Hay un coste de invertir en compañías tecnológicas que no aparece en la cuenta de resultados con la nitidez que merece y que, sin embargo, decide buena parte del rendimiento que acaba llegando al accionista: la dilución por compensación en acciones. Cada paquete de restricted stock units (RSU) y cada opción que una empresa entrega a sus empleados es, en el fondo, una transferencia silenciosa de valor desde los accionistas existentes hacia la plantilla. Platform Aeronaut, la firma del analista Thomas Reiner, dedica este informe del 17 de noviembre de 2025 a medir ese coste con precisión y a contar una historia incómoda: tras varios años de creciente disciplina, las mayores compañías del sector están empezando a soltar amarras justo cuando el superciclo de la inteligencia artificial dispara la guerra por el talento.
La tesis central es de bifurcación. Mientras una parte del universo tecnológico —especialmente algunas compañías de menor capitalización— ha empezado a estabilizar sus niveles de dilución, las megacaps van en dirección contraria. Reiner es explícito: "Either way some of the discipline we've seen has started to dissipate as we've moved deeper into the AI supercycle". Algo del repunte es de naturaleza temporal o de calendario, y algo responde a concesiones incrementales —Meta repartiendo paquetes adicionales para fichar ingenieros de IA, por ejemplo—, pero el patrón es claro: los nombres de los que cabría esperar mayor sobriedad por su tamaño y madurez son precisamente los que están empeorando.
Tres maneras de medir la dilución, tres historias distintas
El primer mérito del informe es metodológico. Reiner no se conforma con una cifra única, porque sabe que cada método de medir la dilución captura un momento distinto del ciclo de vida de la compensación en acciones. Construye su métrica total a partir de tres componentes, y entender en qué se diferencian es la clave para no sacar conclusiones precipitadas.
La dilución pasada (trailing dilution) son las acciones emitidas por RSU y opciones divididas entre el total de acciones en circulación. Es esencialmente retrospectiva: dado que la compensación en acciones suele consolidarse (vest) a lo largo de unos cuatro años, esta cifra funciona como una media móvil de decisiones tomadas en el pasado. Sube hoy por concesiones que se aprobaron hace dos o tres ejercicios. Es la fotografía de lo que ya ha ocurrido y se está materializando ahora en el recuento de títulos.
La dilución futura (forward dilution) son las concesiones netas de RSU y opciones —lo concedido menos lo cancelado— divididas entre las acciones en circulación. Aquí cambiamos de marco temporal por completo: esta métrica recoge las decisiones que la dirección está tomando hoy, las concesiones, las reducciones de plantilla y las cancelaciones que impactarán en la dilución de los próximos años. Es la cifra a la que se refieren los equipos directivos cuando declaran cosas del tipo "nuestra tasa de dilución es inferior al 2,5%". Es, en definitiva, la mejor lectura de la disciplina actual de una compañía, porque mide lo que está decidiendo ahora mismo.
La dilución por SBC (stock-based compensation) es el gasto contabilizado por compensación en acciones dividido entre la capitalización bursátil. Reiner es honesto sobre sus limitaciones —"My least favorite method"— porque incorpora la valoración de mercado, que introduce ruido, y porque el propio gasto por SBC no es una métrica perfecta. Aun así, la mantiene como contraste, como comprobación de sentido común dentro de su métrica total. Su gran defecto es que el denominador, la capitalización, se mueve con el mercado y contamina la lectura.
La figura: la dilución vista frente al tamaño y por cohortes
Gráfico (Platform Aeronaut): "Public Market Run-Rate Dilution". Evolución trimestral de la dilución anualizada (eje vertical de 0,0% a 3,5%) desde 4Q19 hasta 3Q25 para cuatro cohortes tecnológicas. Internet (línea superior, azul) es la más diluyente; le siguen Software (rojo) y Large Cap Tech (negro); Non-Tech (amarillo) discurre por la parte baja. La fuente indicada es "Company Filings, Weighted by Enterprise Value", con el detalle de los componentes de cada cohorte (Large Cap Tech: META, GOOGL, AMZN, CRM, ADBE, NVDA, TSLA, NFLX, AAPL, MSFT; entre otras). Marca de agua de PLATFORMAERONAUT.COM.
