Hay un tipo de paper que no presenta una idea nueva, sino que toma una idea vieja —tan vieja que casi nadie la discute— y la mide con tal rigor que la convierte en un instrumento. Capital Allocation: Results, Analysis, and Assessment (5 de noviembre de 2025), firmado por Michael J. Mauboussin y Dan Callahan, CFA, del equipo Counterpoint Global de Morgan Stanley Investment Management, es exactamente eso. Es la actualización de un informe original de diciembre de 2022, ahora con la serie de datos extendida hasta 1970 y refrescada con 2024 y el primer semestre de 2025. Setenta y cuatro páginas de cuerpo —ochenta y ocho con endnotes y referencias— dedicadas a una sola pregunta: ¿cómo decide una empresa en qué gastar su dinero, y cómo sabemos si lo hace bien?
La premisa de partida es contundente y la firma Warren Buffett, a quien Mauboussin cita en la primera página: "Una vez que se convierten en CEOs, se enfrentan a nuevas responsabilidades. Ahora deben tomar decisiones de capital allocation, un trabajo crítico que quizás nunca han abordado y que no se domina con facilidad". El problema es estructural. Las habilidades que llevan a alguien a ser CEO —gestión general, normalmente— no son las mismas que hacen falta para supervisar cómo se levanta, gestiona y desembolsa el capital. Y, sin embargo, como insiste el propio Buffett: "Después de diez años en el puesto, un CEO cuya empresa retiene anualmente beneficios equivalentes al 10% de su patrimonio neto habrá sido responsable del despliegue de más del 60% de todo el capital que trabaja en el negocio". El capital allocation no es una tarea más del CEO. Es, acumulativamente, casi la única que importa.
Mauboussin estructura el tratado en tres partes que vamos a seguir aquí: primero los cimientos (de dónde viene el capital y a dónde va), después las ocho alternativas de asignación una por una, y finalmente un marco para evaluar la habilidad de un equipo directivo. El hilo conductor es siempre el mismo, y conviene fijarlo desde el principio porque es la frase que ancla todo el documento: el objetivo último de la dirección debe ser incrementar el valor a largo plazo por acción. No el beneficio, no el BPA, no el tamaño. El valor por acción. Y para eso la única vara de medir honesta es el coste de oportunidad del capital: todo capital tiene un coste, el rendimiento que se podría obtener en la siguiente mejor alternativa, y el capital que no gana ese coste a largo plazo destruye valor.
La inercia como enemigo número uno: menos del 1% reasigna bien
El paper abre con un dato que debería incomodar a cualquier consejo de administración. Unos académicos midieron cuánto capital reasignan las empresas de una unidad de negocio a otra, en una escala de 0 (el gasto entre divisiones es idéntico al del año anterior) a 1 (reasignación completa). Después compararon el grado de reasignación con la mejora en el return on assets. La teoría dice que una empresa debería poner el capital en su mejor y más alto uso sin pensar en cómo lo gastó en el pasado. Los investigadores encontraron un grado óptimo de reasignación. Pero descubrieron que solo 38 de las 5.760 observaciones —menos del 1%— estaban por encima de ese umbral. Dicho de otro modo: la inmensa mayoría de las empresas mejoraría sus resultados financieros simplemente moviendo más el capital entre sus negocios.
Este comportamiento es consistente con dos sesgos bien documentados: el status quo bias (la tendencia a seguir haciendo lo que ya hacemos aunque existan alternativas preferibles) y la escalation of commitment (preferimos escalar un compromiso con una acción previa antes que cambiar de rumbo). El capital allocation, en la práctica, está dominado por la inercia.
Mauboussin identifica dos factores adicionales que impiden una asignación eficaz. El primero es la falta de un proceso claro y correcto. La respuesta a casi cualquier pregunta de capital allocation es "depende": recomprar acciones a un precio puede ser una forma estupenda de añadir valor por acción, mientras que venderlas a otro precio puede ser deseable; una adquisición estratégica añade valor a cierto precio y lo destruye a uno más alto. La valoración es el hilo que une todas estas decisiones. El paper construye una métrica para cuantificarlo: el valuation quotient, que divide las decisiones que dependen de la valoración (emisión de acciones, M&A total incluyendo desinversiones, y caja pagada en recompras) por la capitalización bursátil. Ese cociente promedió un 10% para las empresas US entre 1970 y 2024. Para las empresas con un cociente de valoración alto, los errores de valoración limitan el TSR de manera especialmente grave cuando se acumulan a lo largo de varios años y varias decisiones.
El segundo factor son los incentivos, y aquí entra el clásico problema principal-agente. Los objetivos de los dueños de los activos (los principales, es decir, los accionistas) y de quienes los gestionan (los agentes, los ejecutivos) pueden entrar en conflicto. Existe una relación positiva entre el tamaño de la empresa y la compensación del ejecutivo: por tanto, los directivos pueden tener incentivos para crecer mediante adquisiciones incluso cuando esos deals no añaden valor. A esto Buffett le pone nombre: el institutional imperative, la tendencia de los ejecutivos a imitarse mutuamente "sin pensar" y la rapidez con la que los subordinados encuentran justificaciones de negocio para lo que el CEO quiera hacer.
Una referencia externa redondea el diagnóstico. Morningstar otorga un Capital Allocation Rating a unas 1.850 empresas cotizadas US basándose en la fortaleza del balance, el acumen inversor y la idoneidad de las distribuciones a accionistas. De las evaluadas a septiembre de 2025, solo el 16% puntúa lo bastante alto en cada área como para ser considerado "ejemplar", el 78% es "estándar" y el 5% es "pobre". La conclusión es clara: la asignación excelente de capital es la excepción, no la regla.
