Durante más de cien años, General Electric fue la imagen misma del conglomerado triunfante. Nacida en 1892 de la fusión de las empresas de Thomas Edison, llegó a dominar la energía, la aviación, los materiales y la sanidad, y bajo Jack Welch —coronado «Manager del Siglo» por Fortune— se metió además en los servicios financieros y, vía RCA, en el entretenimiento con la NBC. Era la tienda donde se compraba de todo: electrodomésticos, motores a reacción, equipos médicos, comedias de televisión e hipotecas. La serie 30 Rock lo parodió con cariño en el personaje de Jack Donaghy, «vicepresidente de televisión de la Costa Este y programación de hornos microondas».
Y, sin embargo, durante décadas el mercado castigó esa ambición. Es la paradoja sobre la que pivota este informe de Research Affiliates, firmado por Noah Beck y Que Nguyen: la regla histórica decía que un conglomerado vale menos que la suma de sus partes. Hoy, con Alphabet, Amazon, Apple y Microsoft, ocurre exactamente lo contrario. El descuento se ha convertido en prima.
La vieja regla: el descuento de diversificación
La intuición del inversor tradicional era sencilla. Cuando una empresa madura agota su mercado natural, la única dirección de crecimiento suele ser alejarse de su negocio central hacia actividades tangenciales o incluso ajenas. Y esa dispersión rara vez se premiaba. La investigación académica acuñó el término «descuento de diversificación»: el valor de mercado de un conglomerado es típicamente inferior al implícito de sus líneas de negocio por separado.
Dos estudios fundacionales fijaron la cifra. Lang y Stulz (1994) demostraron que las empresas diversificadas tienen ratios de Q de Tobin más bajos que sus competidoras más enfocadas, señal de que el mercado penaliza la complejidad y la asignación interna de capital potencialmente ineficiente. Berger y Ofek (1995) lo cuantificaron: las empresas diversificadas valían entre un 13% y un 15% menos que la suma de sus partes, por culpa de distorsiones en la inversión, problemas de agencia y la subvención cruzada de los segmentos más débiles.
La literatura posterior matizó el hallazgo —parte del descuento podría ser endogeneidad (Campa y Kedia, 2002: son las empresas con el negocio central en declive las que tienden a diversificar) o un artefacto de cómo se miden los segmentos (Villalonga, 2004)—, pero el patrón de fondo aguantó. La construcción de imperios por parte de directivos, la mala asignación en los mercados internos de capital y la opacidad seguían pesando. Durante el siglo XX, conglomerar restaba valor.
Los nuevos conglomerados: medir cuánto se han diversificado
Los autores empiezan por verificar que las cuatro grandes tecnológicas son, en efecto, conglomerados de pleno derecho. Amazon es el ejemplo de manual: nacida como librería online, dominó el comercio electrónico y se expandió a la nube, Prime Video, música, juegos, tabletas y televisores Fire, los altavoces Echo con Alexa, las cámaras Ring, además de publicidad, pagos, préstamos, logística, farmacia y telesalud; compró MGM en 2022 y hoy lanza satélites de banda ancha y desarrolla pequeños reactores nucleares modulares para alimentar sus centros de datos. Alphabet, Apple y Microsoft han recorrido caminos análogos desde la búsqueda, el ordenador personal y los sistemas operativos. Juntas suman alrededor del 20% del mercado estadounidense de gran capitalización.
Para medir la diversificación, el informe usa el «número efectivo de segmentos» (el inverso del índice de Herfindahl de los pesos por línea de negocio: cuanto más repartidos los ingresos, mayor el número efectivo). El crecimiento de la década es notable. Amazon, por ejemplo, triplicó los ingresos de su negocio central —las tiendas online— pero su negocio de servicios a vendedores terceros pasó de 16.000 a 156.000 millones de dólares, casi diez veces más; AWS saltó de 8.000 a 108.000 millones y las suscripciones de 4.000 a 44.000 millones. Los servicios de Apple (App Store, Apple Pay, Apple TV, Apple Music, iCloud) se multiplicaron por más de cinco, de 20.000 a 109.000 millones; el YouTube de Alphabet, de 6.000 a 36.000 millones.
Figura 1. Número efectivo de segmentos por compañía, 2015-2024 — Fuente: Research Affiliates.
