Howard Marks abre su memo con una efeméride: exactamente 25 años antes había publicado bubble.com, el primer escrito que le trajo respuesta de sus lectores tras casi diez años escribiendo sin recibir ninguna. Aquel memo, dedicado a la conducta irracional en torno a las acciones tecnológicas, de internet y de comercio electrónico, tuvo dos virtudes: acertó, y acertó rápido. El aniversario le da pie a volver sobre las burbujas, un asunto, dice, "muy de actualidad hoy".

Marks se presenta con una cautela que es, en sí misma, una declaración de método: es inversor de crédito, dejó de analizar acciones hace casi cinco décadas y nunca se adentró en el mundo de la tecnología. Por eso no va a pronunciarse sobre las compañías de moda. Todas sus observaciones, advierte, serán generalidades. La pregunta que le hacen una y otra vez es la que vertebra el texto: ¿hay una burbuja alrededor del S&P 500 y del puñado de valores que lo lideran?

La concentración como dato de partida

El punto de arranque son los números de la concentración, tomados de gráficos de Michael Cembalest, estratega jefe de J.P. Morgan Asset Management. Las siete mayores compañías del índice —los "Siete Magníficos": Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon, Nvidia, Meta y Tesla— representaban el 32-33% de la capitalización total del S&P 500 a finales de octubre. Ese porcentaje es aproximadamente el doble de la cuota de los líderes cinco años antes. Y, antes de la aparición de los Magníficos, la mayor cuota de las siete primeras en los 28 años previos había sido de alrededor del 22%, en 2000, en lo más alto de la burbuja TMT.

A esto suma otro dato de Cembalest: a finales de noviembre, las acciones estadounidenses pesaban más del 70% del índice MSCI World, el porcentaje más alto desde 1970. La conclusión de Marks es doble: las empresas norteamericanas valen mucho frente a las del resto de regiones, y las siete primeras de EE. UU. valen un importe elevado respecto al resto de la bolsa estadounidense. Pero —se pregunta— ¿es eso una burbuja?

Qué es una burbuja (para Marks)

Aquí está el corazón del memo, y es deliberadamente cualitativo. Para Marks, una burbuja o un crash es "más un estado de ánimo que un cálculo cuantitativo". Una burbuja no refleja solo una subida rápida de precios: es una manía temporal caracterizada por exuberancia irracional, adoración de las compañías o activos en cuestión y la creencia de que "no pueden fallar", miedo masivo a quedarse fuera (el FOMO) y, como resultado, la convicción de que "no hay precio demasiado alto".

Esa última frase es la que más le importa. Cuando no eres capaz de imaginar ningún fallo en el argumento y te aterra que tu cuñado o tu competidor posean el activo y tú no, cuesta concluir que exista un precio al que no deberías comprar. Por eso Marks confía más en el diagnóstico psicológico que en los parámetros de valoración: cada vez que oye "no hay precio demasiado alto" —en lugar del más disciplinado "claro que hay un precio demasiado alto, pero todavía no estamos ahí"— lo toma como señal segura de que se está incubando una burbuja.

A ello añade su máxima de las tres etapas del mercado alcista. La primera llega tras una caída, cuando solo unos pocos perspicaces imaginan que pueda haber mejora. En la segunda, la economía y los mercados van bien y la mayoría acepta que la mejora está ocurriendo. En la tercera, tras un periodo de noticias excelentes y beneficios disparados, todos concluyen que las cosas solo pueden ir a mejor para siempre. Lo decisivo no son los hechos económicos, sino cómo los percibe el inversor.

La novedad como combustible

¿Qué permite al inversor liberarse del pensamiento racional, como un cohete que alcanza la velocidad de escape? La respuesta de Marks es simple: la novedad. Las burbujas se asocian invariablemente a algo nuevo, y se apoyan en la frase de siempre: "esta vez es diferente". Repasa la genealogía —los Nifty Fifty de los sesenta, las fabricantes de discos duros en los ochenta, las TMT/internet de finales de los noventa, las hipotecas subprime de 2004-06— y la enlaza con los tulipanes holandeses de los 1630 y la Burbuja de los Mares del Sur de 1720.

