Cada noviembre, las grandes casas de gestión publican su visión para el año siguiente. La mayoría son ejercicios de marketing con tres ideas de inversión envueltas en gráficos bonitos. El Macro Pulse: Outlook for 2026 de New York Life Investments pertenece a otra categoría: 91 páginas de análisis top-down que recorren el ciclo económico estadounidense, la política monetaria y fiscal, la geopolítica, el dólar, los mercados internacionales y las ocho clases de activos, hilando una tesis macro coherente con recomendaciones de construcción de cartera explícitas. Es el tipo de documento que un asesor patrimonial puede leer entero y salir con un mapa mental del año por delante.
El paper lo firma el equipo de Global Market Strategy de New York Life Investments: Lauren Goodwin, CFA (Chief Market Strategist), Julia Hermann, CFA, Michael LoGalbo, CFA y Sarah Hirsch. New York Life Investments es la rama de gestión de New York Life Insurance Company, con una estructura multi-boutique que combina expertise bottom-up de sus afiliadas con el análisis top-down y objetivo de este equipo. La perspectiva, por tanto, es la de un asegurador-gestor con horizonte largo y sesgo hacia la resiliencia de cartera, no la de un hedge fund buscando el trade del trimestre.
La tesis central del documento se puede resumir en una frase del propio equipo: 2026 es un año para reequilibrar. Un orden geopolítico cambiante, el alcance creciente de la inteligencia artificial y un trasfondo económico benigno se combinan para hacer del reequilibrio —regional, de divisa, de coberturas de inflación— la decisión de cartera dominante. No es un año para apuestas direccionales agresivas; es un año para corregir las concentraciones acumuladas durante quince años de tipos bajos y excepcionalismo estadounidense.
El escenario base: tensión, no ruptura
El resumen ejecutivo del paper abre con una palabra: tensión. Estados Unidos está cada vez más avanzado en su ciclo económico y crediticio, pero la política sigue siendo lo bastante acomodaticia como para retrasar la desaceleración. Las valoraciones son altas, pero los beneficios están concentrados en un grupo estrecho de líderes de IA que siguen tirando de los retornos. Los inversores globales han digerido un ritmo rápido de cambio de política, pero ese sentimiento —y la conducta de cobertura que lo acompaña— puede girar de un día para otro.
De estas corrientes cruzadas sale la visión macro de NYL para 2026: un trasfondo de política global de apoyo debería mantener las condiciones financieras laxas, fomentando tanto la toma de riesgo como la inversión empresarial, incluso mientras las tensiones de mercado ponen a prueba la convicción de los inversores. El escenario base se apoya en varios pilares que el documento desarrolla uno a uno:
- La IA persiste como motor concentrado del mercado, con un círculo virtuoso de crecimiento de beneficios e intenciones de capex recompensado por el mercado.
- La Reserva Federal sigue siendo de apoyo, aunque con menos recortes de los que espera el consenso.
- Las políticas fiscales se inclinan hacia el crecimiento de cara a las elecciones de medio mandato.
- La actividad de fusiones y salidas a bolsa repunta tras varios años deprimidos.
- La rentabilidad corporativa favorable sostiene el empleo estadounidense.
- El ciclo crediticio madura, pero los fundamentales aguantan.
- Estados Unidos mantiene su dominancia en la preferencia regional.
- Los tipos largos globales sufren presión al alza.
Frente a este escenario base, NYL identifica dos zonas donde podría equivocarse: riesgos al alza en inflación (el riesgo principal) y riesgos a la baja en el mercado laboral. La asimetría es importante: la casa cree que el mayor peligro para 2026 no es una recesión, sino un recalentamiento económico que obligue a la Fed a frenar.
La traducción a cartera es directa y la casa la enuncia sin ambigüedad: están plenamente invertidos, enfocando los nuevos despliegues de capital en diversificación. La diversificación siempre ha importado en teoría, pero los últimos quince años de tipos "más bajos durante más tiempo" y outperformance estadounidense estable han producido carteras desplazadas hacia renta variable, hacia activos estadounidenses y hacia exposiciones sin cubrir. Ahora los inversores están recalibrando: reequilibrando asignaciones regionales, exposición a divisa y coberturas de inflación para un régimen nuevo.
La Reserva Federal: modestamente hawkish frente al consenso
El primer bloque cuantitativo del documento es la visión sobre la Fed, y es uno de los más diferenciados. NYL recuerda que el ciclo actual de relajación ha entregado 150 puntos básicos de bajadas acumuladas hasta la fecha. Pero, a diferencia del mercado, la casa es modestamente hawkish: espera solo 50-75 puntos básicos de relajación adicional entre diciembre de 2025 y finales de 2026, frente a los aproximadamente 100 puntos básicos que descuenta el mercado.
El razonamiento es que los dos mandatos de la Fed están en conflicto. Por el lado que empuja a recortar: tendencia bajista en la contratación, desaceleración del mercado inmobiliario, desigualdad económica y necesidades puntuales de liquidez de emergencia en algunos bancos. Por el lado que frena los recortes: condiciones financieras laxas —bolsa fuerte, spreads de crédito estrechos, liquidez amplia— y riesgos de inflación al alza por aranceles, presión salarial de una inmigración más restrictiva y shocks de oferta sobre los que la política monetaria poco puede hacer.
NYL sitúa su propia estimación del tipo neutral en torno al 3,5%, más alto que en ciclos pasados. La razón es estructural: déficits fiscales crónicamente altos más grandes iniciativas de inversión en reglobalización de cadenas de suministro y en inteligencia artificial. Un tipo neutral más alto significa que el "techo" de recortes es más bajo de lo que muchos esperan. La casa también subraya que la Fed terminó su programa de QT el 1 de diciembre de 2025, tras alcanzar su estimación de reservas "amplias", lo que marca un giro marginal hacia un entorno de liquidez algo más favorable sin equivaler a una vuelta al QE.
Política fiscal: el motor pro-crecimiento y su contracara inflacionaria
Si la Fed es el freno, la política fiscal es el acelerador. El paper cuantifica el impulso esperado: los recortes de impuestos del One Big Beautiful Bill Act deberían dar un empujón significativo tanto a consumidores como a empresas, especialmente en la primera mitad de 2026. Las mayores devoluciones fiscales interanuales podrían inyectar unos 100.000 millones de dólares de estímulo adicional en la economía entre enero y abril.
