Pocos analistas explican mejor el funcionamiento interno de una empresa que Michael Mauboussin. En esta nota de Counterpoint Global, firmada junto a Dan Callahan, se enfrenta a una pregunta engañosamente simple: ¿cuánto efectivo debería tener una empresa en el balance? No hay respuesta única, advierten desde el principio, pero tener muy poco o tener demasiado destruye valor para el accionista por igual.
El punto de partida es de manual de asignación de capital. Una empresa existe para invertir y obtener una rentabilidad por encima del coste de oportunidad del capital. El efectivo, por definición, rinde por debajo de ese coste de capital y, por tanto, lastra la rentabilidad sobre el capital invertido. Además, la mayoría de los inversores institucionales ya están diversificados, así que no necesitan que cada empresa cargue con caja para reducir el riesgo. Y sin embargo, la caja también es un seguro: permite financiar las operaciones, aprovechar una oportunidad inesperada y dormir tranquilo. La tensión entre esas dos caras es el corazón del informe.
Medio siglo de datos: la caja ha subido, y mucho
El primer hallazgo es puramente empírico. El efectivo y las inversiones a corto plazo de las cotizadas estadounidenses (excluyendo financieras) sumaban cerca de 2,5 billones de dólares a cierre de 2024, alrededor del 4,7% de su capitalización bursátil. Pero lo interesante es la tendencia. El ratio de efectivo sobre activos totales promedió un 7,5% en todo el periodo 1970-2024, pero esconde dos regímenes muy distintos: una media del 5,8% entre 1970 y 2000, y del 9,7% entre 2001 y 2024. A cierre de 2024 estaba en el 9,0%.
Hay un segundo dato que conviene grabar: la caja está extraordinariamente concentrada. De los 2,1 billones de dólares de exceso de efectivo estimados en 2024 —el exceso es lo que una empresa podría repartir sin tocar sus operaciones ni sus planes de inversión—, una cuarta parte correspondía a solo 10 empresas, un tercio a 21 y la mitad a 67 compañías. El caso extremo es Berkshire Hathaway, con 321.000 millones a cierre de 2024 (y 344.000 millones tras el segundo trimestre de 2025), excluida de la muestra por estar clasificada como financiera.
No es por los tipos: es por los intangibles
Aquí está la idea que da sentido a todo lo demás. La intuición fácil diría que las empresas acumulan caja según los tipos de interés. Pero los datos la desmienten: durante el periodo de dinero barato (2009-2021) el exceso de efectivo fue más alto, no más bajo. Las encuestas a directivos lo confirman: apenas alteran su estrategia financiera ante cambios materiales en tipos o primas de riesgo.
El verdadero motor del aumento es el cambio de mix hacia los activos intangibles. Un intangible —una marca, una relación con clientes, la fórmula de un fármaco— sirve mal como colateral, lo que limita la capacidad de endeudamiento de las empresas que dependen de él. Como además suelen tener buenas oportunidades de crecimiento y no quieren depender de los vaivenes del mercado de capitales, acumulan caja como póliza de seguro. El informe lo cuantifica: el efectivo sobre activos se mueve a la par que la inversión en intangibles (medida como gasto discrecional de SG&A sobre capex), con una correlación de 0,76. Y por sectores, la relación entre el I+D sobre ventas y la caja es aún más nítida (correlación de 0,94).
Por sectores, el patrón es elocuente. La sanidad encabeza la lista con una mediana de efectivo sobre activos del 39% —arrastrada por la biotecnología, donde más del 20% de las empresas cotizaban por debajo de su caja neta a cierre de 2024—, seguida de la tecnología de la información, cerca del 23%. En el extremo opuesto, la energía (4%) y las utilities (menos del 1%), sectores intensivos en activos tangibles. No es casualidad: salud y tecnología son justamente los sectores con mayor intensidad de intangibles.