El ciclo de vida manda: la verdadera curva del ROIC
Antes de entrar en los números agregados, Mauboussin desmonta un mito sobre cómo evoluciona la rentabilidad de una empresa. Muchos académicos y prácticos describen el ciclo de vida de forma antropomórfica, usando la edad. Es una medida limitada: las industrias atraviesan el ciclo a ritmos distintos, unas empresas aprenden más rápido que sus competidoras, y la edad puede calcularse de múltiples formas. Cuando el equipo analizó el ROIC medio según la edad, no apareció el patrón clásico de "U invertida". En su lugar, encontraron que los patrones de beneficios e inversión son una forma mucho mejor de entender el ciclo de vida.
El marco se apoya en el trabajo de Victoria Dickinson, profesora de contabilidad en la Universidad de Mississippi, que parte a su vez de la investigación de Klepper y Gort sobre cinco etapas: introducción, crecimiento, madurez, shake-out y declive. Dickinson aporta rigor vinculando cada etapa a los resultados dentro del estado de flujos de caja. El patrón que emerge es operativo: la inversión en el negocio tiende a ser mayor hacia el principio del ciclo, y la propensión a devolver capital a los accionistas es más alta hacia el final. Cuando el ROIC se mide por fase del ciclo y no por edad, el dibujo es nítido: arranca en negativo durante la introducción, sube a su máximo en crecimiento y madurez, empieza a ceder en el shake-out y se hunde en el declive. Esta es, probablemente, la lente más útil de todo el paper para un inversor: dónde está una empresa en este recorrido determina qué palanca de capital allocation tiene sentido para ella.
Hay un corolario importante que el paper introduce aquí y que recorre todo el documento. La investigación académica ha estudiado el retorno anormal acumulado (CAR) asociado a cada alternativa de capital allocation. Combinando ese trabajo se puede construir un ranking aproximado de cómo el mercado valora la creación potencial de valor por actividad. El resultado: spin-offs, desinversiones, inicios de dividendo, recompras, prepagos de deuda, CapEx y algunas inversiones intangibles se asocian con TSRs en exceso positivos. La I+D tiende a ser neutral, igual que el M&A para el comprador. Y la emisión de acciones —IPOs y ampliaciones— predice retornos en exceso negativos de media. Es un mapa de probabilidades, no una sentencia caso a caso, pero es un mapa que conviene tener delante.
Los cimientos: de dónde viene el dinero y a dónde va
Toda evaluación de capital allocation empieza por entender las fuentes y los usos del capital. La fuente puede ser externa (emisión de acciones o deuda, incluyendo leasing) o interna (la caja que genera el propio negocio). Las startups y empresas jóvenes necesitan capital externo porque tienen que incurrir y cubrir costes antes de poder vender a una escala suficiente. La compensación basada en acciones (SBC) es también una forma de emisión de equity.
Mauboussin ofrece una regla práctica elegante para saber si una empresa necesitará capital externo: comparar su tasa de crecimiento del NOPAT con su ROIC. Las empresas, jóvenes o viejas, que crecen más rápido que su ROIC incremental necesitan acceder a capital externo. Y esto está perfectamente bien —es deseable, incluso— si el ROIC de la empresa supera el coste de capital. El ejemplo es Walmart, que creció más rápido que su ROIC durante sus primeros 15 años como cotizada. Lo importante: creó muchísimo valor porque sus ROICs estaban muy por encima del coste de capital. Aunque necesitó capital externo, la acción entregó un TSR anual del 33%, tres veces el del S&P 500.
Desde 1970, la financiación interna ha sido la fuente principal de capital de las corporaciones US. Las empresas han añadido deuda nueva de forma estable salvo en años de recesión, lo que es consistente con una estructura de capital estable. Y, en agregado, las empresas han retirado equity —la emisión neta de acciones es negativa incluso después de considerar el gasto en SBC—. Que la financiación interna fondee un alto porcentaje de las inversiones tiene una lectura positiva (el ROIC es lo bastante alto como para no necesitar a los mercados) y una negativa (las empresas pueden destinar fondos internos a inversiones que destruyen valor sin el escrutinio que impone levantar dinero en el mercado). Aquí Mauboussin rescata un experimento mental de Peter Bernstein: imaginar que las empresas desembolsan todos sus beneficios a los accionistas y luego piden fondos al mercado para invertir, partiendo de la idea de que los mercados asignan capital mejor que las empresas.
Un dato sobre estructura de capital que rompe la intuición: el ratio deuda/capital total (valor en libros de la deuda sobre valor en libros de la deuda más valor de mercado del equity) fue del 15% en 2024 frente a una media de largo plazo del 26%, y siguió bajando en el primer semestre de 2025. Las estructuras de capital se han vuelto más conservadoras pese a un descenso general de los tipos de interés: el rendimiento del Treasury a 10 años promedió un 7,5% en los 70 frente a un 2,5% en la última década. Menos apalancamiento con dinero más barato. Pura aversión al riesgo de los CFOs.