La imagen confirma el relato. Microsoft arrancaba ya como el conglomerado más diversificado de la muestra en 2015 (en torno a 2,7 segmentos efectivos), mientras los demás iban por detrás. Una década después se han invertido las posiciones: Amazon es el nuevo líder, con la línea más alta y cercana a 3,5 segmentos efectivos en 2024, y Alphabet, Apple y Microsoft convergen alrededor de 3,0, prácticamente igualados. La media del grupo sube de forma sostenida hasta rozar también el 3,0. Son, sin discusión, conglomerados.
La prueba de las partes: capitalizaciones sintéticas
Aquí está la parte ingeniosa del trabajo. Si troceamos cada gigante en sus líneas de negocio, ¿cuánto valdría cada pieza por separado? Los autores clasifican cada segmento según el estándar sectorial de Bloomberg (BICS) e identifican las empresas estadounidenses puras de ese mismo sector —las que clasifican al menos el 90% de sus ventas en esa categoría—. El AWS de Amazon, por ejemplo, compite con Twilio, Rackspace y Dropbox; sus tiendas online, con eBay, Coupang y Etsy; su negocio de alimentación, con Kroger, Albertsons y Sprouts.
Para cada segmento se fusionan todos esos competidores de segmento único en una sola empresa hipotética y se calcula su ratio precio/ventas (P/S) dividiendo la capitalización conjunta entre las ventas anuales totales. Ese P/S de referencia, aplicado a las ventas de la línea correspondiente del gigante, da lo que el informe llama «capitalización sintética» de ese segmento. El ejemplo que dan es claro: YouTube generó 36.000 millones en publicidad en 2024 (cerca del 10% de los ingresos de Alphabet); con el P/S medio de sus competidores de publicidad online (5,8), valdría unos 209.000 millones como empresa independiente.
Figura 2. Ratios P/S por segmento frente a competidores de segmento único — Fuente: Research Affiliates.
La figura muestra, para cada conglomerado, el P/S medio de los competidores puros de cada una de sus líneas de negocio (barras azules) y, en verde, el P/S real de la compañía completa. En el panel de Amazon aparecen sus segmentos —Online Stores, Third-Party Seller Services, Amazon Web Services (AWS), Advertising Services, Subscription Services, Grocery Stores— y la barra verde «Amazon P/S» queda en una zona intermedia (en torno a 4), por debajo de los múltiplos más altos de algunos de sus segmentos como AWS o publicidad. En el de Apple destacan los segmentos de iPhone y Apple Services; en Alphabet, la publicidad de YouTube y Google; en Microsoft, sus líneas de software y nube. La comparación es deliberadamente «manzanas con manzanas»: salvo la alimentación de Amazon, son tecnológicas comparadas con tecnológicas.
El veredicto: una prima del 70%
Sumando las capitalizaciones sintéticas de todas las líneas de un gigante se obtiene cuánto valdría el conjunto si cotizase como la suma de sus partes. Comparándolo con su capitalización real aparece la prima o el descuento.
Figura 3. Capitalizaciones sintéticas por línea de negocio y exceso sobre la suma de las partes — Fuente: Research Affiliates.
Los gráficos circulares descomponen la capitalización de mercado real de cada empresa en las capitalizaciones sintéticas de sus segmentos (las porciones de color, etiquetadas en miles de millones de dólares) más una porción blanca rotulada «Remaining Market Cap»: ese hueco blanco es la prima de diversificación, el valor que el mercado paga por encima de la suma de las piezas. En Amazon, sobre un total de 2,56 billones, el «Remaining Market Cap» es de 590.000 millones, con AWS (618.000 millones), las tiendas online (467.000 millones) y los servicios a vendedores terceros (326.000 millones) como mayores segmentos. En Apple, sobre 3,65 billones, el hueco blanco se dispara hasta 1.651.000 millones, con el iPhone (1.288.000 millones) y los Apple Services (577.000 millones) como piezas dominantes. En las cuatro empresas la porción blanca es considerable: ninguna cotiza ya con descuento.
La tabla resumen pone cifras exactas a lo que las porciones blancas insinúan, y es la pieza más contundente del informe.
Figura 4. La prima de diversificación de cada gigante, en billones de dólares y en porcentaje — Fuente: Research Affiliates.
La lectura, fila por fila, es la siguiente. Amazon tiene una capitalización sintética de 1,97 billones frente a una real de 2,56: una prima de 0,59 billones, el +30%, la más baja del grupo. Apple, 1,99 sintéticos frente a 3,65 reales: 1,65 billones de prima, +83%. Alphabet es el extremo: 1,92 sintéticos frente a 3,96 reales, 2,04 billones de exceso, una prima del +106% (más del doble de lo que valdrían sus partes). Microsoft, 2,12 frente a 3,46: 1,34 billones, +63%. En conjunto, las cuatro suman 8,01 billones de capitalización sintética y cotizan a 13,63 billones: una prima total de 5,62 billones de dólares, el 70% de media. Donde antes había un descuento del 13%-15%, hoy hay una prima del 70%.