Por el lado corporativo, la ley introduce incentivos generosos —depreciación del 100% para inversión en capital y deducción inmediata de I+D— que pueden adelantar inversión empresarial. La desregulación, especialmente del sector financiero (menores requisitos de capital bancario), podría alimentar el crecimiento del crédito, las recompras y los dividendos: solo los 13 mayores bancos tienen un estimado de 200.000 millones de dólares de exceso de capital sobre los requisitos actuales.
El documento es honesto sobre la contracara de este impulso. En el capítulo "¿Y si nos equivocamos?", NYL cuantifica el riesgo fiscal-inflacionario: sumando los recortes del One Big Beautiful Bill Act y el "dividendo arancelario" de 2.000 dólares propuesto para hogares que ganan menos de 100.000 dólares al año, el estímulo fiscal de 2026 podría acercarse a 1 billón de dólares. Ese es precisamente el combustible del riesgo principal del escenario base: una inflación que se reacelera por recalentamiento cíclico justo cuando la economía ya crece por encima de tendencia.
La lectura de la figura es nítida: el estímulo de 2026 destaca como una anomalía respecto a los años siguientes, y el desglose por componentes de la cesta del IPC muestra que la presión de precios no es un fenómeno de un solo sector, sino un patrón que abarca buena parte de la cesta. Para un asesor, el mensaje es que la inflación sigue siendo el riesgo macro que más vigilar en 2026, por encima del crecimiento.
El otro escenario de error que NYL contempla es a la baja, en el mercado laboral. Aunque la casa cree que el recalentamiento inflacionario es el mayor riesgo, no ignora el escenario contrario: una aceleración de los despidos. El fin de la economía de "poca contratación, pocos despidos" vendría probablemente de un bajón en la rentabilidad corporativa, por una demanda más débil de lo esperado o por cambios de política, incluidos los aranceles. Un posible detonante que el documento señala es la sentencia del Tribunal Supremo sobre el uso de la autoridad IEEPA para los aranceles: NYL cree que una marcha atrás simplemente provocaría más política arancelaria ad hoc, manteniendo los tipos arancelarios elevados y potencialmente creando un impacto inflacionario mayor por los costes de transporte y logística. Si las empresas respondieran a la presión sobre márgenes con despidos, la casa esperaría un impacto rápido y severo sobre la actividad del consumidor.
El ciclo económico estadounidense: una expansión en forma de "K"
Antes de entrar en mercados, el documento dedica un bloque extenso al estado del ciclo económico estadounidense, y la conclusión es de resiliencia con matices. El crecimiento del PIB estadounidense en el periodo postpandemia se estabilizó por encima de su ritmo de tendencia del 2,0-2,5%, impulsado por una fuerte actividad del consumidor, que supone alrededor de dos tercios del PIB. El crecimiento del segundo trimestre de 2025 fue un vertiginoso 3,8% anualizado, impulsado por consumo e inversión en capital. NYL espera que el crecimiento se mantenga en o por encima de tendencia en 2026, con el lastre del cierre del Gobierno sobre el cuarto trimestre de 2025 probablemente recuperado en el primer trimestre de 2026.
El matiz importante es que la expansión es cada vez más "en forma de K": la mayor parte del consumo está impulsada por los hogares de mayor renta, sostenidos por precios altos de la vivienda, bajo servicio de la deuda hipotecaria y fuertes retornos de los mercados de capital, tanto por apreciación como por rentas. Las cohortes de menor renta y más jóvenes, en cambio, carecen de un colchón de ahorro y han sentido desproporcionadamente el impacto de la inflación, visible en saldos crecientes de tarjetas de crédito, morosidad y embargos de automóviles. Para los inversores, esto significa que la actividad económica agregada estará sostenida por las cohortes de altos ingresos, mientras los beneficios de las empresas de consumo básico pueden ver desplazamientos a medida que los consumidores de menor renta hacen trading down.
En el mercado laboral, la demanda se ha enfriado, visible en una pausa de contratación y un crecimiento salarial más lento. La buena noticia, según NYL, es que la contratación fuerte no ha sido necesaria para que EE. UU. logre un crecimiento por encima de tendencia. La casa cree que haría falta otra pierna de deterioro laboral —una aceleración de despidos, que la Fed intenta intencionadamente prevenir— para provocar efectos negativos de arrastre sobre el comportamiento del consumidor. La política migratoria más restrictiva está afectando a la oferta laboral: con una fuerza de trabajo más pequeña, la economía puede añadir menos empleos sin un repunte de la tasa de paro, e incluso podría empujarla a la baja, creando presiones salariales. NYL sitúa el umbral de 250.000 a 275.000 solicitudes semanales de desempleo como la señal clave a partir de la cual los inversores deberían preocuparse por un giro del mercado laboral; este año la media ha sido de 228.000.
En vivienda, los problemas de oferta y asequibilidad muestran pocos signos de remitir. Una bajada modesta de los tipos hipotecarios no cambia las reglas del juego: el tipo hipotecario efectivo medio es del 4,1%, y el 72% de las viviendas ya tiene un tipo por debajo del 5,0%. Los propietarios existentes no están dispuestos a renunciar a una casa pagada (el 40% de todas las viviendas estadounidenses están pagadas) o a un tipo hipotecario bajo, de modo que las transacciones se concentran en obra nueva. La oferta se ha convertido en un "relato de dos mercados": construcción récord en los últimos años ha moderado precios en el sun belt, mientras la oferta restringida en las costas sigue siendo un problema.
En empresas, NYL ve una base sólida para 2026: los márgenes operativos del S&P 500 están muy por encima del 12,5%, el nivel a partir del cual la caída de márgenes se ha asociado históricamente a recesiones. Los beneficios corporativos resilientes hacen improbables los despidos masivos a corto plazo. El capex está acelerando, pero casi enteramente impulsado por el boom de la IA —tanto inversión directa como en infraestructura—; la vuelta de la depreciación del 100% del capex (una parte de la TCJA de 2017 que expiró a finales de 2022) debería apoyar las intenciones de capex en todos los sectores en 2026. La nota de cautela es que el sentimiento empresarial sigue tibio y los costes de insumos no están fuera de peligro: los precios al productor vuelven a subir, impulsados por costes de servicios y bienes, y NYL espera que la tendencia se acelere por aranceles y riesgos cíclicos de recalentamiento.
