debajo de 85 puntos básicos, en el percentil 19 de los últimos cinco años. A esos niveles, el equipo de Productos Estructurados de GMO —Joe Auth, Ben Nabet y Mina Tomovska— resume el dilema en el título de su nota de marzo de 2026: cuando el recorrido al alza es fino, lo que toca es mejorar la calidad del carry, no estirar el riesgo para arañar rendimiento.
La estadística incómoda: 84% de probabilidad de ampliación
El punto de partida del argumento es puramente empírico. GMO condiciona la historia de spreads desde enero de 1998 al nivel de partida y mide qué pasó en los doce meses siguientes. El resultado es elocuente: partiendo de spreads por debajo de 85 pb, la probabilidad histórica de que el spread se amplíe a un año vista es del 84%. En el tramo de 85-110 pb baja al 69%. Solo cuando el spread de partida está entre 110 y 135 pb el perfil se equilibra (47% de probabilidad de ampliación), y por encima de 135 pb la balanza se invierte del todo: 72% de probabilidad de compresión.
Figura 1. Probabilidades de variación del spread IG a un año según el nivel de partida — Fuente: GMO.
Aun así, el instinto de perseguir rendimiento sigue vivo, y muchos inversores aceptan una compensación cada vez más fina por el riesgo de crédito. GMO concede que el riesgo de impago del IG es bajo; el problema no es el principal, sino el riesgo de precio mark-to-market: con duraciones de spread largas, una ampliación moderada puede comerse varios años de carry. Es la tesis que ya desarrollaron en agosto de 2025 en Structured Credit: A Better Margin of Safety When Spreads Are Tight, y que aquí llevan un paso más allá.
Más carry con menos sensibilidad: el historial desde 2016
La alternativa que proponen es el crédito estructurado de alta calidad gestionado activamente, encarnado en su estrategia Opportunistic Income. Los números de la década son la parte más contundente de la nota: desde 2016, la estrategia ha mantenido un spread medio de 156 pb frente a 114 pb del IG corporativo —una ventaja media de 42 pb— con 5,6 años menos de duración de spread de media. Es decir, más compensación por unidad de riesgo y mucha menos sensibilidad a que el spread se mueva en contra.
Figura 2. Mayor spread con un tercio de la duración: la nube de puntos mensual desde 2016 — Fuente: Bloomberg, GMO.
Traducido a resultados (enero 2016 - enero 2026): 4,2% anualizado con una volatilidad del 2,6% para la estrategia, frente al 3,3% con volatilidad del 6,9% del IG corporativo. En ratio de Sharpe, 0,7 frente a 0,1. No es solo que el carry sea mayor; es que llega con bastante menos sobresalto.
¿De dónde sale esa asimetría? GMO la atribuye a dos rasgos de calidad que considera infravalorados por el mercado.
Rasgo nº 1: el mercado no paga lo suficiente por bajar en la estructura de capital
La primera idea es contraintuitiva para quien viene del crédito corporativo: en productos estructurados, los mejores retornos ajustados por riesgo suelen estar en el bono más sénior y más seguro de la estructura. Dos razones. Una, que la tentación de buscar rendimiento empuja a los inversores hacia los tramos bajos, dejando la parte alta —menos rentable en yield— infravalorada en términos ajustados por riesgo. Y dos, que el tramo sénior es con diferencia el más grande de la estructura, así que no goza del valor de escasez que infla el precio de los tramos mezzanine, más pequeños.
El ejemplo numérico que ponen es muy gráfico. En un CMBS multi-prestatario estándar, el bono AAA es el tramo "30-100": no sufre quita de principal hasta que las pérdidas acumuladas del colateral superan el 30%, y a partir de ahí cada punto adicional de pérdida solo le resta 1/70 de su nominal. Es lo que GMO llama apalancamiento estructural bajo. El bono BBB del mismo tipo de estructura es el tramo "7-9": empieza a perder principal cuando las pérdidas del colateral llegan al 7%, un punto más (del 7% al 8%) borra el 50% de su nominal, y al 9% el bono queda completamente aniquilado. Mismo colateral, perfiles de riesgo de otro planeta. GMO solo baja en la estructura cuando el colateral le convence mucho y la compensación por ese apalancamiento estructural es suficiente — cosa que, con spreads comprimidos y objetivos de yield difíciles de cumplir, casi nunca ocurre.