El argumento es fino: cuando un sector tiene historia, los historiadores pueden recordar que esos valores nunca cotizaron a más de un x% de prima sobre la media; la historia funciona como amarre. Pero si algo es nuevo y no tiene historia, no hay nada que tempere el entusiasmo. Marks lo ilustra con El traje nuevo del emperador: nadie quiere ser quien diga que el rey va desnudo cuando la ilusión compartida está haciendo ganar dinero a todos.

Su bautismo de fuego: los Nifty Fifty

La parte más personal del memo es también la más instructiva. Marks entró en el departamento de análisis de renta variable del First National City Bank (hoy Citi) en septiembre de 1969. El banco invertía sobre todo en los Nifty Fifty, las mejores y más rápidas compañías de Estados Unidos, consideradas tan buenas que no podía pasarles nada malo y no había precio demasiado alto para sus acciones, "literalmente".

El desenlace es el dato que conviene recordar. Quien compró esos valores el día que él empezó a trabajar y los mantuvo cinco años perdió más del 90% de su dinero, en las mejores empresas de América. El mercado cayó cerca de la mitad en 1973-74 y, sobre todo, aquellas acciones cotizaban a precios que sí eran demasiado altos: en muchos casos sus PER bajaron del rango de 60-90 veces al de 6-9 veces (esa es la forma fácil de perder un 90%). De ahí salieron sus principios rectores: no importa qué compras, sino lo que pagas; no se invierte bien comprando cosas buenas, sino comprando bien; y no hay activo tan bueno que no pueda encarecerse hasta volverse peligroso.

El precio de un futuro brillante

Marks dedica un tramo a la aritmética del PER. Si una empresa fuera a ganar un millón el año que viene y luego cerrara, pagaríamos algo menos de un millón. Pero las acciones se valoran a múltiplos de beneficios porque se asume que seguirán ganando muchos años. El S&P 500 ha cotizado de media a unas 16 veces beneficios en el periodo de posguerra; descontando flujos futuros, un PER de 16 significa pagar más de 20 años de beneficios.

Su lectura de los líderes actuales es matizada, no alarmista. Reconoce que las empresas que lideran hoy el S&P son, en muchos aspectos, mejores que las mejores del pasado: ventajas tecnológicas, escala enorme, cuotas dominantes, márgenes altos y un coste marginal bajísimo porque sus productos se basan en ideas más que en metal. Y subraya que no cotizan a los múltiplos de los Nifty Fifty: Nvidia, quizá la más llamativa, está en un múltiplo de beneficios futuros "en la treintena baja" —el doble de la media de posguerra, pero barato frente a aquel 60-90—. Eso sí, un múltiplo en los 30 implica asumir tres cosas: que Nvidia seguirá en activo décadas, que sus beneficios crecerán durante esas décadas y que no será desbancada por competidores. En una palabra, persistencia.

Y la persistencia, recuerda, no es fácil. Solo la mitad de los Nifty Fifty siguen hoy en el S&P 500 (Xerox, Kodak, Polaroid, Avon, Burroughs, Digital Equipment han desaparecido del índice). Más contundente aún: de las veinte mayores del S&P 500 a comienzos de 2000, solo seis seguían en el top veinte a comienzos de 2024. Y de los Siete Magníficos de hoy, solo Microsoft estaba en aquel top veinte de hace 24 años. "El cambio parece ser más la regla que la persistencia."

Cuando la burbuja contagia al mercado entero

Las grandes burbujas nacen en un grupo pequeño de valores ligados a una innovación, pero a veces se extienden a mercados enteros. En los noventa, la caída de tipos desde el pico antiinflacionista de los ochenta, el regreso del entusiasmo inversor y la investigación académica que mostraba que el S&P nunca había fallado en periodos largos frente a bonos, liquidez e inflación, llevaron la rentabilidad anual del índice por encima del 20% durante la década.

Lo que vino después es la advertencia: el S&P cayó en 2000, 2001 y 2002 —la primera racha de tres años bajistas desde 1939— y acumuló una rentabilidad cero durante más de once años, desde el pico de mediados de 2000 hasta diciembre de 2011. Marks lo enmarca en la "reflexividad" de Soros y en una cita que atribuye a Buffett —y que, confiesa con humor, el propio Buffett le dijo no haber pronunciado nunca—: cuando los inversores olvidan que los beneficios corporativos crecen alrededor del 7% anual, suelen meterse en líos. Si los beneficios crecen al 7% y las acciones se revalorizan al 20% durante un tiempo, tarde o temprano estarán tan caras respecto a sus beneficios que serán arriesgadas.