El reparto de $7,5 billones: el menú completo de usos
Llegamos al dato que vertebra todo el documento. Las empresas US desplegaron $7,5 billones de capital en 2024. El reparto, ordenado de mayor a menor en dólares absolutos, es la radiografía más completa que existe de cómo gasta el capitalismo americano:
La sorpresa para muchos es que la mayor partida no es M&A ni CapEx, sino el Investment SG&A ex-R&D: más de $2,0 billones, una inversión intangible que crea activos (software, marca, adquisición de clientes, formación) y que la contabilidad esconde dentro de los gastos operativos. Le siguen el CapEx ($1,5 billones, 6,3% de ventas), el M&A ($1,4 billones, 5,8% de ventas, con $0,3 billones de desinversiones incluidos), las recompras brutas, los dividendos, la I+D de inversión y, casi de forma residual, el cambio en capital circulante neto. Sumando la I+D al Investment SG&A ex-R&D, el gasto total en intangibles alcanzó los $2,7 billones, lo que convierte al intangible en la primera categoría de inversión de la economía. Esta es una de las aportaciones que el propio paper considera novedosas: integrar el intangible en el marco de capital allocation, algo que la mayoría de los análisis ignora.
Visto en perspectiva histórica, el reparto ha cambiado de forma sustancial:
El gráfico revela varios patrones que Mauboussin desgrana. El M&A representa consistentemente una porción grande del capital asignado, pero es muy cíclico: llegó a ser el 20% de las ventas en 1998, durante el boom puntocom, y bajó al 1% en 1980 en plena recesión; la media ronda el 7%. El Investment SG&A ex-R&D creció del 9,3% de ventas en 1970 a un pico del 11,2% en 2020, antes de bajar al 10,1% en 2024. El CapEx cayó del 8,8% de ventas en 1970 (pico del 9,4% en 1973) a un mínimo del 5,5% en 2009, rebotando luego al 6,3% en 2024 —el reflejo del cambio de una economía tangible a una intangible—. Y las recompras no superaron el 0,3% de ventas hasta después de 1982, cuando un cambio regulatorio las hizo viables; desde entonces marcharon al alza, con picos del 5,5% en 2007 y 2018. De 1970 a 2024, las recompras pasaron de ser 0,1 veces los dividendos a 1,3 veces. El total payout yield (dividendos más recompras sobre capitalización) explica los retornos del accionista mejor que cualquiera de los dos por separado.
Detrás de este cambio hay un cambio sectorial de fondo. Tecnología, salud y servicios de comunicación duplicaron su peso en el S&P 500, del 26% en 1970 al 52% en 2024. Al mismo tiempo, industriales, energía y materiales cayeron a más de la mitad, del 30% al 13%. El giro de inversión tangible a intangible encaja con esta evolución sectorial.
La volatilidad de cada palanca: el dato que separa sagrado de discrecional
Hay un gráfico que merece atención especial porque captura una verdad psicológica del management que ningún número agregado revela: cuánto "rebota" cada tipo de gasto de un año a otro.
Lo notable no es la tasa de crecimiento, sino la desviación estándar de esa tasa. La desviación estándar del crecimiento anual del M&A fue aproximadamente cinco veces mayor que la del CapEx, y las recompras fueron casi seis veces más volátiles que los dividendos. Aunque recompras y dividendos sean, en teoría, intercambiables como vías de devolver caja, los equipos directivos ven las recompras como discrecionales y los dividendos como sagrados. Esta asimetría —el dividendo tratado como un compromiso casi tan inviolable como una inversión de mantenimiento, la recompra como el residuo que se ajusta al alza o a la baja según sople el año— es una de las claves de comportamiento que el inversor debe internalizar al juzgar la política de pagos de una empresa.
ROIC, crecimiento y la montaña de caja
El capital allocation importa para el inversor por una razón aritmética: el ROIC agregado de las cotizadas US supera la tasa de crecimiento agregada. Es decir, las empresas generan más caja de la que invierten. El ROIC medio ajustado por intangibles fue del 9,2% entre 1970 y 2024, frente a una tasa de crecimiento media del NOPAT del 7,9%. El crecimiento medio del capital invertido, ajustado por inflación, fue del 4,3% sobre una base anualizada a tres años. Esa brecha estructural —se gana más de lo que se reinvierte— es lo que obliga a las empresas a tener una política de pagos, y lo que convierte el capital allocation en la decisión central.
La consecuencia inevitable de generar más caja de la que se reinvierte es la acumulación de liquidez. La caja en exceso y las inversiones a corto plazo promediaron el 5,8% de los activos totales entre 1970 y 2024, y subieron al 7,5% en 2024. Y esa caja está extraordinariamente concentrada: a cierre de 2024, una cuarta parte del total estaba en manos de solo 10 empresas, un tercio en las 21 mayores y la mitad en 67 firmas —Apple, Alphabet y Microsoft a la cabeza—. El paper estima que el universo medido acumula cerca de $2,1 billones en caja excedente. El inversor tiene que preguntarse cómo desplegarán esas empresas esos fondos: la caja no gana el coste de oportunidad del capital, pero ofrece un colchón frente a mercados de financiación difíciles y un valor de opción si surgen oportunidades atractivas.
M&A: el deal que crea valor en agregado pero arruina al comprador
Entramos en las ocho alternativas de capital allocation, una por una. El M&A es la mayor redistribución de recursos corporativos entre las alternativas. Es profundamente cíclico y correlaciona con valoraciones bursátiles altas: el pico de actividad como porcentaje de ventas en los últimos 55 años ocurrió durante el boom de finales de los 90.
El M&A afecta a casi todas las empresas: 9 de cada 10 cotizadas hicieron al menos un deal en los 90 y 2000. Como porcentaje de la capitalización, ha promediado el 6,4% y alcanzó un pico del 15,0% en 1988. Mauboussin también recuerda el papel del private equity: los buyouts de sponsors financieros han promediado el 15% del volumen de deals desde 2000 (13% desde 1985), con un pico del 31% en 2007 y un mínimo del 2% en 1998. Un buyout, recuerda el paper, es una transacción donde un sponsor financiero compra una empresa con flujos de caja fuertes, la financia con un ratio relativamente alto de deuda sobre equity, mejora operaciones y gobernanza, repaga la deuda y la vende con beneficio.