Rasgo nº 2: huir de la convexidad negativa cuando no está bien pagada
El segundo rasgo es evitar los perfiles de convexidad negativa: bonos (CLOs, CMBS SASB a tipo flotante) donde el prestatario o el emisor tienen la opción de amortizar anticipadamente. La consecuencia es perversa: cuando los spreads comprimen, la duración se acorta y el inversor apenas captura la subida; cuando los spreads se amplían, la duración se alarga y el golpe se magnifica. Cara, gano poco; cruz, pierdo mucho.
El caso de los CLOs lo ilustra con números concretos. Un AA de nueva emisión (estructura típica: 2 años de no-call más 4 de reinversión) puede quedarse vivo hasta unos siete años; un AA experimentado que ya salió de su periodo de reinversión difícilmente pasará de dos. Si los spreads comprimen 100 pb, el bono nuevo gana apenas un 2% (de $100 a $102) y el experimentado, amortizado de inmediato a la par, no captura nada. Pero si los spreads se amplían 100 pb, el nuevo puede extender hasta 7 años de duración y perder un 7% (a $93), frente a una pérdida de solo 2,13% (a $98) del experimentado. Con el mercado tan bien ofertado como ahora, GMO prefiere claramente el CLO corto que se va desapalancando: el coste de oportunidad al alza es mínimo y el ahorro a la baja, sustancial.
La prueba del algodón: cinco tormentas en una década
¿Funciona todo esto cuando el mercado se tuerce? La nota repasa los cinco grandes episodios adversos desde 2015: la venta masiva de high yield de 2015-2016 (energía, metales y minería), el repunte de tipos reales y la guerra comercial de 2018, la pandemia de 2020, el susto de tipos de 2021 y el ciclo inflacionario con subidas de la Fed de 2022-2023. En los dos episodios de crédito (2015-16 y Covid) fue el bajo apalancamiento estructural el que protegió; en los otros tres, fue evitar la convexidad negativa.
Figura 3. Duración de spread estructuralmente baja (arriba) y comportamiento en las cinco grandes correcciones desde 2015 (abajo) — Fuente: GMO.
El balance agregado es el dato que mejor resume la nota: en la media de esos cinco episodios, la cartera de carry de calidad de GMO quedó plana (0,0%), frente a caídas medias del -5,2% en high yield, -5,1% en IG corporativo y -2,1% en MBS de agencias —donde la convexidad negativa es especialmente pronunciada—. No ganó en todos los episodios (en el Covid cedió un 4,1%), pero el patrón de resiliencia es consistente. A cierre de 2025, el compuesto Opportunistic Income acumulaba un 4,62% anual neto desde su inicio en 2011, frente al 1,28% del Bloomberg U.S. Securitized, con valor añadido positivo a 3, 5 y 10 años (la excepción es el último año: 6,42% frente a 8,49% del índice).
Nuestra lectura
Conviene decirlo claro: esto es una pieza de insights de una gestora hablando de su propia estrategia, y las cifras de Exhibits 2 y 5 son, en esencia, su propio historial. El lector debe aplicar el descuento habitual. Dicho lo cual, el argumento de fondo no necesita comprar el producto para ser valioso: con spreads en el percentil 19 y una probabilidad histórica del 84% de ampliación, el crédito IG largo en duración de spread ofrece hoy una asimetría pobre, y la respuesta sensata no es abandonar el carry sino comprarlo con menos sensibilidad: tramos sénior, duraciones de spread cortas y convexidad que no juegue en contra. La distinción entre riesgo de impago y riesgo mark-to-market —que el inversor de buy-and-hold tiende a despreciar y que GMO pone en el centro— es de las que separan carteras que aguantan el ciclo de carteras que lo sufren. Y la lección general viaja bien más allá del crédito estructurado: cuando a un activo solo le queda recorrido fino al alza, la calidad deja de ser un lujo y pasa a ser la posición agresiva.