El balance de la Fed, la liquidez y los tipos largos
Un capítulo técnico pero relevante para entender el régimen de liquidez de 2026 es el del balance de la Reserva Federal. La Fed usó el QT para recortar 2 billones de dólares en activos entre junio de 2022 y noviembre de 2025; al hacerlo, tuvo que recortar también sus pasivos, drenando liquidez del sistema. Con el QT terminado el 1 de diciembre de 2025, la Fed reinvertirá los intereses en el tramo corto de la curva del Tesoro para alinear la duración de su balance con la de la emisión del Tesoro. Esto no marca un giro de vuelta al QE, pero sí apoya la liquidez en el margen.
NYL es matizada sobre el estado de la liquidez: ni escasa ni causando estrés, pero ya no abundante. Durante la COVID, los bancos se apoyaron mucho en la facilidad de reverse repo para aparcar exceso de caja; su declive muestra que el excedente de liquidez se ha absorbido en gran medida. La Fed todavía puede suavizar los "baches" de liquidez, como en 2023 cuando los bancos regionales recurrieron al Bank Term Funding Program (BTFP) y a la ventanilla de descuento. En los meses recientes, algunos bancos han recurrido a la Standing Repo Facility (SRF), señalando restricciones puntuales de liquidez. La casa introduce aquí un punto institucional fino: el grado de ese apoyo de liquidez puede depender en parte del grado de independencia de la Fed, ya que el Consejo de Gobernadores tiene discreción exclusiva sobre la ventanilla de descuento y es más susceptible de influencia política que el FOMC más amplio.
Sobre los tipos largos, NYL reconoce que en 2025 se equivocó: esperaba presión al alza sobre los tipos largos del Tesoro y, en cambio, los Treasuries largos repuntaron durante el año. Pero mantiene alta convicción en que los riesgos de largo plazo no han cambiado y que un bear steepener en el tramo largo sigue siendo un riesgo clave para el escenario. Las curvas empinadas no son malas en sí mismas —especialmente cuando los tipos largos suben por una actividad económica fuerte— y pueden fomentar una fuerte actividad de préstamo. La casa vigila tanto el "qué" (la pendiente de la curva) como el "porqué" (la mezcla de riesgos y oportunidades descontados).
Condiciones financieras laxas y el repunte de las operaciones corporativas
NYL describe unas condiciones financieras de mercado que están laxas y sesgadas a más laxas. Las valoraciones de renta variable están cerca de máximos históricos y los spreads de crédito corporativo cerca de mínimos históricos. La casa cree que el mercado tiene al menos doce meses de margen, apoyado por tres factores: el soporte de tipos y liquidez de la Fed, el mayor estímulo fiscal antes de las elecciones de medio mandato, y la aceptación por parte de los participantes globales del ritmo rápido de cambio de política estadounidense.
Una de las consecuencias de este entorno es el renacer del dealmaking. Tras un año récord en 2021, el ciclo de subidas de tipos de 2022-2023 provocó un frenazo brusco en las operaciones globales: los volúmenes de OPV y M&A cayeron al endurecerse las condiciones financieras, creando un credit crunch lento en private equity al estancarse las salidas. En 2025 se ha marcado una clara resurrección, con tipos más bajos reabriendo la ventana de OPV y elevando la actividad de M&A.
De cara a 2026, NYL espera que los pilares centrales de su visión económica —crecimiento sólido, condiciones financieras más fáciles y mayor liquidez, ayudada por requisitos de capital bancario más ligeros— sigan apoyando el flujo de operaciones. El "volante" del private equity —salidas, captación de fondos y nuevas operaciones— probablemente siga acelerando.
El ciclo crediticio madura, pero los fundamentales aguantan
El documento dedica atención particular al estado del crédito, un tema central para cualquier cartera con renta fija o exposición a private credit. La narrativa de NYL es de maduración del ciclo sin deterioro sistémico. La casa reconoce que recientes quiebras de alto perfil (First Brands Group, Tricolor Holdings) junto con pérdidas inesperadas en préstamos bancarios han elevado el escrutinio del riesgo de crédito. Pero las considera eventos aislados, no sistémicos, en parte por el papel del fraude en esas bancarrotas.
Los datos respaldan la lectura constructiva. La liquidez corporativa se mantiene muy por encima de la tendencia prepandemia, y los impagos siguen bajos. A medida que la Fed baja tipos, los flujos desde instrumentos similares a la liquidez pueden sostener los flujos generales y comprimir aún más los spreads.
La conclusión de cartera de NYL es coherente: abogan por selectividad, suscripción sólida y exposición disciplinada, no porque esperen estrés, sino porque la resiliencia se construye mejor antes de ser puesta a prueba. Es exactamente el tipo de prudencia que un asesor con horizonte largo querría ver en la gestión de la parte de crédito de una cartera.
Tipos largos y sostenibilidad de la deuda soberana
Uno de los hilos estructurales más importantes del documento es la presión al alza sobre los tipos largos globales. A lo largo de 2025, los tipos largos subieron, produciendo un bear-steepener en el diferencial 30 años-10 años en varias curvas soberanas importantes. NYL ve una tendencia de empinamiento en la mayoría de las curvas de mercados desarrollados: en el tramo corto, los gobiernos mantienen los tipos de política comprimidos para apoyar el crecimiento; en el tramo largo, el gasto fiscal más pesado, la emisión elevada y los riesgos de inflación asociados ponen un suelo a los tipos.
El caso estadounidense es el más ilustrativo. Los pagos de intereses sobre la deuda federal han crecido tan rápido que ahora superan el gasto en defensa, anteriormente la mayor partida del presupuesto federal. El tipo de interés efectivo pagado sobre la deuda pública estadounidense se mantiene en máximos de una década, y notablemente no ha bajado pese a los 150 puntos básicos de relajación acumulada del ciclo: desplazar el coste de intereses en un mercado del Tesoro de casi 40 billones de dólares es una tarea gigantesca.