La distinción entre deals operacionales y transformacionales merece detenerse, porque es uno de los predictores más fiables. Los deals operacionales ("bolt-on"), donde los negocios del comprador y del objetivo están relacionados, generan resultados más sanos; Danaher Corporation es el ejemplo de un ejecutor consistente de esta estrategia. Los deals transformacionales, que buscan llevar a la empresa en una dirección estratégica radicalmente nueva, tienden a destruir valor para el comprador a un ritmo muy por encima de la media. El caso emblemático que cita Mauboussin es la compra de Time Warner por AOL por $182.000 millones en 2000, una de las mayores destrucciones de valor de la historia corporativa. La lección para el inversor es directa: cuanto más "transformador" suene un deal en la nota de prensa, más escepticismo merece.
Pero el dato central del M&A es incómodo. El M&A crea valor en agregado —medido comparando el valor combinado de equity de comprador y vendedor antes y después—, pero la acción del comprador suele caer tras el anuncio, reflejando una transferencia de riqueza de los accionistas del comprador a los del vendedor por culpa de la prima. Un estudio de 1.267 deals entre 1995 y 2018 mostró que la acción del comprador cayó el 60% de las veces al anunciar, con un cambio medio para la muestra completa de -1,6%. El vendedor, frecuentemente, captura más del 100% del valor creado.
¿Por qué es tan difícil crear valor como comprador? Rappaport y Sirower lo resumen: el riesgo de pagar de más. Incluso un deal estratégicamente inteligente no compensa si la prima es demasiado grande para recuperarla. Y aquí Mauboussin aporta uno de los hallazgos más demoledores del paper sobre la fijación del mercado con el BPA. Una encuesta de Kearney muestra que los profesionales de relación con inversores perciben la accretion del BPA como la métrica que más importa: tres cuartas partes dijeron que los stakeholders ponen un "fuerte énfasis" en el BPA, y solo el 2% que no recibe ningún énfasis. Pero no hay fundamento empírico para esa obsesión: los estudios rigurosos muestran que el retorno en exceso de la acción del comprador es esencialmente independiente de los cambios en el BPA.
La prueba es brillante. El equipo analizó 95 deals anunciados en 2015 y 2016, clasificándolos en una rejilla 3×3 según el efecto esperado en el BPA (negativo, neutral, positivo) y el retorno anormal (negativo, neutral, positivo). La casilla más poblada, con 45 de los 95 deals, fue BPA positivo y retorno anormal negativo: para esos compradores, los beneficios subieron pero la acción bajó. La fórmula que Sirower propone como alternativa es simple y honesta:
Valor actual neto del deal = valor actual de las sinergias − prima pagada
El problema es que es difícil realizar sinergias, y aquí está uno de los gráficos más útiles del documento. Las sinergias de coste son mucho más fiables que las de ingresos: el 36% de las empresas alcanzó o superó sus sinergias de coste anticipadas, pero solo el 17% superó sus previsiones de sinergias de ingresos. Las causas de quedarse corto en coste son subestimar gastos puntuales; en ingresos, subestimar la pérdida de clientes y asumir crecimientos de mercado irreales. La prima media de los deals desde 1980 fue del 30%.
Mauboussin introduce una métrica de riesgo elegante: el Shareholder Value at Risk (SVAR), la prima prometida dividida por la capitalización del comprador. Mide la transferencia de riqueza del comprador al vendedor en el caso de que la combinación no tenga sinergias —el tamaño de la apuesta—. El SVAR es siempre mayor en un deal en efectivo que en uno en acciones, porque al pagar en acciones el vendedor comparte el riesgo de lograr las sinergias.
Y aquí llega el resultado que más debería pesar en la valoración de cualquier operador: la respuesta inicial del mercado es informativa y relativamente insesgada.
El mercado recibió 508 deals (40%) con una respuesta inicial media de +7,7%, y al otro 60% con -7,8%. Extendiendo la ventana a un año, 290 de las 508 respuestas positivas iniciales (57%) persistieron, frente a 495 de las 759 negativas (65%): el mercado no es perfecto, pero su reacción inicial es informativa, y los malos resultados son algo más propensos a persistir que los buenos. Hay además una mejora histórica: los compradores vieron retornos positivos el 36% de las veces en 1995-2002, el 40% en 2003-2010 y el 44% en 2011-2018. Las reference classes que el inversor puede usar son nítidas: los deals en efectivo baten a los de acciones; los operacionales ("bolt-on") a los transformacionales; las primas bajas a las altas; y los compradores con equipos de M&A dedicados a los que no los tienen.
Intangibles: la inversión invisible que ya es la primera de la economía
La sección de Investment SG&A ex-R&D es donde el paper hace su mayor aportación conceptual. Ha habido un giro radical de inversión tangible a intangible en medio siglo: en los 70, la inversión tangible US era el doble que la intangible; hoy la proporción está invertida. Análisis que descomponen el valor de mercado de las empresas sugieren que entre el 26% y el 68% del valor es atribuible a capital intangible.