¿Solo otra historia de «lo tecnológico está caro»?
La objeción evidente es que las tecnológicas cotizan caras en general, así que esto no sería más que el reflejo de un mercado tensionado. Los autores la desactivan: su comparación es homogénea, tecnológica contra tecnológica. Los competidores de referencia son Uber y DoorDash en servicios de internet, SanDisk y Dropbox en la nube, Spotify en streaming, Salesforce y Palantir en software. Es decir, aunque el mercado estadounidense esté caro y el sector tecnológico cargue una prima adicional encima, lo que mide este trabajo es una prima extra sobre todo eso: el sobreprecio de comprar los negocios tecnológicos dentro del envoltorio del conglomerado.
¿Qué la explica entonces? El informe baraja varias hipótesis sin cerrarse en ninguna. La primera son las sinergias: a diferencia de GE —cuya división sanitaria poco aportaba a la de aviación—, las líneas de los gigantes actuales se fertilizan entre sí (los datos de las cuentas de Google afinan los anuncios de YouTube; el iPhone canaliza usuarios hacia Apple Pay y Apple Music). Pero los autores recuerdan que su descomposición ya recoge esos ingresos cruzados; lo único que faltaría son los ahorros de coste, y ahí hacen un cálculo demoledor: aunque se dobles las hipótesis de P/S de esos negocios como ajuste generoso por sinergias, seguiría sin explicarse la prima de 2,0 billones de Alphabet ni la de 1,6 billones de Apple.
Las otras candidatas son la apuesta por la inteligencia artificial —el mercado podría estar poniendo 5,6 billones a que estos cuatro ganen la carrera de la IA frente a especialistas y recién llegados— y un voto de confianza a sus líderes, con consejeros delegados-celebridad percibidos como gestores de cartera con olfato para comprar ganadores; poseer una de estas acciones se parecería a poseer un fondo cotizado. Pero, advierten los autores, una prima del 70% sería excesiva incluso para los servicios de los gestores más legendarios.
La pregunta del billón de dólares
El informe no anuncia una corrección inminente —explícitamente declina predecir movimientos de precio a corto plazo—, pero sí deja la mirada larga sobre la mesa. Históricamente los conglomerados cotizaron con un ligero descuento; hoy con una prima muy grande. La reversión a la media no es inevitable, dicen, pero tampoco debería sorprender a nadie.
El destino de GE sirve de aviso. Entrado el siglo XXI, su brazo financiero GE Capital funcionaba como un banco sin la supervisión de uno y llegó a generar la mitad de los beneficios, apilando riesgo sobre riesgo en inmobiliario comercial, subprime y seguros justo antes de la crisis financiera. En 2018, tras más de un siglo, GE salió del Dow Jones; en 2024, lo que quedaba del imperio de Edison se troceó en tres compañías. Y, citando a Arnott y Wu (2012), los autores recuerdan que «los líderes tienen una diana en la espalda»: acosados por competidores y gobiernos, su crecimiento tiende a quedarse atrás hasta que una jauría implacable de recién llegados los adelanta.
La pregunta del billón de dólares, concluyen, es si la competencia podrá alcanzarlos. La respuesta de la historia es inequívoca: siempre lo hace. Aunque, admiten con honestidad, quizá estos sean diferentes y mantengan su dominio, siendo todo en todas partes al mismo tiempo.
Lectura desde Maya Corp
Lo que hace valioso este trabajo no es predecir un desplome —no lo hace— sino dar una métrica limpia a una intuición que muchos tienen pero pocos cuantifican: que en estas cuatro empresas conviven negocios estupendos con un sobreprecio difícil de justificar pieza a pieza. La prima del 70% no equivale a «venda», pero sí obliga a una pregunta incómoda para quien tenga estas posiciones por la vía pasiva: cuando el índice está concentrado en cuatro nombres que cargan colectivamente 5,62 billones por encima de la suma de sus partes, no se está comprando «el mercado», se está comprando una apuesta muy concreta sobre sinergias, liderazgo e IA. Las primas extremas suelen anteceder a rentabilidades futuras modestas. Conviene saber qué se posee y por qué, antes de que la competencia, como recuerda el informe, vuelva a alcanzar a los de cabeza.