NYL considera un rango de 3,75%-4,50% creíble para el rendimiento del Tesoro a 10 años en los siguientes seis meses, y mantiene una postura de cautela sobre la duración. Para compensar el gasto, la administración se apoya en la recaudación arancelaria —que ha empezado a subir pero está en riesgo por los casos judiciales sobre la legalidad de los aranceles— y en medidas menos convencionales. El mensaje para carteras es prudente sobre alargar duración en Treasuries y favorable a buscar el riesgo de tipo donde mejor se paga.
El dólar: de "sonrisa" a "mueca"
El bloque internacional arranca con el dólar, y NYL utiliza un marco clásico con un giro: la "sonrisa del dólar" se está convirtiendo en una "mueca del dólar". El marco original sostiene que el dólar se fortalece en dos extremos —cuando hay baja liquidez global (crisis o recesión, refugio) y cuando Estados Unidos crece por encima del resto— y se debilita cuando el crecimiento global es sincronizado y amplio.
El matiz de NYL para 2026 es que la potencia del dólar como refugio global durante las recesiones se está erosionando en el margen, con implicaciones para la visión de divisa. En 2025 el dólar se debilitó frente a las grandes divisas —un momento raro en que fuerzas cíclicas (crecimiento global más fuerte que el de EE. UU.) y preocupaciones estructurales (demanda de refugio menguante) actuaron en la misma dirección. La cobertura también jugó su papel: ante la incertidumbre de política, los inversores cubrieron cada vez más su exposición al dólar en lugar de vender los activos subyacentes.
Para 2026, el escenario base de NYL combina fuerzas opuestas —outperformance económica de EE. UU. en el primer semestre (alcista para el dólar) frente a preocupaciones de los inversores globales sobre la estabilidad de política, la deuda estadounidense y la alta liquidez en dólares (bajista). En balance, la casa espera un índice dólar (DXY) en rango y volátil, con niveles entre 92 y 102. Para inversores con exposición global, la recomendación es considerar una estrategia con cobertura de divisa, dada la mayor volatilidad esperada.
El ciclo global desincronizado: Europa, Japón, China y emergentes
Tras años de estímulo global sincronizado en el periodo postpandemia, el crecimiento entre las grandes economías diverge ahora. NYL organiza su preferencia regional en torno a un eje sencillo: el grado de apoyo de política. En este marco, EE. UU. es el trasfondo de política más acomodaticio de los mercados desarrollados; Japón vive una tensión entre el primer ministro entrante, que querría más estímulo, y un Banco de Japón decidido a normalizar; Europa ha visto su ciclo de relajación llegar a su fin, con el gasto en defensa alemán dando algo de soporte; y China, tras varios años de estímulo fiscal, parece dispuesta a dejar que el crecimiento se desacelere modestamente.
En el área euro, la casa espera que el BCE se mantenga en pausa en 2026: los tipos son acomodaticios, pero Europa carecerá ahora de un viento de cola cíclico de la política monetaria. El gasto estimulante en defensa de Alemania puede dar un empujón, aunque los socios europeos de NYL esperan que su impacto sea más retrasado y moderado que el consenso. Europa sigue en riesgo de disrupción por el cambio de política global, con dos preocupaciones clave: su vulnerabilidad a una desaceleración global y el impacto de una escalada EE. UU.-China, dado que ambos son los dos mayores mercados de Europa. Sin un viento monetario favorable, NYL espera que el crecimiento en Europa se suavice ligeramente, en un entorno de "aterrizaje suave" donde la preferencia relativa del inversor global será un motor clave del comportamiento de la divisa.
En Japón, la economía está en transición. Un yen más débil impulsó la inflación de precios de importación, contribuyendo a salarios más altos por primera vez en muchos años. En respuesta, el BoJ aflojó el control de la curva, puso fin a los tipos negativos en abril de 2024 y subió tipos al 0,5% en enero de 2025. NYL espera que el BoJ alcance un tipo nominal del 1,0% a lo largo de varios trimestres más, en medio de la tensión entre un Gobierno pro-crecimiento (fiscal y tipos bajos) y un banco central decidido a normalizar gradualmente y a retirarse de la intervención en el mercado de bonos.
En China, NYL es cauta sobre el medio plazo. El país ha utilizado durante décadas la expansión del crédito —banca formal, banca en la sombra, infraestructura, inmobiliario— para mitigar las desaceleraciones cíclicas, con rendimientos decrecientes. Las políticas recientes parecen reconocer que el modelo de alto apalancamiento es insostenible: el préstamo en la sombra se ha ralentizado, se dejó quebrar al gigante inmobiliario Evergrande y se han relajado periódicamente los objetivos de crecimiento. La casa cree que el estímulo actual está diseñado para controlar la magnitud de la desaceleración total más que para fomentar una aceleración, y espera que el crecimiento chino baje del 4,9% al 4,4% interanual en 2026. China sigue siendo la economía y potencia comercial número 2 del mundo y, en ese sentido, un "imprescindible" en una asignación internacional diversificada, pero su propensión a evitar las desaceleraciones con apalancamiento y sus políticas vacilantes hacia el inversor justifican la cautela.
En mercados emergentes, NYL mantiene una posición neutral. Los bancos centrales emergentes lideraron el ciclo de subidas y muchos están ahora más avanzados en sus ciclos de bajadas; un dólar más débil reduce el riesgo de divisa sobre la deuda denominada en dólares y da margen a los emergentes para relajar política sin arriesgar depreciación. Como resultado, la renta variable emergente tuvo un año muy fuerte frente a la estadounidense en 2025. Dentro de la clase de activo, las valoraciones de partida atractivas y el timing del ciclo ofrecen diversificación, aunque el liderazgo seguirá siendo desigual; la casa cree que los inversores deberían favorecer la calidad y la credibilidad de política a nivel de país y de empresa.
