Llevo un tiempo dándole vueltas a una pregunta que, en el fondo, está debajo de casi todo el boom del crédito privado: ¿de verdad sabemos cuánto vale lo que tenemos en cartera? PIMCO publica un análisis de Lotfi Karoui (dentro de su serie The Credit Market Lens) que aterriza esa pregunta sobre las BDCs —las business development companies, esos vehículos que prestan a empresas pequeñas y medianas no cotizadas de Estados Unidos— y la respuesta que se intuye es incómoda. De hecho, lo interesante del texto no es que cuente una novedad, sino que pone el dedo en una grieta que muchos prefieren no mirar.
Dos mercados mirando la misma empresa, y discrepando
El punto de partida es sencillo de enunciar y difícil de digerir. Desde principios de marzo, el sentimiento hacia las BDCs ha mejorado. Tanto los bonos de estas compañías como sus acciones cotizadas se han recuperado a la vez. Y, sin embargo, la historia que cuentan el bono y la acción no es la misma.
Por el lado del crédito, los diferenciales de los bonos de BDCs se han estabilizado y han batido al índice general de investment grade (IG). Karoui lo lee como que los inversores de crédito se sienten cada vez más cómodos con el riesgo a la baja. Por el lado de la renta variable, en cambio, el precio de las acciones sigue reflejando dudas sobre los valores liquidativos (NAV) declarados. Es decir: el inversor en bonos parece haber hecho las paces con el riesgo, mientras el inversor en acciones todavía desconfía de los números que le enseñan.
La Figura 1 del informe captura esa divergencia con elegancia. Vemos dos series moviéndose juntas pero contando cosas distintas.
El truco del gráfico está en ese price-to-book invertido: cuando la línea azul sube en la imagen, en realidad el precio sobre valor en libros está cayendo, o sea, la acción cotiza con más descuento sobre el NAV. Así pues, el mensaje visual de que "ambas suben juntas" esconde un matiz: el crédito se recupera de forma limpia, mientras la equity se recupera arrastrando todavía un descuento sobre su valor contable. Las narrativas, como dice el propio Karoui, difieren.
El problema no es el precio, es la confianza en el dato
¿Y de dónde nace esa desconfianza de la renta variable? Aquí está, para mí, el corazón del análisis. El debate por el lado de la acción gira en torno a la credibilidad del NAV. Sin un mejor descubrimiento de precios, el escepticismo tiende a perpetuarse.
Karoui aporta el dato que convierte la sospecha en evidencia: para préstamos que aparecen en varias BDCs a la vez, la diferencia entre el gestor más optimista y el más conservador a la hora de valorarlos supera los cinco puntos porcentuales. Pensemos en lo que eso significa. Es el mismo préstamo, al mismo deudor, en la misma fecha, y unos lo marcan cinco puntos por encima de otros. No estamos hablando de visiones distintas sobre el futuro de una empresa: estamos hablando de cuánto vale hoy un activo idéntico. Esa dispersión, lejos de tranquilizar, señala incertidumbre sobre los valores reales y dificulta que el NAV declarado sirva de ancla —lo que erosiona la confianza en la sostenibilidad de los dividendos y en la capacidad de generar beneficios.
Y aquí es donde el texto hace algo que me gusta: en lugar de quedarse en la denuncia, busca un espejo histórico.
Un espejo: lo que pasó con el ladrillo
El informe recurre al inmobiliario estadounidense como paralelismo. Tras la subida rápida de tipos de 2022-2023, los vehículos privados de real estate se separaron con fuerza de los REITs cotizados. Los mercados públicos repreciaron antes y de forma más agresiva, y los dos mundos —el público y el privado— acabaron convergiendo a mitad de camino hacia el punto de partida.
La moraleja no es que la acción tenga razón de inmediato. Es algo más sutil y más útil: cuando las valoraciones son opacas y van con retraso, el mercado público tiende a aplicar un descuento grande —y a menudo persistente— hasta que llega la claridad. Los REITs cotizados lo sufrieron entre el primer trimestre de 2022 y el tercero de 2023, y solo hacia mediados de 2024 ambos índices volvieron a juntarse. Si esa misma lógica se traslada hoy a las BDCs, la acción no estaría "equivocada" por cotizar con descuento: estaría haciendo lo que suele hacer el mercado público cuando no se fía de los números privados. Esperar.