El ciclo de vida manda más que la edad
Uno esperaría que las empresas jóvenes guardaran más caja que las maduras. El dato agregado dice lo contrario: la edad media de una cotizada estadounidense subió de unos 11 años en 1975 a unos 18 en 2024, y la caja subió en paralelo. La explicación es que no es la edad lo que importa, sino la fase del ciclo de vida, definida por el patrón de flujos de caja —no por el calendario—. Mauboussin y Callahan adoptan el marco de cinco etapas de Victoria Dickinson: introducción, crecimiento, madurez, sacudida y declive.
El resultado dibuja una "U". La caja es máxima en la introducción (mediana del 31,3%) y en el declive (20,7%), y mínima en la madurez (8,0%). Tiene lógica: las empresas en introducción —pensemos en una biotech sin ingresos— tienen flujos de caja negativos en operaciones e inversión, y se financian acumulando efectivo para no quedarse sin gasolina antes de crear valor. Casi tres cuartas partes de las 120.200 observaciones del estudio están en crecimiento y madurez.
¿Y qué hacer con el exceso?
Cuando una empresa llega a su nivel objetivo de caja y no tiene inversiones que creen valor, le quedan dos vías para devolver capital: dividendos y recompras. Funcionalmente son equivalentes bajo supuestos estrictos, pero directivos e inversores los viven de forma muy distinta. El dividendo se trata casi como un contrato implícito que conviene mantener y aumentar; la recompra, como el destino del flujo de caja residual. De hecho, las recompras superaron por primera vez a los dividendos en 1997 y no han dejado de ir por delante: en 2024, las cotizadas estadounidenses pagaron unos 825.000 millones en dividendos y recompraron 1,1 billones en acciones.
El informe defiende las recompras frente a sus críticos con un argumento sobrio: una recompra, por sí misma, ni crea ni destruye valor; el valor de la empresa cae exactamente por el importe desembolsado, igual que con un dividendo. Lo que sí ocurre es una transferencia de riqueza según el precio: si se recompra acción infravalorada, gana el accionista que se queda; si está sobrevalorada, gana el que vende. El problema real es de motivación: las encuestas muestran que muchos directivos recompran para maquillar el beneficio por acción o compensar la dilución de la retribución en acciones, y no hay evidencia de que esas recompras creen valor.
La lectura BISSAN
Este informe no da una recomendación de inversión, y precisamente por eso es valioso: es una clase magistral sobre cómo leer un balance. Para nosotros, que gestionamos el patrimonio de familias, hay tres lecturas que se trasladan casi literalmente a nuestro trabajo.
La primera es que el efectivo no es gratis ni inocuo. En una empresa, demasiada caja delata o un negocio sin oportunidades de invertir o un equipo directivo que la retiene por comodidad —el clásico coste de agencia que estudia Jensen—. En una cartera familiar ocurre algo parecido: la liquidez es un seguro imprescindible, pero mantenida de más es rentabilidad que se deja sobre la mesa. El nivel adecuado no es cero ni infinito; es el que cubre el riesgo real sin lastrar el conjunto. Es la misma disciplina de asignación de capital, a otra escala.
La segunda es que el contexto manda sobre la regla fija. Que una empresa tenga "mucha" o "poca" caja no significa nada hasta que sabemos su sector, su intensidad de intangibles y su fase de ciclo de vida. Comparar una biotech en introducción con una utility madura por su ratio de efectivo es un sinsentido. Trasladado a las familias: no hay un colchón de liquidez universal; depende de los flujos previstos, de su estabilidad y del horizonte de cada una.
Y la tercera, la que más nos gusta: lo que importa es la rentabilidad sobre el capital, no el titular del trimestre. El efectivo, los dividendos y las recompras son herramientas de asignación de capital, no fines en sí mismos. La pregunta correcta nunca es "¿cuánta caja?" en abstracto, sino "¿cuánta caja maximiza el valor a largo plazo?". Es exactamente la pregunta que hacemos —y respondemos— cada vez que diseñamos una cartera.