Dominancia del dólar: por qué nada lo desbanca todavía
El documento dedica un análisis cuantitativo a por qué el dólar mantiene su corona pese a todos los titulares sobre desdolarización. NYL desglosa los requisitos de una divisa de reserva global y compara las cuatro grandes: dólar, euro, yen y renminbi. La cuota del dólar en las reservas FX globales es del 57%, frente al 20% del euro, el 6% del yen y solo el 2% del renminbi. En emisión de deuda en moneda extranjera, el dólar representa el 64%; en volumen de transacciones FX, el 45%. El renminbi, en particular, no cumple todavía los criterios para el estatus de divisa de reserva —mantiene controles de capital y un régimen de tipo de cambio gestionado— y es improbable que amenace la dominancia del dólar.
La conclusión de NYL es contraintuitiva pero bien fundamentada históricamente: no es el ascenso de un país lo que desbanca a una divisa, sino la aparición de un sistema nuevo y más eficiente. El documento repasa las transiciones de divisa dominante —del ducado veneciano al dólar español, la libra británica y el dólar estadounidense— y muestra que cada una fue catalizada por una combinación de conflicto global e innovación tecnológica (del patrón oro a la navegación, del barco de vapor al telégrafo y la aviación). En esa lógica, el candidato más probable a "disruptor" del dólar no es otra moneda fiat, sino una innovación en el propio sistema financiero. Para una cartera, el mensaje es que la dominancia del dólar no está en peligro inminente, lo que sostiene el "privilegio exorbitante" que permite a EE. UU. financiar su deuda; pero conviene vigilar la innovación tecnológica como factor de cambio de régimen a largo plazo.
El retorno de la política de grandes potencias
El marco geopolítico que vertebra todo el documento merece detenerse. NYL describe el paso del orden mundial liderado por EE. UU. —globalización, libre comercio, liberalización de mercados, instituciones multilaterales, eficiencia sobre resiliencia— a los principios de la política de grandes potencias: nacionalismo económico, instrumentalización del comercio y las finanzas, preferencia por relaciones bilaterales sobre instituciones multilaterales, competencia estratégica con énfasis en política industrial, y resiliencia sobre eficiencia. El final del orden de la Guerra Fría fue abrupto, por el colapso soviético; el ascenso de la política de grandes potencias ha sido más gradual, moldeado por la competencia económica, las alianzas cambiantes y las rivalidades regionales.
Para los inversores, NYL traduce esto en una serie de enfoques concretos: ante una incidencia creciente del riesgo geopolítico, considerar un satélite de volatilidad macro; ante el riesgo de evento que puede golpear cualquier país, diversificar la exposición por países y gestionar el riesgo de divisa (la casa sugiere considerar una cobertura del 50% dada la mayor volatilidad esperada); ante el riesgo de que los cambios de régimen empujen precios y tipos al alza, gestionar la duración y añadir clases de activo conscientes de la inflación (TIPS, activos reales) y generadoras de renta; y ante un nacionalismo económico más evidente, sobreponderar campeones domésticos y sectores beneficiarios —industriales, energía, semiconductores, ciberseguridad y defensa— y capturar megatendencias de infraestructura digital y energética. La casa también subraya que la gestión activa tiende a batir en periodos de mayor volatilidad.
Sostenibilidad de la deuda soberana: EE. UU. y Europa
NYL aplica un marco propio de sostenibilidad de deuda soberana, evaluando seis determinantes: carga de intereses, asequibilidad, profundidad de los mercados de capital, credibilidad de política, desplazamiento del sector privado y uso selectivo de la compra del banco central. La idea de fondo es que niveles más altos de deuda pública se asocian a crecimiento más lento, tipos más altos e inflación más alta, pero que la gestión de esa deuda puede tomar caminos muy distintos —austeridad, gasto pro-crecimiento, represión financiera o ingeniería financiera— y cada uno tiene implicaciones diferentes para la asignación geográfica y para las clases de activo (las coberturas de inflación, del oro a los activos reales, se vuelven críticas en un entorno de represión financiera).
En EE. UU., el diagnóstico es de "robusto estructuralmente, pero con dos talones de Aquiles". Lo que permite a EE. UU. sostener una ratio deuda/PIB superior al 100% es el privilegio exorbitante: con el dólar como divisa de reserva dominante y los mercados de capital más profundos del mundo, EE. UU. puede financiar más deuda que otras economías avanzadas. Los dos puntos débiles son el gasto en intereses, que crece exponencialmente y se vuelve rápidamente inasequible, y un deterioro reciente y dramático de la credibilidad de política. Pero los demás pilares lucen sanos: mercados de capital profundos y líquidos, una mezcla saludable de propiedad doméstica y extranjera de la deuda, y un banco central que provee un respaldo de demanda selectivo más que sostenido. NYL no espera un default soberano estadounidense en el futuro previsible, ni cree que la austeridad sea políticamente factible; ve más probable que el Gobierno invierta en áreas de gasto estructural —energía, infraestructura digital, redes eléctricas para la IA, defensa y salud— buscando un crecimiento que supere la carga de intereses.
En Europa, las dinámicas pueden cambiar a medida que el continente invierte en sí mismo. Europa como conjunto tiene el mayor espacio fiscal de las grandes economías y empieza a mostrar voluntad de usarlo: el movimiento reciente de Alemania para relajar sus reglas fiscales en favor de mayor inversión en infraestructura y defensa podría reconocerse, en retrospectiva, como un cambio de era. El obstáculo persistente de Europa es la enorme dificultad legal, financiera y política de integrar sus mercados de capital; esa fragmentación ha contribuido a crisis de confianza resueltas en el pasado por liderazgos fuertes (el "whatever it takes" de Draghi) y ajustes severos (la economía griega encogió un cuarto en la austeridad post-2011). Como EE. UU., NYL ve a los países europeos inclinados a acelerar el gasto de forma favorable al crecimiento, alejándose del legado de austeridad.
Megatendencias: IA, energía y la concentración de recursos críticos
El capítulo de temas de largo plazo es donde el documento conecta la geopolítica con la inversión real. NYL sostiene que el orden mundial liderado por EE. UU., que se afianzó a principios de los noventa y alcanzó su pico hacia 2010, ha ido cediendo gradualmente ante un retorno de la política de grandes potencias, definida por el nacionalismo económico, la política industrial estratégica, el onshoring y la instrumentalización del comercio, la tecnología y los sistemas financieros.
