El equipo de Morgan Stanley Investment Management lleva años publicando una serie corta de Big Picture que pretende dar contexto histórico a las decisiones de cartera del trimestre. El número del segundo trimestre de 2025, firmado por Jitania Kandhari —Deputy CIO Solutions & Multi-Asset, Portfolio Manager de Passport Equity y Head of Macro & Thematic Research en EM Equity—, aborda el tema más cargado de implicaciones del año: si los quince años de dominancia americana en la bolsa global han llegado a un punto de inflexión y si los asignadores deben preparar carteras para una década distinta. La pieza es corta, denso y bien construida, y merece una lectura cuidadosa porque las consecuencias para el inversor europeo son significativas.
Quince años de dominancia: el peso de la historia
La tesis principal de Kandhari arranca con el dato más impactante del informe: durante quince años, las bolsas americanas han concentrado tal cantidad de flujos extranjeros y han producido tal exceso de retorno respecto al resto del mundo que el peso de EE.UU. en el MSCI ACWI ha llegado al 65%, un récord histórico que supera incluso los niveles previos a la burbuja punto-com. La concentración de capital extranjero invertido en activos americanos también está en niveles récord: el 18% del free-float de equity americano está en manos de extranjeros, y el 16,5% del crédito corporativo investment grade. Son las cifras de saturación más altas jamás registradas.
La métrica que el gráfico representa —probablemente una valoración relativa US vs internacional ajustada por capitalización y compounding— muestra que los desfases respecto a la media de largo plazo no son nuevos: el ciclo de finales de los ochenta marcó un pico similar y dio paso a la lost decade japonesa, y el ciclo de 2010-2024 marca otro pico que está empezando a corregir. El argumento estadístico es simple: los desfases extremos respecto a la tendencia tienden a corregir, no porque haya una ley física que lo imponga sino porque los flujos de capital, los earnings relativos y los múltiplos de valoración eventualmente revierten cuando las condiciones que los soportaban cambian.
Cuando se mira por décadas: nadie domina indefinidamente
El segundo gráfico es donde el caso histórico se aprecia con más claridad. Kandhari descompone el retorno anualizado de la bolsa americana y de ACWIxUS por cada década desde los años 50.
La lectura es contundente. En tres de las ocho décadas observadas (1970s, 1980s, 2000s), ACWIxUS batió a EE.UU. con márgenes a veces espectaculares —10,6% vs 4,6% en los 70, 22,5% vs 17,1% en los 80—. En las otras cinco (1950s, 1960s, 1990s, 2010s y lo que llevamos de 2020s), EE.UU. dominó. La conclusión que extrae Kandhari es que ninguna región mantiene el liderazgo de forma indefinida y que los inversores que asumen el liderazgo americano como permanente están extrapolando una porción concreta del ciclo —2010s y 2020s— a horizontes donde la historia ofrece evidencia contraria.
La razón para que el liderazgo se alterne no es mística. Tiene que ver con tres factores: valoración relativa al inicio del período (los mercados baratos tienden a producir mejores retornos), ciclo macroeconómico relativo (los países con tipos en bajada y crecimiento acelerando suelen liderar), y régimen monetario y de divisas (un dólar débil multi-anual históricamente coincide con outperformance internacional). En 2025 los tres factores apuntan en la misma dirección: el resto del mundo cotiza con descuentos significativos, está iniciando ciclo de bajada de tipos antes que la Fed (al menos el BCE lo hace, y Japón mantiene tipos próximos a cero), y el dólar empezó a debilitarse tras Liberation Day. Es la combinación menos americana en quince años.
El argumento conductual: home bias y la propensión a perder oportunidades
Más allá de valoración y ciclo, Kandhari dedica una sección a un argumento conductual que pocos analistas exploran. Los inversores americanos —que dominan los flujos globales por tamaño— sufren un home bias estructural particularmente pronunciado: tienen entre el 70% y el 80% de su renta variable en bolsas domésticas, frente a un peso ACWI del 65% que ya es alto. Es decir, están sobreponderados respecto a un benchmark que ya está concentrado. El equipo de MSIM argumenta que este sesgo es perfectamente racional cuando US lidera, pero se vuelve costoso cuando el ciclo cambia. Los inversores que mantengan home bias durante una década donde ACWIxUS bate van a quedar significativamente por detrás.
Para el inversor europeo, el espejo es relevante pero invertido. El home bias europeo, históricamente penalizado por la underperformance europea durante 2010-2024, ha sido cuestionado y muchos comités europeos han redistribuido hacia US. Si Kandhari acierta y el ciclo gira, esa decisión —que era racional en 2018— se convierte en una posición concentrada equivocada en 2025-2030.