En crédito, sin embargo, la historia es distinta. Los mercados de bonos suelen anticipar antes, exigiendo compensación frente al riesgo de deterioro de la calidad de los activos. Buena parte de ese ajuste ya ha ocurrido: muchos bonos de BDCs cotizan a niveles de diferencial no muy lejanos al índice de bonos BB, el escalón de mayor calidad dentro del high yield. Para que los diferenciales se ampliaran mucho más, haría falta un shock más agudo —el más plausible vendría de una reevaluación del riesgo de liquidez de balance, sobretodo entre las BDCs no cotizadas—. De momento, ese riesgo parece contenido, apoyado en barreras estructurales: límites a los reembolsos, acceso a líneas bancarias, activos líquidos en cartera y los pagos de principal de los préstamos que van venciendo.
High yield: impagos sí, pero por la puerta de atrás
La segunda mitad del informe cambia de tercio hacia los impagos en el high yield estadounidense, y la conclusión es casi tranquilizadora por la forma, no por el fondo.
Hace casi 17 años que los inversores no viven un verdadero ciclo de impagos —ese repunte abrupto que lleva la tasa de default de los últimos doce meses a los dos dígitos—. Desde la crisis financiera global, los impagos han seguido un patrón de arranques y frenazos, con dos jorobas cortas: el episodio de 2014-2015 ligado a la revolución del shale (concentrado en petróleo y gas) y el shock del COVID. Desde que tocaron suelo a finales de 2021, la tasa de impago en el high yield en dólares se ha movido en un rango estrecho alrededor de su mediana histórica de largo plazo, el 4%.
¿Significa eso que no hay impagos? No. En los tres primeros meses de 2026 hubo 20 impagos a nivel de emisor en el high yield en dólares, según Moody's, una cifra en línea con los primeros trimestres de los tres años anteriores. Lo verdaderamente revelador es el cómo: los canjes de deuda en dificultades (distressed exchanges) siguen siendo la mayoría de los eventos de impago —11 de los 20 en lo que va de año—, un patrón que se repite desde hace aproximadamente una década.
Conviene entender qué es esto, porque marca la diferencia. Un distressed exchange es una reestructuración fuera de los tribunales en la que el emisor ofrece a sus acreedores nuevos títulos o condiciones peores que las pactadas —una extensión de vencimiento, una rebaja del cupón, una quita de principal— para evitar un impago de pago y un Chapter 11. Es decir: en vez de una quiebra desordenada, una negociación. Las empresas lo prefieren porque tiene menos fricciones que el concurso: se ejecuta más rápido, con menos disrupción operativa y menos riesgo reputacional, lo que ayuda a retener empleados y a preservar valor. Y para el inversor, estas dinámicas suelen traducirse en recuperaciones más altas que en las reestructuraciones judiciales, aunque el resultado final dependa siempre de la estructura de capital del emisor, del colateral y de la profundidad del deterioro del negocio.
Y esto qué significa para tu patrimonio
Hasta aquí PIMCO. Permíteme bajarlo a tierra, que es donde a nosotros nos toca pensar.
El crédito privado se ha vendido estos años, en parte, como un activo "más estable" que su primo cotizado. Y aquí está la trampa que este informe ilumina sin necesidad de levantar la voz: esa estabilidad aparente no siempre es menor riesgo, a veces es simplemente menor frecuencia de marcado. Cuando un mismo préstamo se valora con cinco puntos de diferencia según quién lo tenga en cartera, la suavidad del NAV no es una virtud del activo, es una característica de cómo se contabiliza. La volatilidad que no ves en el papel no ha desaparecido; está esperando a que llegue la claridad, como pasó con los REITs.
¿Quiere esto decir que el crédito privado sea un mal sitio? En absoluto. El propio Karoui describe unas barreras estructurales razonables y un mercado de impagos que, de momento, se gestiona de forma ordenada. Mi lectura es más serena: el crédito privado tiene su sitio en una cartera bien diseñada, pero hay que tratarlo por lo que es. Riesgo y volatilidad no son lo mismo —es una vieja tesis nuestra—, y aquí ocurre justo lo contrario de lo habitual: un activo que parece tener poca volatilidad puede esconder un riesgo de valoración que solo se materializa cuando alguien tiene que vender de verdad. Por eso importa tanto la liquidez, los límites de reembolso y, sobretodo, no confundir el NAV que te enseñan con el precio al que podrías salir.
De hecho, que la equity cotizada de las BDCs siga con descuento mientras el bono se recupera me parece el detalle más honesto de todo el cuadro: el mercado que cotiza cada segundo está diciendo, a su manera, que todavía no se cree del todo los números privados. No siempre acierta el mercado público con el timing. Pero cuando duda de un dato opaco, conviene escuchar por qué. El tiempo dirá si esta vez también acaban convergiendo hacia el medio.