Este cambio de régimen tiene una consecuencia material: las transiciones en marcha —digital y de IA, energética, y de reglobalización de cadenas de suministro— son intensivas en capital y en materiales. La eficiencia de las cadenas de suministro ya no es tan importante como la seguridad y el acceso persistente a materiales clave. Más materiales requeridos significan precios potencialmente más altos para esos materiales, reforzando la convicción de NYL de que la inflación y los tipos de interés serán probablemente más altos y más volátiles.
La figura captura el corazón de la tesis de megatendencias. La demanda eléctrica de los centros de datos —empujada por las necesidades de computación y refrigeración de la IA— está llamada a multiplicarse hacia 2030 en las principales economías. Y los materiales que hacen posible esa transición están concentrados en pocos países, lo que crea cuellos de botella y un riesgo geopolítico que se traduce directamente en presión sobre precios y volatilidad. Para NYL, la IA tiene los tres ingredientes para un despliegue exitoso de infraestructura: financiación pública (la CHIPS Act de 300.000 millones de dólares y equivalentes en otros países), liderazgo corporativo (los Siete Magníficos financiando modelos e infraestructura) y aplicación universal (más de 100 millones de usuarios semanales solo en ChatGPT).
Renta variable: sin gangas, pero con dispersión que premia la selección
En el bloque de bolsa, NYL parte de un hecho incómodo: la mayoría de los sectores cotizan caros respecto a su historia y la reciente volatilidad de mercado no ha creado gangas. Pero la casa matiza con tres ideas. Primero, las valoraciones son un mal predictor del comportamiento de precios a corto plazo. Segundo, los fundamentales actuales sostienen valoraciones más altas: el crecimiento de beneficios, los márgenes y la rentabilidad sobre fondos propios dominan en EE. UU. Tercero, las valoraciones pueden engañar: el S&P 500 excluyendo los Siete Magníficos (las otras 493 acciones) cotiza a 16 veces beneficios futuros, en línea con las medias históricas.
La dispersión sectorial es el mensaje central de la figura: con casi todos los sectores por encima de su mediana histórica, la selectividad importa más que la beta de mercado. En estilo, el crecimiento vuelve a batir al valor en EE. UU. impulsado por la revolución de la IA, mientras el valor domina fuera. NYL cree que la construcción de infraestructura de IA y el apoyo de política desbloquearán oportunidades en sectores tradicionales de valor como industriales, materiales y energía. El argumento no es abandonar la tecnología, sino ampliar el foco.
Una de las decisiones de asignación más concretas del documento es la mejora de la visión sobre small caps de infraponderar a neutral, en línea con su escenario económico y de mercados constructivo, aunque manteniendo una preferencia por la calidad: las small caps de mayor calidad ofrecen un paso por el espectro de riesgo sin bordear la especulación. NYL es matizada aquí: la sobreponderación de small caps va sobre todo del ciclo, y su outperformance típica ocurre cuando la economía rebota, el paro cae y los beneficios crecen con fuerza; como la casa no cree estar en un verdadero repunte cíclico —espera que el paro suba gradualmente—, la mejora se queda en neutral y no en sobreponderar. Dentro de la clase, ve bolsas de oportunidad en compañías de crecimiento pequeñas y medianas con beneficios, que pueden dar exposición a la IA a valoraciones razonables.
El documento también defiende las acciones con dividendo como pieza para nuevas asignaciones de inversores preocupados por las valoraciones estadounidenses. Las pagadoras de dividendo combinan calidad y generación de rentas, tienden a ser compañías de valor —un diversificador para carteras estadounidenses cargadas de crecimiento— y reducen la duración de la cartera al entregar una mayor parte del retorno total en forma de flujos de caja cercanos en lugar de apreciación a largo plazo. En efecto, funcionan como activos de menor duración, con más de su valor realizado por adelantado, lo que reduce el riesgo de tipo de interés y aumenta la resiliencia del flujo de caja.
En renta variable internacional, NYL aborda el reequilibrio de las asignaciones globales. El liderazgo ex-EE. UU. que se vio en el primer semestre de 2025 es improbable que continúe, pero la renta variable internacional aporta un valioso diversificador sectorial y de estilo. A principios de 2025, los mercados desarrollados ex-EE. UU. batieron al mercado a medida que la relajación de política (por ejemplo en Europa), el crecimiento resiliente y un dólar más suave elevaron las expectativas de beneficios; a finales del verano, las acciones estadounidenses recuperaron terreno cuando los líderes de IA volvieron a acelerar y el dólar se firmó. La casa recuerda un punto de construcción de cartera muy útil: en una asignación convencional, la renta variable internacional supone alrededor de un tercio de la exposición total a bolsa, de modo que en una cartera estándar 60/40 (60% bolsa, 40% bonos) la renta variable internacional constituiría un 20% de la cartera. La razón para mantenerla es estructural: el S&P 500 está sobreponderado en tecnología y comunicaciones, mientras Europa y Japón tienen más exposición a sectores cíclicos como industriales y consumo discrecional, y un ciclo económico global desincronizado hace que una exposición internacional diversificada ayude a capturar recuperaciones por regiones.
La prima de riesgo de la renta variable: el aviso de largo plazo
El argumento cuantitativo más importante para un asesor patrimonial está en el estudio de la prima de riesgo de la renta variable (ERP), que mide la diferencia entre el rendimiento esperado de las acciones (el earnings yield, inverso del PER) y el rendimiento sin riesgo (el Tesoro a 10 años). Una ERP baja o negativa implica que las acciones están potencialmente sobrevaloradas frente a los bonos, sugiriendo una menor probabilidad de que la bolsa bata a la renta fija.
La conclusión de NYL es sobria y de gran valor práctico: como predictor, la ERP ha hecho históricamente un trabajo más débil en horizontes cortos —prácticamente no hay relación con los retornos a un año (R²=0,08)—, pero a diez años el poder predictivo es mucho mayor (R²=0,76). Y la ERP actual apunta, según la experiencia histórica, a una outperformance real anualizada de las acciones sobre los bonos de aproximadamente 1,5% a diez años. En palabras de la casa: hay más riesgo en comprar renta variable a estos niveles, y esperar que las acciones batan de forma significativa a los bonos en la próxima década podría ser demasiado optimista. Para una cartera con horizonte largo, este es el argumento más fuerte del documento a favor de no descuidar la renta fija de calidad.