El problema es de medición. Los activos tangibles aparecen como partidas distintas en los estados financieros; los intangibles generados internamente (código de software, marketing de marca, costes de adquisición de clientes, formación) están mezclados con el gasto de mantenimiento dentro del SG&A. En 1974 el FASB decidió que la I+D debía gastarse en lugar de capitalizarse, argumentando que "normalmente hay un alto grado de incertidumbre sobre los beneficios futuros". Esa decisión, conservadora y razonable en su día, ha hecho los estados financieros menos informativos con el tiempo. La solución técnica es capitalizar los intangibles en el balance y amortizarlos; el enfoque más común asume que toda la I+D y el 30% del SG&A ex-I+D es inversión intangible. Con ese método, el Investment SG&A ex-R&D superó los $2,0 billones en 2024, frente a $50.000 millones en 1970.
¿Crea valor el intangible? Las pistas apuntan a que sí. Las firmas "superstar" —con ROICs por encima de la media que invierten fuerte en intangibles— tienen mayor output por unidad de capital invertido que sus rivales; y las empresas que invierten mucho en intangibles vía SG&A obtienen retornos en exceso positivos de media, lo que sugiere que el retorno superó lo que el mercado esperaba. El efecto del ajuste por intangibles sobre la distribución del ROIC es revelador:
La mediana apenas se mueve, pero el ajuste regresa los extremos hacia la media —ofrece, según el paper, una visión más fiel de la economía real de los negocios—. Con cálculos ajustados, los ROICs superaron el coste de capital en aproximadamente la mitad de las observaciones para empresas con al menos $100 millones de ventas. Es una constatación sobria: solo la mitad de la economía cotizada está creando valor en sentido estricto en un año cualquiera.
CapEx, I+D y circulante: las palancas de inversión interna
El CapEx es una de las tres mayores partidas y, como el intangible, es menos cíclico que el M&A. La clave analítica es separar el CapEx de mantenimiento (el mínimo para sostener los activos) del CapEx de crecimiento (el que crea valor). Una aproximación habitual es usar la depreciación como proxy del mantenimiento; con esa definición, el CapEx de inversión fue el 38% del CapEx total en todo el periodo. El paper matiza con el trabajo de Venkat Peddireddy, que concluye que la depreciación subestima el CapEx de mantenimiento en torno a un 20% por inflación y obsolescencia tecnológica. Un dato muy de 2025: el CapEx subió ~15% en el primer semestre de 2025, y el 60% de ese incremento proviene de solo cuatro empresas: Amazon, Meta, Alphabet y Microsoft —los hyperscalers—.
La I+D es mayoritariamente intangible. En EEUU las empresas representan el 70-75% del gasto total en I+D, el gobierno el 20% y la academia el 5-10%. Las empresas gastan el 20-25% de su presupuesto en investigación y el 75-80% en desarrollo. La I+D de inversión subió del ~1,0% de ventas en los 70 al 3,3% en 2024, reflejando de nuevo el cambio sectorial. Pero el paper advierte de un deterioro estructural: la métrica research quotient (RQ) de Anne Marie Knott —el aumento porcentual en ingresos por un 1% más de I+D— ha estado cayendo, indicativo de retornos decrecientes. Su análisis sugiere que un tercio de las empresas gasta por debajo del óptimo en I+D y casi dos tercios gastan demasiado. Y de nuevo, el 60% del aumento del 9% en I+D del primer semestre de 2025 viene de Amazon, Meta, Alphabet y Microsoft.
El capital circulante neto ha perdido relevancia: era casi el 30% de los activos en los 70 y hoy es menos del 10%, sobre todo por la reducción de inventarios. La inversión en circulante promedió apenas el 0,6% de ventas. Mauboussin introduce aquí el cash conversion cycle (CCC), los días que el capital de una empresa queda atrapado en circulante, con un gráfico que revela enormes diferencias sectoriales:
Communication Services tiene la mediana más baja (30 días) y Healthcare la más alta (113). Pero la variación intrasectorial es brutal: el CCC fue de -33 días para Amazon y +45 para Macy's en 2024, ambas en consumo discrecional. Un CCC negativo significa que la empresa cobra el inventario antes de pagar a sus proveedores —los proveedores financian el negocio—. Mondelez liberó unos $6.000 millones de circulante llevando su CCC de 39 días en 2013 a -30 en 2024. La investigación académica muestra que las empresas que gestionan bien su CCC entregan mayores retornos al accionista, con el matiz post-COVID de que demasiada eficiencia en la cadena de suministro introduce fragilidad.
Las desinversiones cierran el bloque de inversión. Los ejecutivos son reacios a desinvertir por tres razones: una desinversión suele ser admitir un error pasado, la mayoría prefiere crecer que encoger, y hay resistencias políticas internas. Pero la investigación muestra que las desinversiones tienden a ser buenas para el accionista: es común que un pequeño porcentaje de los activos cree la mayor parte del valor, de modo que los negocios que no ganan el coste de capital pueden valer más para otro dueño —adición por sustracción—. Una meta-análisis de casi 100 estudios concluye que "en los términos más amplios posibles, las desinversiones se asocian con resultados positivos para la empresa matriz". El paper recuerda casos recientes: GE escindiendo GE HealthCare (2023) y GE Vernova (2024) hasta quedar solo GE Aerospace, o Kraft Heinz partiéndose en dos.
Dividendos: el mito del "free dividend" y la falacia de Siegel
Los dividendos, las recompras y la venta de la empresa por caja son las tres formas en que el accionista recibe efectivo. Dividendos y recompras son equivalentes bajo supuestos estrictos (el paper lo demuestra en un apéndice), pero los ejecutivos los tratan como cosas distintas: el dividendo, una vez fijado, se considera tan inviolable como el CapEx; la recompra, como el residuo discrecional.