El gráfico que Platform Aeronaut destaca como su favorito ordena las compañías por cohortes y permite ver con claridad la jerarquía de la dilución. Las cohortes de Internet y de Software diluyen estructuralmente más que las grandes tecnológicas (Large Cap Tech), y todas ellas muy por encima del bloque no tecnológico (Non-Tech), que sirve de suelo de referencia. La lógica de fondo es intuitiva: las compañías más pequeñas del sector tecnológico tienden a diluir más, y lo hacen por razones distintas que conviene no confundir.
Reiner desgrana los motivos. Hay rezagados del crecimiento (post-growth laggards) como TRIP, BOX, BILL o GTM, compañías que crecieron rápido y ahora arrastran estructuras de compensación heredadas. Hay hipercrecimiento a cualquier precio, sin foco en la dilución, en nombres como SNOW y MDB, donde la prioridad ha sido ganar cuota a costa de emitir acciones. Y hay, sencillamente, modelos de negocio peores que los de las Mag 7, con mayor necesidad de plantilla, en compañías como W, PINS o LYFT. Cohortear por tamaño y por capitalización, en lugar de comparar a todos contra todos, es una forma más justa de juzgar a cada empresa contra sus verdaderos pares.
Pero el dato que el propio Reiner subraya es otro y resulta revelador: dentro de las megacaps, conviene fijarse en cuánto más está diluyendo META que NVDA, MSFT o AAPL. Es la confirmación gráfica de la tesis. Las compañías más grandes y rentables del mundo, que deberían poder permitirse ser las más disciplinadas, no lo están siendo todas por igual; hay una dispersión creciente dentro del propio grupo de élite.
Qué está moviendo cada métrica ahora mismo
El informe es valioso porque no se queda en el agregado: explica qué fuerza concreta empuja cada uno de los tres componentes en este trimestre. Y la conclusión es que las tres se mueven por razones muy diferentes, lo que refuerza la advertencia de no leerlas como si fueran intercambiables.
La dilución pasada repunta por Tesla, y más en concreto por el premio concedido a su consejero delegado. No se trata del megapaquete de compensación del que tanto se ha hablado, sino de la emisión a corto plazo de 96 millones de acciones a Elon Musk. Es un acontecimiento puntual, de enorme magnitud, que distorsiona la métrica retrospectiva de toda la cohorte. Quien mire solo la dilución pasada sin entender este componente extraordinario podría concluir, equivocadamente, que el sector entero ha relajado su disciplina de golpe.
La dilución futura repunta por Meta. Los datos son contundentes: en lo que va de 2025, hasta el tercer trimestre, Meta ha emitido 49 millones de RSU netas de cancelaciones, frente a 38 millones netas en todo el ejercicio fiscal 2024. La explicación de Reiner es lapidaria: "AI engineers are expensive". Aquí no hay distorsión técnica ni acontecimiento puntual: es una decisión deliberada y sostenida de la dirección de pagar lo que haga falta, en acciones, para asegurarse el talento de inteligencia artificial. Y como es dilución futura, anticipa lo que veremos consolidarse en los próximos años.
La dilución por SBC, en cambio, está bajando, pero por un motivo que Reiner se apresura a relativizar: la expansión del precio de mercado. Como el denominador de esa métrica es la capitalización, un mercado al alza hace que la cifra mejore aunque nada haya cambiado en la política de compensación de las empresas. El propio analista lanza la advertencia decisiva: si el mercado corrigiera un 10%, esta métrica se dispararía de inmediato, porque combina el gasto pasado por SBC con la capitalización actual. Es la prueba de por qué Reiner la considera su método menos favorito y por qué la usa solo como subcomponente, nunca como medida principal.