Renta fija: corta duración y calidad, con convicción en high yield
En renta fija, la tesis de NYL es clara: con el ciclo crediticio madurando y la volatilidad de la curva persistiendo, la casa prefiere mantenerse en corta duración a través de los tipos de crédito —investment grade, high yield y municipales—, equilibrando con duración más larga donde mejor se paga (crédito titulizado y municipales). Los spreads están estrechos, lo que crea riesgo de precio significativo, pero la reanudación de los recortes de la Fed hace más atractivo el retorno total potencial del crédito corporativo.
Dentro del crédito, NYL destaca varias ideas de alta convicción. El high yield estadounidense es una de sus ideas favoritas: la clase de activo ha mejorado en calidad desde la crisis financiera, con más de la mitad del índice ahora calificado BB o superior, y mantener la exposición corta en duración y vencimiento amortigua frente a la volatilidad de tipos. Los emisores de high yield estadounidenses han tenido mucho éxito empujando hacia adelante sus vencimientos (el "muro de vencimientos"), y la casa ve un eventual ensanchamiento de spreads como una oportunidad de creación de valor, no como una amenaza.
Los convertibles fueron la clase de renta fija global con mejor comportamiento en 2025 y la casa sigue siendo constructiva: ofrecen lo mejor de ambos mundos, participando en un 60-80% de la subida de la bolsa y un 50% de la caída, con duración natural de 2-3 años. NYL espera que la emisión aumente, ya que las empresas de grado de inversión con deuda que vence pueden verse atraídas al mercado de convertibles al no poder ya emitir bonos al 2%-3%; en el primer semestre de 2025 hubo 49.000 millones de dólares en 58 operaciones. En core bonds, dentro de un núcleo de renta fija, la casa favorece el crédito titulizado (MBS y ABS) sobre el grado de inversión puro: el IG tiene menos oportunidad de generación de rentas en términos de retorno total, mientras que el titulizado ofrece calidad de emisor y colateral, transparencia y protección crediticia vía subordinación y sobrecolateralización.
En municipales, NYL ve un diversificador atractivo de crédito y duración: las curvas municipales más empinadas incentivan a fijar tipos más altos, y a medida que bajan los tipos de política los munis cortos ofrecen un "paso fuera de la liquidez" con rentabilidades equivalentes-a-impuestos competitivas. La calidad es sólida —13 estados tienen ahora ratings de Moody's superiores al soberano estadounidense—, aunque la casa se mantiene cautelosa por la dependencia de la clase de los volátiles flujos minoristas. En cambio, NYL es más cauta con los préstamos bancarios a tipo flotante: la relajación de la Fed es un golpe directo a su retorno total esperado, y, en línea con su visión de que las large caps batirán a las small caps y la calidad alta batirá a la baja, cree que los inversores están mejor compensados bajando por el stack crediticio en high yield que en flotante. Los préstamos bancarios pueden estar quedándose sin recorrido.
Alternativos y mercados privados: la democratización en marcha
El documento cierra con alternativos y mercados privados. En alternativos, NYL sugiere que las materias primas podrían ofrecer el mejor retorno ajustado al riesgo en esta fase del ciclo, dada la inflación pegajosa y el riesgo de reaceleración. Recomiendan rangos concretos: 5-25% del total de la cartera en alternativos, 1-7% en materias primas (financiado principalmente desde renta variable), 1-12% en hedge funds, 1-15% en REITs. La infraestructura es uno de sus temas estructurales de mayor convicción, beneficiándose simultáneamente del caso secular (IA, competencia EE. UU.-China, acceso a recursos) y del caso cíclico (un ciclo de bajadas de tipos que históricamente ha apoyado a utilities y energía).
En materias primas, la casa propone una asignación de medio plazo apoyada en dos argumentos. El táctico: cuando la inflación es alta, la correlación acciones-bonos tiende a ser más alta, de modo que las carteras pueden estar menos diversificadas de lo que sugeriría la teoría financiera, y aumentar la asignación a materias primas ayuda a gestionar ese riesgo. El estructural: en el nuevo régimen de nacionalismo económico, prioridades de seguridad nacional y proteccionismo comercial, las materias primas merecen un papel mayor en las carteras, con recursos selectos beneficiándose de oferta ajustada y demanda creciente a medida que se intensifica la competencia por la supremacía en la IA. El Gobierno estadounidense ya ha tomado medidas para asegurar cadenas de suministro —el Departamento de Defensa se asoció con MP Materials en imanes de tierras raras, y el de Energía financia nueva oferta de litio—.
En oro, NYL mantiene una visión alcista para 2026, apoyada en la compra persistente de bancos centrales como reserva políticamente neutral y resistente a sanciones, los déficits fiscales grandes, los tipos reales negativos en muchas economías y las tensiones geopolíticas crecientes. Un punto técnico relevante para construcción de cartera: cuando acciones y bonos están negativamente correlacionados, una cartera 60/40 ya está algo cubierta y el beneficio adicional del oro es menor; pero cuando pasan a correlacionarse positivamente —como tiende a ocurrir en escenarios inflacionarios—, la 60/40 puede sufrir pérdidas simultáneas, y es entonces cuando el oro tiende a destacar. La casa señala además un posible mega-catalizador: cambios regulatorios que reclasifiquen el oro como Activo Líquido de Alta Calidad (HQLA) bajo Basilea III podrían crear un shock de demanda, algo por lo que tanto la London Bullion Market Association como el World Gold Council abogan activamente.
En inmobiliario cotizado (REITs), NYL reconoce que el sector ha sufrido un "uno-dos" en los últimos años —la pandemia y el teletrabajo, seguidos del ciclo de subidas de tipos de 2022-2023— y ha perdido competitividad como activo de cartera frente a alternativas de crédito con rentabilidad comparable y menor volatilidad histórica. Pero ve oportunidad con selectividad: las tendencias seculares están impulsando la dispersión entre subsectores. La outperformance de salud responde al envejecimiento poblacional y la necesidad de residencias para mayores; los industriales se benefician del aumento de demanda de centros de datos de la revolución de la IA. Un rebote amplio de REITs probablemente necesite un ciclo de relajación más claro, pero los ganadores seculares —segmentos industriales y tecnológicos— pueden funcionar ya.