Los dividendos fueron extraordinariamente resilientes incluso durante la crisis de 2008-2009 y el COVID de 2020. Pero su propensión cambió de forma drástica: 7 de cada 10 empresas pagaban dividendo a finales de los 70, solo 3 de cada 10 en 2002, recuperando a 4 de cada 10 en 2024. La mayor propensión a pagar refleja que las cotizadas US son hoy más maduras y rentables.
Mauboussin aprovecha la sección para desmontar dos creencias muy extendidas. La primera es la afirmación de Jeremy Siegel de que "los dividendos son, con diferencia, la fuente más importante de retorno para el accionista". El paper la califica de errónea si lo que se busca es medir capital acumulado: solo la apreciación del precio incrementa el capital acumulado a lo largo del tiempo. El TSR es una medida multiperiodo que asume que todos los dividendos se reinvierten en la acción, y la investigación reciente muestra que pocos inversores institucionales o individuales reinvierten realmente sus dividendos en la acción del pagador. La segunda creencia es la "free dividends fallacy": pensar que el dividendo es un colchón frente a las fluctuaciones del precio sin reconocer que el dividendo sale a costa del nivel del precio. Y, por supuesto, los impuestos importan: en cuentas sujetas a tributación, asumir que solo se reinvierte la porción no gravada reduce el TSR.
Recompras: el pararrayos político y la regla de oro
Las recompras son la segunda vía de devolver caja, y la más incomprendida. Mauboussin no se anda con rodeos: se han convertido en un pararrayos para políticos y una minoría de economistas "que no parecen entender cómo funcionan ni qué dice la investigación sobre ellas". Cita a Ken French: "Las recompras son divisivas. Dividen a quienes entienden de finanzas de quienes no". La Inflation Reduction Act de 2022 introdujo un impuesto especial del 1% sobre recompras netas, lo que las somete a tres rondas de impuestos. La actividad despegó con la Rule 10b-18 de la SEC en 1982, que dio un safe harbor: cinco años antes de la regla, el payout vía recompras era el 5% de los beneficios; cinco años después, más del 40%.
La clave de las recompras es que no crean ni destruyen valor en sí mismas: transfieren riqueza entre grupos de accionistas. Comprar acciones infravaloradas transfiere riqueza de los vendedores a los que se quedan; comprar acciones sobrevaloradas hace lo contrario. El ejemplo numérico del paper es de una claridad quirúrgica: una empresa que vale $100.000 con 1.000 acciones (valor intrínseco $100/acción) decide devolver $20.000. Si la acción cotiza a $200 (el doble del valor justo) y recompra 100 acciones, los vendedores ganan $100/acción y los que se quedan pierden $11,11/acción. Si cotiza a $50 (la mitad) y recompra 400 acciones, los vendedores pierden $50/acción y los que se quedan ganan $33,33/acción. Si paga un dividendo de $20, el precio no importa y todos reciben lo mismo. La regla de oro de las recompras lo resume: "Una empresa debe recomprar sus acciones solo cuando cotizan por debajo de su valor esperado y cuando no hay mejores oportunidades de inversión".
El problema es la calibración. Entre el 50% y el 80% de los CFOs dicen que su acción está infravalorada en un trimestre típico, y el método más común que citan para valorarla es "el precio actual relativo a máximos y mínimos históricos". No inspira confianza. A esto se suma la escuela "accounting-driven": el 76% de los CFOs dijo que aumentar el BPA era un factor importante para recomprar, y el 68% que compensar la dilución del SBC lo era. Más de un tercio de las recompras recientes han ido a contrarrestar el aumento de acciones por SBC. Como con el M&A, no hay evidencia de que aumentar el BPA aumente el valor del accionista.
El payout agregado, sin embargo, ha sido notablemente estable. El shareholder yield (recompras más dividendos sobre el capital de equity del mercado) frente al coste de equity cuenta la historia:
El shareholder yield bruto pasó del 27% del coste de equity en 1970 al 38% en 2024. El total shareholder yield es uno de los principales determinantes de los retornos bursátiles de largo plazo y ofrece más predictibilidad que el dividend yield solo. Devolver capital vía dividendos o recompras cumple además una función vital del sistema de libre mercado: reasignar capital de oportunidades menos prometedoras a otras más prometedoras, mitigando el free cash flow problem —la tentación de invertir caja excedente en proyectos de VAN negativo—.
Evaluar al management: el marco de cuatro partes
La tercera parte del paper es un manual práctico para juzgar la habilidad de un equipo directivo. Mauboussin se apoya en el magnífico resumen que John Graham (Duke) hizo en su discurso presidencial de 2022 a la American Finance Association sobre cómo deciden realmente los ejecutivos: los CFOs adoptan políticas conservadoras (la hurdle rate media de un proyecto está 600 puntos básicos por encima del coste de capital); sus previsiones sufren overprecision (los rangos proyectados son mucho más estrechos que lo que realmente ocurre); la toma de decisiones es pegajosa; emplean reglas simples (el CAPM domina pese a sus limitaciones empíricas); y más del 60% de los CFOs no recortaría el dividendo para financiar una inversión creadora de valor —los que sí lo considerarían exigirían un ROIC de al menos el 19%, más del doble del coste de capital de la mayoría—.
