Durante años, la historia de Brasil fue la de un país de auge y caída. Estrella de los años dos mil, su producto interior bruto casi se cuadruplicó en una década —de unos 670.000 millones de dólares en 2004 a 2,5 billones en 2014— a lomos del superciclo de materias primas. Y después, el frenazo. Durante los diez años siguientes el crecimiento se estancó, en un eco incómodo de la «década perdida» de los años ochenta. Para 2024, el PIB brasileño se había contraído un 16%, hasta 2,1 billones de dólares, justo cuando la economía mundial crecía un 40% y rozaba los 111 billones.
El equipo de Renta Variable Emergente de Morgan Stanley —firmado por Eric Carlson y Ravi Jain— parte de ese contraste para sostener una tesis que va a contracorriente del titular dominante. Mientras las turbulencias políticas y la indisciplina fiscal acaparaban la atención, dicen, la economía brasileña se ha vuelto más matizada y, probablemente, mejor. La clave está en lo que no ha salido en portada: una reforma silenciosa, sostenida durante una década, que está reconfigurando la trayectoria de largo plazo del país.
Una década de reforma silenciosa
El corazón del argumento es institucional. Desde 2017, Brasil ha ido abordando problemas crónicos de su economía: reforma de los tipos de interés, reforma de las empresas públicas, independencia del banco central y reformas laboral y de pensiones. El hilo conductor de todas ellas es el mismo —reducir la distorsión y la interferencia del Estado en la economía— y el resultado, según Morgan Stanley, es un crecimiento potencial más alto.
El dato que lo resume lo aporta el propio Fondo Monetario Internacional: estima que el crecimiento potencial de Brasil ha subido medio punto porcentual, hasta el 2,5%. No es una cifra espectacular en términos absolutos, pero el matiz importa. Parte del crecimiento de más del 3% de los últimos tres años se explica por estímulo fiscal —es decir, gasto, no músculo—, pero los cimientos de un crecimiento más duradero y autosostenido son hoy más firmes que en muchos años. La diferencia entre crecer por inyección de gasto y crecer por capacidad estructural es exactamente la que separa un rebote de una mejora.
El comercio exterior cambia de signo
Brasil sigue siendo una economía relativamente cerrada. Su integración comercial está entre las más bajas de los grandes mercados emergentes: las importaciones suponen apenas el 16% del PIB y el comercio total no llega al 36% del PIB en 2024. Y sin embargo, pese a esa modesta apertura, las exportaciones han emergido como un motor de crecimiento y como un beneficiario potencial de la reorganización de las cadenas de suministro globales. El país mantiene un déficit comercial con Estados Unidos a la vez que conserva fuertes vínculos de materias primas con China.
Lo relevante es el cambio de signo. Las exportaciones netas de bienes aportan hoy un 3-4% del PIB, frente a un déficit del 0,5% hace diez años: un giro de verdad en las cuentas externas. Y ese vuelco descansa, sobre todo, en dos sectores que se han convertido en centros de competitividad global: la agroindustria y el petróleo.
Una potencia agrícola
La agricultura aporta más del 8% del PIB y el 16% del empleo, y representa cerca del 40% de las exportaciones totales. Detrás de ese éxito hay una combinación difícil de replicar: enormes extensiones de tierra cultivable, agua abundante e inversión en tecnología que mejora los rendimientos —mejores semillas, fertilizantes, cosecha mecanizada—.
Los resultados hablan por sí solos. Brasil es hoy el mayor exportador neto del mundo de productos agrícolas y figura entre los cinco primeros exportadores en 34 materias primas distintas. Las exportaciones agrícolas —materias primas y alimentos procesados— se han duplicado en la última década, hasta alcanzar 108.000 millones de dólares en los doce meses hasta abril de 2025, el equivalente al 5% del PIB.
El éxito callado del petróleo
La historia del crudo brasileño es, según la nota, otro éxito infravalorado. Desde que en 1997 se puso fin al monopolio de Petrobras sobre exploración y refino —cuando el país bombeaba menos de 1 millón de barriles diarios—, Brasil se ha convertido en un exportador de crudo de cierto peso. En los últimos diez años ha sumado alrededor de 1 millón de barriles diarios hasta alcanzar los 3,5 millones, y el Gobierno prevé añadir otros 2 millones para 2030.
El punto de inflexión fue el descubrimiento de las reservas del presal mar adentro, beneficiadas por los últimos avances en tecnología de extracción. Las exportaciones netas de combustibles fósiles, que hace una década dejaban un déficit del 0,5% del PIB, contribuyen hoy positivamente, en torno al 1% del PIB.
Líder mundial en energía limpia
Hay un tercer pilar que rara vez asociamos a Brasil: la energía limpia. Entre los miembros del G20, Brasil es el único país —además de Francia— donde más del 50% de toda la energía procede de fuentes bajas en carbono, incluyendo nuclear, hidroeléctrica, solar y eólica. En 2023, la mitad del suministro energético brasileño todavía venía de petróleo, gas natural y carbón, una mejora de 9 puntos respecto a una década antes.