Líderes, rezagados y cambios en el ranking
El informe se completa con un leaderboard de dilución por compañía y cohorte, donde Platform Aeronaut destaca en rojo a las empresas que diluyen notablemente más que sus pares. La lectura es directa: los nombres de los grupos superiores lo están haciendo razonablemente bien en igualdad de condiciones, y los de la mitad inferior, bastante mal. El movimiento más llamativo en la cabeza es que NFLX ha arrebatado el primer puesto a BKNG.
Los cambios interanuales son los que mejor ilustran la tesis de fondo. Desde el tercer trimestre de 2024 se han producido movimientos drásticos: HOOD se ha catapultado hasta el cuarto puesto desde la mitad de la tabla, mientras que META se ha desplomado desde una posición intermedia hasta situarse entre las peores de todo el sector tecnológico. Es la traducción, nombre a nombre, de lo que el gráfico agregado ya insinuaba: la disciplina no se está perdiendo de forma uniforme, sino concentrada en unos pocos nombres muy visibles que, por su tamaño, marcan la percepción del conjunto.
El propio informe advierte de que las opiniones son del autor (Altimeter Capital Management) y no constituyen una recomendación de inversión.
La lectura de Maya
Este informe es un recordatorio de algo que en la gestión patrimonial conviene no perder de vista nunca: el rendimiento que llega al accionista no es el que crea la empresa, sino el que sobrevive después de repartir parte del pastel entre la plantilla. La dilución es un coste real, recurrente y, a menudo, infravalorado precisamente porque no golpea la cuenta de resultados con la brutalidad de una caída de ventas. Es un goteo. Y los goteos, capitalizados a lo largo de los años, drenan rentabilidad de forma silenciosa.
Lo más útil del trabajo de Reiner, desde nuestra óptica, no es ningún dato concreto sobre Meta o Tesla, sino la disciplina metodológica de separar tres formas de medir lo mismo. Es una lección transferible a cualquier análisis serio: una métrica única, descontextualizada, casi siempre miente por omisión. La dilución pasada mira hacia atrás y puede estar contaminada por un acontecimiento extraordinario —el paquete a Musk—; la dilución futura mira hacia adelante y revela la intención real de la dirección —Meta pagando lo que sea por ingenieros de IA—; y la métrica sobre capitalización es rehén del estado de ánimo del mercado. Quedarse con la que más conviene a la narrativa que uno quiere contar es la forma más común de autoengaño en el análisis financiero. El inversor que entiende esta distinción está mucho mejor armado que el que repite un titular con un solo número.
Hay aquí, además, una advertencia de ciclo que va más allá de la tecnología. Cuando Reiner señala que la métrica de SBC sobre capitalización se dispararía con una corrección del 10%, está diciendo algo que conecta directamente con nuestra forma de gestionar el riesgo: buena parte de la aparente buena salud actual descansa sobre valoraciones elevadas. Los mercados al alza maquillan costes que no han desaparecido, solo se han hecho ópticamente más pequeños. Cuando la marea baja, esos costes reaparecen con toda su magnitud, y lo hacen justo en el peor momento, cuando las cotizaciones ya están cayendo. Es la asimetría que más nos preocupa: lo que parece barato en términos de dilución cuando todo sube puede revelarse caro cuando todo corrige.
La bifurcación que describe el informe encaja también con una intuición que defendemos desde hace tiempo: el tamaño no garantiza prudencia. Que las megacaps más rentables del planeta estén entre las que peor se comportan en disciplina de compensación, mientras parte de las compañías pequeñas se estabiliza, desmiente la idea cómoda de que las grandes son siempre la opción conservadora. El superciclo de la IA está imponiendo su propia lógica: quien quiere el talento, paga, y lo paga en acciones de sus propios accionistas. Para el inversor que mira a largo plazo, no se trata de huir de la tecnología, sino de exigir a cada compañía que el crecimiento que promete sobreviva a la dilución que practica. Esa es, al final, la única rentabilidad que termina en la cartera.