En mercados privados, el documento documenta una tendencia estructural de fondo: la propiedad de empresas se ha desplazado de los mercados públicos a los privados, y la asignación a privados está creciendo y democratizándose, alcanzando los mercados privados un tamaño considerable de 14,5 billones de dólares, aunque todavía representan apenas un 4% del mercado invertible total.
La figura conecta tres dinámicas que se refuerzan: cada vez menos empresas cotizan en bolsa, la capitalización pública está cada vez más concentrada geográficamente en EE. UU., y cada vez menos valores baten al índice. Esa combinación —menos oportunidades cotizadas, más concentración y menos amplitud— es exactamente lo que empuja a inversores cualificados hacia los mercados privados en busca de diversificación y de las oportunidades de creación de valor que ofrecen el middle market y el lower middle market.
Por clase de activo, NYL ordena sus convicciones. En private equity, 2025 no entregó el rebote de actividad que muchos esperaban: los volúmenes de salida mejoraron modestamente, pero los gestores siguen reacios a vender por debajo de las valoraciones objetivo, estancando el "volante" de salidas, distribuciones y reinversiones. Aun así, el private equity sigue siendo un componente vital de una cartera multiactivo, y el entorno macro actual ha inclinado el equilibrio de poder hacia los limited partners, creando términos más favorables. En private credit, pese al riesgo de titulares, el crecimiento continúa y las dinámicas de riesgo-retorno siguen siendo positivas; la resiliencia es más fuerte en el middle y lower middle market, donde la calidad crediticia es alta y la competencia menor. En real estate, las diferencias de tipos y política están provocando una divergencia entre EE. UU. y Europa: en Europa el ciclo de bajadas ha permitido que los rendimientos a largo plazo caigan y la recuperación está en marcha; en EE. UU. los inversores aún se ajustan a tipos más altos por más tiempo, pero en muchos sectores las valoraciones probablemente ya han tocado suelo. En activos reales, los desarrollos geopolíticos refuerzan la convicción de que las transiciones globales —digitalización, electrificación, reglobalización de cadenas— impulsarán la demanda, tanto por necesidad física de materiales como por el entorno de mayor inflación y volatilidad de tipos en el que los activos reales han batido históricamente.
NYL favorece precisamente el lower middle market —típicamente empresas con menos de 250 millones de dólares de valor de empresa, o fondos con menos de 1.000 millones bajo gestión— como el segmento más resiliente. La casa expone su tesis con datos: el número de compañías en este segmento es mucho mayor, dando un pool más profundo de oportunidades de adquisición; las empresas tienden a ser familiares o de fundador, por lo que la inversión suele ser el primer capital institucional aplicado al negocio; y los inversores pueden centrarse en la creación de valor mediante la construcción del negocio, más que en la ingeniería financiera típica de las partes mayores del mercado. Un dato contraintuitivo que el documento subraya: el tamaño de la empresa explica solo el 6% de la frecuencia de impago, mientras que el mayor apalancamiento —característica clave de los fondos grandes— es el mayor factor explicativo de la probabilidad de impago esperada. Los fondos de lower middle market han batido históricamente a los segmentos mayores a largo plazo, incluso en entornos de tipos altos e inflación alta.
La lectura de Maya
El Macro Pulse de New York Life Investments es, ante todo, un documento de asset allocator con horizonte largo, y por eso encaja tan bien con la filosofía con la que trabajamos en BISSAN. No vende un trade; vende un mapa del régimen. Y el mapa de 2026 nos parece razonable: política de apoyo que mantiene las condiciones laxas, pero valoraciones caras y un riesgo principal de recalentamiento e inflación al alza, no de recesión. Esa asimetría es la que más nos interesa subrayar al cliente, porque condiciona cómo se gestiona el riesgo de una cartera.
Hay tres ideas que nos quedamos. La primera es la disciplina sobre la Fed: que NYL sea modestamente hawkish frente al mercado, con un tipo neutral en torno al 3,5%, es un recordatorio de que el "techo" de bajadas de tipos puede ser más bajo de lo que descuentan los activos de riesgo. Una cartera que asuma un ciclo de recortes generoso podría llevarse una decepción. La segunda es el aviso de la prima de riesgo de la renta variable: una outperformance esperada de la bolsa sobre los bonos de apenas ~1,5% real anualizado a diez años, con bolsa cara, es el mejor argumento cuantitativo para no descuidar la renta fija de calidad ni dejar que la euforia de la IA descompense la asignación. Encaja con nuestra forma de pensar la gestión del riesgo del flujo de caja: a estos niveles, el bono de calidad recupera su papel en la cartera. La tercera es la insistencia en diversificar y reequilibrar —regional, de divisa y de coberturas de inflación— tras quince años de concentración en activos estadounidenses y en renta variable. Es exactamente la conversación que conviene tener con muchos clientes cuyas carteras se han desplazado, casi sin querer, hacia EE. UU. y hacia la bolsa.
Donde marcamos distancia es en dos puntos. Uno, el satélite de volatilidad macro que NYL propone con "partes iguales de petróleo, oro y bitcoin": en BISSAN no invertimos en criptoactivos en ningún análisis ni estudio, de modo que la parte de bitcoin de esa idea queda descartada por principio. La cobertura de inflación y geopolítica la canalizamos vía oro, materias primas y activos reales, no vía cripto, y el propio documento ofrece argumentos sólidos para esa parte sin necesidad del componente especulativo. Dos, las ideas de mercados privados —lower middle market, private credit, infraestructura— son interesantes como tesis estructural, pero su implementación depende por completo del perfil, la liquidez y la idoneidad de cada cliente; las tratamos caso a caso, nunca como recomendación general.
En conjunto, es uno de los outlooks anuales más completos y honestos que hemos leído para 2026: reconoce la tensión entre valoraciones caras y política de apoyo, no esconde el riesgo de inflación detrás del optimismo, y aterriza cada tesis macro en una decisión de cartera concreta. Para un asesor que quiera entrar en el año con un marco coherente —y con la guardia alta frente al recalentamiento— es una lectura muy recomendable.