Otro gráfico de Cembalest refuerza el punto: antes de hace dos años, solo en cuatro ocasiones en la historia del S&P el índice rindió un 20% o más dos años seguidos, y en tres de esas cuatro cayó en el bienio siguiente. Ahora ha ocurrido por quinta vez: el S&P subió 26% en 2023 y 25% en 2024, el mejor bienio desde 1997-98.

La señal del decil más alto

El dato que más debería interesar a quien construye carteras llega al final. Marks describe un gráfico de J.P. Morgan que cruza, para cada mes desde 1988 hasta finales de 2014 (cerca de 324 observaciones mensuales), el PER forward del S&P 500 con la rentabilidad anualizada de los diez años siguientes. Las conclusiones son tres y son nítidas: existe una relación fuerte entre valoración de partida y rentabilidad posterior a diez años —valoraciones más altas conducen consistentemente a rentabilidades más bajas—; el PER de hoy está claramente en el decil más alto de las observaciones; y, en ese periodo de 27 años, quien compró el S&P a un PER en línea con el múltiplo actual de 22 obtuvo siempre rentabilidades a diez años de entre +2% y -2%.

De ahí que un par de grandes bancos proyectaran en noviembre rentabilidades a diez años para el S&P en el rango de un dígito bajo o medio. La rentabilidad de una inversión, recuerda Marks, depende en gran medida del precio pagado, así que el inversor no debería ser indiferente a la valoración actual. Hay un matiz importante: ese "más o menos un 2%" sería tolerable si las acciones se quedaran quietas diez años mientras los beneficios suben y los múltiplos vuelven a la tierra; pero si la corrección del múltiplo se comprime en uno o dos años, el resultado se parecería a las caídas de 1973-74 o 2000-02, y no sería benigno.

La cripto, de pasada

En su lista de señales de alerta —el optimismo desde finales de 2022, la valoración por encima de la media, el entusiasmo por la IA, la presunción implícita de que las siete primeras seguirán triunfando y la posibilidad de que parte de la subida venga de compras automáticas de los inversores indexados sin atender al valor intrínseco— Marks intercala una mención que aquí sí merece recogerse como dato: aunque no esté directamente ligado a las acciones, el precio del bitcoin subió un 465% en los dos últimos años, lo que, dice, "no sugiere un exceso de cautela". Es analizar el síntoma, no recomendar el activo: un termómetro más del clima especulativo.

El veredicto que no es veredicto

Fiel a su honestidad de partida, Marks no sentencia. Frente a las razones para preocuparse, alinea los contraargumentos: el PER del S&P es alto pero no demencial, los Siete Magníficos son compañías increíbles cuyos múltiplos elevados podrían estar justificados, no oye a la gente decir "no hay precio demasiado alto" y los mercados, aunque caros y quizá espumosos, no le parecen una locura.

"No soy inversor de renta variable y desde luego no soy experto en tecnología", cierra. "No puedo hablar con autoridad sobre si estamos en una burbuja. Solo quiero exponer los hechos tal como los veo y sugerir cómo podríais pensar en ellos... igual que hice hace 25 años."

Lectura BISSAN. El valor de este memo no está en una predicción —Marks se cuida mucho de no darla— sino en el marco. La idea de que una burbuja se diagnostica mejor por la psicología ("no hay precio demasiado alto") que por un múltiplo encaja de lleno con nuestra forma de mirar el riesgo: no como volatilidad, sino como la posibilidad de pagar de más por un futuro que se da por descontado. Y el dato del decil más alto —PER ~22 asociado a rentabilidades a diez años de +2% a -2%— no es una orden de venta, pero sí un recordatorio incómodo: el precio de entrada manda sobre la rentabilidad de salida. Para una cartera, eso se traduce en disciplina de valoración y en no confundir compañías excelentes con inversiones excelentes. La persistencia de los líderes —solo Microsoft sobrevive de un top veinte a otro en 24 años— es el argumento más sólido a favor de no concentrarlo todo en lo que hoy parece imbatible.