El marco de evaluación tiene cuatro partes. La primera son los patrones de gasto pasados. El valor de un negocio es el valor actual del free cash flow futuro (NOPAT menos inversión en crecimiento), y Rappaport descompone la inversión en value drivers: el porcentaje que la empresa invierte en cada uso por cada dólar de cambio en ventas. Los ejemplos son ilustrativos: Microsoft, en los cinco años hasta el fiscal 2025, tuvo una tasa incremental de M&A del 77,7%, de intangibles del 35,3%, de capital fijo del 107,9% y de circulante del -11,3% (el circulante fue fuente de caja, y el CapEx la mayor partida). Cisco, en el mismo periodo, mostró una tasa incremental de M&A del 464,9% —la inmensa mayoría de su inversión neta fue a adquisiciones—. Sobre payout: Microsoft devolvió $209.000 millones en cinco años (48% dividendos, 52% recompras netas) con un total shareholder yield del 1,8%; Cisco devolvió $59.000 millones (54%/46%) con un yield del 5,5%.
La segunda parte es el ROIC y el ROIIC (return on incremental invested capital). Un ROIC por encima del coste de capital indica creación de valor: una empresa con NOPAT de $150, capital invertido de $1.000 y coste de capital del 7% tiene un ROIC del 15%, muy por encima. El ROIIC mide el cambio en NOPAT relativo al cambio en capital invertido —el cambio en el margen—, y conviene calcularlo a tres o cinco años para suavizar el ruido. El paper ilustra con el ROIIC rodante a tres años de Microsoft de 2021 a 2025. Una advertencia clave: el ROIC es un mal instrumento para juzgar M&A, porque tras un deal el denominador (capital invertido) sube de golpe mientras el numerador (NOPAT) refleja los flujos solo con el tiempo. La compra de Activision Blizzard por $69.000 millones hinchó el capital invertido de Microsoft un ~30% (tradicional) de un fiscal a otro.
La tercera parte es la gobernanza y los incentivos. El ideal es una dirección con una "Estrella Polar de valor" —una brújula estable—. Los costes de agencia surgen en tres áreas: lo que maximiza el valor para el management puede diferir de lo que lo maximiza para el accionista; la tolerancia al riesgo difiere (el patrimonio del ejecutivo está concentrado en su empresa, el del inversor diversificado); y el horizonte temporal no casa —casi el 80% de los ejecutivos financieros dijo que pasaría de una inversión creadora de valor para cumplir con los beneficios de corto plazo—. La compensación es la herramienta de alineamiento: más del 60% de la paga del CEO en las 100 mayores cotizadas US es en acciones o opciones, y hoy un cambio del 1% en el precio de la acción mueve un ~1,5% la riqueza del CEO medio. Pero el SBC tiene un coste —$314.000 millones de gasto en 2024 frente a $1,1 billones de recompras brutas— y arrastra la política de recompras, como vimos.
La SBC varía enormemente por tamaño y sector, dos relaciones que el paper documenta juntas:
La SBC como porcentaje de ventas cae con el tamaño —es ~7% para las menores y ~1% para las mayores— y es vastamente mayor en tecnología y salud que en materiales o consumo básico. El management debería evaluar un programa de recompras independientemente de su política de compensación, pero en la realidad los liga. Una nota sobre métricas de incentivo: el TSR ha emergido como la métrica de incentivo a largo plazo más usada (73% de las 250 mayores del S&P 500 en 2024), seguida del beneficio (BPA) y la eficiencia de capital. Que el TSR lidere puede ser alentador, pero Mauboussin advierte: el TSR puede ser engañoso como medida de retorno real, y los factores externos pueden pesar más que los específicos de la empresa.
El paper aporta también un dato sobre horizonte temporal que justifica pensar a largo plazo: el modelo de Souder et al. sugiere que alargar el horizonte de una empresa hasta el nivel óptimo eleva su ROA previsto al 4,6%, frente a una media general del 3,3% —pero solo hasta cierto punto, tras el cual los retornos disminuyen—.
Los cinco principios: el checklist del gran asignador de capital
La cuarta parte condensa todo en cinco principios accionables, basados en The Value Imperative de McTaggart, Kontes y Mankins (los cuatro originales) más uno que Mauboussin añade sobre la acción. Son la "lista de verificación del outsider" en clave de capital allocation:
1. Capital allocation de base cero. No dar por sentado el reparto del año anterior. Preguntar: "¿Cuál es la cantidad correcta de capital —y de personas— que debe tener este negocio para soportar la estrategia que creará más riqueza?". La respuesta mira al futuro y no descarta reducir la inversión neta cuando proceda. Las empresas más proactivas en su asignación interna generan ROAs más altos.
2. Financiar estrategias, no proyectos. El capital allocation debe empezar por evaluar y aprobar una estrategia, y luego determinar qué proyectos la soportan. Puede haber proyectos que pasan el test de rentabilidad dentro de una estrategia que fracasa, y proyectos que lo suspenden pero soportan una estrategia ganadora. "Un buen proyecto dentro de una mala estrategia" sigue siendo mala asignación. Aquí reaparece el institutional imperative de Buffett: a menudo los CEOs deciden primero y buscan las cifras después.
3. Sin racionamiento de capital, pero ganando retornos suficientes. En muchas empresas maduras la actitud es que el capital es "escaso pero gratis": escaso porque se percibe limitado por la caja generada, gratis porque a veces no se le asocia un coste de oportunidad a la caja interna. La mentalidad correcta es que el capital es accesible pero tiene un coste, venga de donde venga. El SBC es relevante aquí: que se añada de vuelta al cash flow operativo da la ilusión de que el negocio genera más caja de la que genera.