En electricidad el liderazgo es aún más nítido: más del 90% de la electricidad brasileña procede de fuentes bajas en carbono. Y la ventaja se aprecia mejor en el peso de las fuentes bajas en carbono sobre el total de la energía, donde la comparación es demoledora —en torno al 25% en India, el 22% en Alemania, el 18% en Estados Unidos y el 13% en China (frente al 50-55% de Brasil)—. Y, de nuevo, no es casualidad: como en telecomunicaciones e infraestructuras, Brasil ha liberalizado y privatizado su industria eléctrica, apoyándose en un marco regulatorio sólido que ha atraído inversión privada y posiciona a la red para la sostenibilidad y la competitividad de costes a largo plazo.
El talón de Aquiles: el frente fiscal
Hasta aquí, la cara amable. Pero la nota no esconde el reverso. Pese a los avances en tantos frentes, la disciplina fiscal sigue siendo el talón de Aquiles de Brasil, y sin una reforma fiscal creíble el país no liberará todo su potencial de crecimiento.
Las cifras inquietan. El déficit fiscal supera ya el 8% del PIB, muy por encima de los niveles previos a la pandemia. La deuda bruta se ha disparado hasta el 87% del PIB, desde el 65% de hace unos pocos años. Y, como consecuencia, los tipos de interés reales a diez años han escalado hasta casi el 8%, muy por encima del 6% de media de las dos últimas décadas.
El mecanismo es conocido y peligroso: unos tipos reales tan altos desincentivan la inversión privada, porque las empresas se ven desplazadas por un sector público ineficiente. El riesgo es claro —la deriva fiscal podría erosionar el progreso conseguido—. Desbloquear el potencial de Brasil exige alinear la política pública con el dinamismo de su sector privado.
El camino por delante
Morgan Stanley es realista sobre los tiempos. Un plan fiscal creíble que reduzca el coste del capital y libere las posibilidades latentes del país tendrá que esperar a después de las próximas elecciones. El presidente Luiz Inácio Lula da Silva es elegible para un cuarto mandato, pero pasar de un déficit primario del -2% a un superávit primario del +2% del PIB es algo que Brasil no ha logrado desde 2004.
Y aun así, la conclusión no es pesimista. Brasil no es una economía frágil: con una población de más de 200 millones, una clase media en crecimiento y una renta per cápita de alrededor de 10.000 dólares, tiene los ingredientes de la resiliencia. Sus empresas —de los servicios financieros y el comercio minorista a la sanidad y la tecnología— son competitivas a escala global y conocen bien los mercados de capitales, incluso con el viento en contra de la política. Con las elecciones de 2026 asomando, se acerca un punto de inflexión: con el impulso de la reforma estructural y el rumbo fiscal adecuado, el país tiene una oportunidad rara de hacer algo más que recuperarse. Puede redefinir su trayectoria.
La lectura BISSAN
Esta nota nos gusta por una razón que va más allá de Brasil: es un recordatorio de que el ruido del titular y la realidad estructural de una economía pueden divergir durante años. Lo que llena las pantallas —el sobresalto político, la cifra de déficit del mes— no es necesariamente lo que mueve el crecimiento potencial a diez años. Mientras los titulares hablaban de desorden, las reformas de tipos, banco central, pensiones y energía iban cambiando el motor por debajo del capó. Para un inversor de largo plazo, distinguir lo segundo de lo primero es buena parte del oficio.
Dicho esto, somos prudentes. La propia nota pone el dedo en la llaga: un déficit por encima del 8% del PIB, una deuda en el 87% y tipos reales cerca del 8% son una combinación que puede deshacer en poco tiempo lo que una década de reformas ha construido. El caso brasileño es, en ese sentido, un ejemplo casi de manual de la tensión entre una oferta que mejora y unas cuentas públicas que la lastran. No es una recomendación de comprar Brasil —no lo es ni pretende serlo—; es un buen marco para pensar cualquier mercado emergente: separar la mejora estructural genuina del rebote financiado con gasto, y vigilar siempre dónde está el riesgo fiscal.
Y hay una lección de cartera que encaja con nuestra forma de trabajar. La diversificación geográfica no consiste en perseguir el país de moda, sino en exponerse a fuentes de crecimiento que no dependan del mismo factor. Una economía que, además del agro y el crudo, lidera al mundo en electricidad baja en carbono tiene palancas distintas a las del bloque desarrollado. Eso es valioso. Pero solo se materializa si la gestión pública acompaña. Como casi siempre, la historia buena y el riesgo viven en la misma página —y la disciplina consiste en no quedarse solo con la mitad que más gusta—.