Tres preguntas para reposicionar la cartera
El informe cierra con tres preguntas que cada asignador debería responder: ¿se mantendrá el liderazgo americano? ¿Es el actual marco estratégico (benchmarking al ACWI ponderado por capitalización) adecuado para la próxima década? ¿Qué falta en el bloque internacional de mi cartera? Las respuestas que MSIM sugiere son matizadas pero claras. Primero, el liderazgo americano se está erosionando, no se ha derrumbado: la cartera debe inclinarse hacia internacional sin abandonar US. Segundo, el ACWI ponderado por cap es un mal benchmark para una década donde se espera reversión: conviene considerar pesos personalizados o benchmarks alternativos (equiponderados regionalmente, por ejemplo). Tercero, dentro del bloque internacional hay que diferenciar entre desarrollados (Europa, Japón, Australia, Canadá) y emergentes, y dentro de emergentes entre China y ex-China, como ya sugería Marquette en su informe paralelo.
El gap de valoración: el catalizador silencioso
Aunque Kandhari no le dedica un gráfico específico, en el cuerpo del informe enumera las diferencias de valoración que justifican empezar a actuar ahora y no esperar a que el ciclo macro confirme la rotación. El P/E forward del S&P 500 está en torno a 21 veces, el del MSCI Europe en 14, el del MSCI Japan en 15 y el del MSCI EM en 12. La compresión potencial es enorme si los earnings se sostienen. Más importante aún, el cyclically adjusted P/E (CAPE de Shiller) del S&P 500 está cerca de su tercer percentil más alto de la serie histórica, comparable solo con 1929 y 1999-2000, dos puntos de inflexión seguidos por décadas de retornos reales muy modestos. En cambio, el CAPE europeo está cerca de su mediana histórica, lo que sugiere que la renta variable europea no necesita una corrección para empezar a producir retornos razonables; le basta con que los earnings crezcan al ritmo del PIB nominal.
El equipo de MSIM destaca también el dividend yield comparado: el S&P 500 paga un 1,3% de yield, el MSCI Europe paga 3,4%, el MSCI EM paga 2,8%. Para un perfil de carteras que necesita generar income, la diferencia es brutal y se acumula año tras año. Y dentro del bloque europeo, sectores como utilities, telecos integradas, energía y bancos pagan yields superiores al 5%, en muchos casos con cash flow coverage holgado y balances saneados.
Implicaciones prácticas
Para un asesor europeo que construye carteras de medio plazo, el Big Picture Q2 2025 sugiere tres ajustes coherentes con la tesis. Primero, no abandonar US —Kandhari es enfática en este punto— pero reducir la sobreponderación implícita que muchas carteras tienen en su bloque de renta variable global. Segundo, abrir o reforzar exposición a renta variable europea, japonesa y emergente ex-China, priorizando productos activos en los segmentos donde el mercado es menos eficiente (smid-cap europeo, emergentes excluyendo China). Tercero, monitorizar tres indicadores clave en los próximos seis meses: ratio P/E forward de S&P vs ACWIxUS (compresión esperada), flujos a fondos internacionales (rotación creciente), y dirección del dólar (consolidación de la debilidad). El informe de Kandhari es uno de los mejores resúmenes que se pueden leer este año sobre por qué la cartera de los próximos diez años no debería parecerse a la de los últimos diez.
Para cerrar, vale la pena retener una observación de Kandhari que pasa desapercibida: el foreign ownership de activos americanos ha alcanzado niveles donde cualquier shock —desde un episodio geopolítico hasta una decisión de la Fed inesperada— puede generar un outflow masivo. La concentración tiene matemática propia: cuando una posición es enorme, la salida lo es también. Esa es la asimetría que justifica empezar a rotar antes de que el ciclo confirme. En carteras de gran tamaño, mover el 5-10% de la asignación de US a internacional ahora cuesta menos que mover el 15-20% cuando la rotación es ya consenso de mercado. La ventaja del asesor proactivo, en este caso, no es ganar más: es perder menos. Y como Kandhari recuerda al final del informe, el ejercicio de reposicionamiento debe hacerse antes de que el ciclo lo imponga, no después. La historia financiera de los últimos cien años está poblada de inversores que rotaron tarde y pagaron una prima sustancial en spread bid-ask, en oportunidad y en confianza propia. Construir una cartera internacional robusta requiere semestres, no semanas, y la ventana para empezar puede estar más cerca del cierre de lo que el consenso supone.