4. Tolerancia cero al mal crecimiento. Las empresas que aspiran a crecer a veces asignan capital a inversiones que no salen. El punto es no quedarse casado con una estrategia o iniciativa sin perspectivas de crear valor —Amazon tiene una larga lista de fracasos—. Esto es un reconocimiento explícito del valor de abandonar: invertir en innovación pero cortar pérdidas cuando una estrategia es improbable que pague.
5. Conocer el valor de los activos y estar listo para actuar. Los grandes asignadores de capital siempre tienen una idea de la diferencia entre precio y valor en todos sus negocios, y están dispuestos a actuar cuando esos huecos son lo bastante grandes como para superar fricciones como impuestos y comisiones. La respuesta a la mayoría de las preguntas es "depende": a veces comprar, a veces vender, y la mayoría de las veces no hacer nada. Los ejecutivos suelen preferir comprar a vender, aunque los compradores lo hacen peor que los vendedores.
La conclusión del paper es sobria: el capital allocation es esencial para crear valor y una de las responsabilidades primordiales de la dirección, pero no todos los ejecutivos saben hacerlo bien. Los costes de agencia son el principal desafío. Y el objetivo apropiado —repetido como un mantra— es añadir valor a largo plazo por acción.
La lectura de Maya
Este paper no es un análisis de mercado: es un manual de calidad corporativa. Y precisamente por eso es de lo más útil que hemos leído este año para el trabajo de selección de compañías. Sacamos cinco lecturas operativas.
Primera: el capital allocation es un factor de calidad medible, y la mayoría suspende. El dato de Morningstar —solo el 16% de ~1.850 empresas obtiene rating "ejemplar"— y el de la reasignación interna —menos del 1% por encima del óptimo— confirman que la asignación excelente es rara. Para una EAF que asesora carteras con vocación de largo plazo, esto valida un principio que ya aplicamos: la calidad del equipo gestor en el reparto de capital no es un "extra" cualitativo, es un determinante de primer orden del retorno compuesto. El marco de cuatro partes de Mauboussin (patrones de gasto pasados, ROIC/ROIIC, gobernanza/incentivos, cinco principios) es un checklist exportable directamente a nuestra due diligence de cualquier compañía o, por extensión, de cualquier fondo concentrado que la tenga en cartera.
Segunda: desconfiar del BPA como métrica de valor. El hallazgo de que la casilla más poblada de la rejilla M&A sea "BPA positivo, retorno anormal negativo" —y que no haya evidencia de que aumentar el BPA vía recompras cree valor— es un recordatorio incómodo. Buena parte del marketing corporativo y del sell-side gira en torno a la accretion del BPA. Cuando evaluemos una operación corporativa de una compañía en cartera, la pregunta correcta no es si el deal es accretive, sino si el valor actual de las sinergias supera la prima pagada (la fórmula de Sirower) y cuál es el SVAR. Es un filtro que separa el ruido contable de la economía real.
Tercera: el mercado tiene razón más veces de las que el management admite. Que la reacción inicial del mercado a un deal sea informativa e insesgada —y que las respuestas negativas persistan algo más que las positivas— tiene una implicación práctica: cuando una compañía en cartera anuncia una adquisición y la acción cae, la base estadística dice que el escepticismo del mercado suele tener fundamento. No es razón automática para vender, pero sí para abrir una revisión de tesis explícita sobre la disciplina de capital allocation del equipo. La defensa del management de que "el mercado es cortoplacista" es, según los datos, una excusa débil.
Cuarta: la asimetría dividendo/recompra es un test de honestidad del management. El gráfico de volatilidad (recompras seis veces más volátiles que dividendos, M&A cinco veces más que CapEx) y la "regla de oro" de las recompras nos dan una vara de medir concreta. Una empresa que recompra agresivamente cuando su acción cotiza cara —y los CFOs que se creen infravalorados el 50-80% del tiempo son legión— está transfiriendo riqueza de los accionistas que se quedan (nosotros, si la tenemos a largo plazo) a los que venden. Preferimos equipos que tratan la recompra como lo que debe ser: una decisión de valoración, no un mecanismo para maquillar el BPA o compensar la dilución del SBC. Esto es directamente verificable mirando a qué precios históricos ha recomprado una compañía.
Quinta y más estructural: el intangible cambia las reglas de la valoración. Que el Investment SG&A ex-R&D sea ya la primera partida de inversión de la economía US ($2,0 billones), y que entre el 26% y el 68% del valor de mercado sea atribuible a intangibles, obliga a ajustar cómo leemos los estados financieros. Un ROIC sin ajustar por intangibles sobreestima los extremos y distorsiona la comparación entre una tecnológica intensiva en software y una industrial intensiva en activos. Para BISSAN, la lectura es que cualquier comparación de rentabilidad sobre capital entre sectores —tan habitual en el análisis de fondos y carteras— debe hacerse con la prudencia de saber que la contabilidad tradicional penaliza al negocio intangible. La concentración del CapEx y la I+D de 2025 en cuatro hyperscalers (Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft, ~60% del incremento en ambas partidas) es además un dato macro de primer orden: una porción enorme de la inversión corporativa US depende hoy de un puñado de decisiones de capital allocation de cuatro consejos. Vigilar la disciplina de esas cuatro empresas es, en la práctica, vigilar una parte significativa del riesgo del índice.
En suma, Mauboussin no nos da una recomendación de compra ni una previsión de mercado. Nos da algo más duradero: un instrumento para distinguir a los equipos directivos que componen valor de los que lo erosionan, año tras año, decisión a decisión. Para un asesor con horizonte de décadas, ese instrumento vale más que cualquier call táctica.