Hay informes que se leen como un análisis de coyuntura y otros que aspiran a reescribir el mapa mental con el que entendemos un mercado entero. El que firman Chris Brightman y Alex Pickard para Research Affiliates —la firma fundada por Rob Arnott, conocida por su cruzada contra la indexación ciega y a favor de la inversión por fundamentales— pertenece a la segunda categoría. Su pregunta de partida es una paradoja genuina: en los últimos setenta años, los beneficios empresariales y las valoraciones bursátiles estadounidenses se han disparado, mientras que la inversión neta que en su día propulsó el crecimiento ha caído a menos de la mitad. ¿Cómo puede prosperar tanto el capital cuando la economía invierte cada vez menos en sí misma? La respuesta que proponen, adaptada de un trabajo más extenso publicado en SSRN, tiene un nombre: la financialización de la economía.
Una identidad contable como punto de partida
La fuerza —y también el riesgo retórico— del argumento es que no arranca de una opinión, sino de una identidad contable. Brightman y Pickard recurren a la ecuación de beneficios de Kalecki-Levy, formulada por el economista polaco Michał Kalecki en 1942 y desarrollada después por la escuela de Jerome Levy. La identidad dice, en su forma agregada, que el beneficio neto de las empresas es igual a la inversión doméstica neta, más el déficit público, menos el ahorro de los hogares y menos el ahorro del exterior. Como toda identidad, es cierta por construcción: no es una hipótesis que se pueda refutar, sino una ecuación que siempre cuadra.
De ahí extraen su lectura: un déficit público es, en términos contables, ahorro negativo. Cuando el Estado gasta más de lo que ingresa vía impuestos, inyecta renta en el sector privado. El Tesoro emite deuda que los más ricos compran —cambiando simplemente efectivo por bonos—, y con esos fondos financia transferencias, sobre todo Seguridad Social y Medicare, hacia los hogares de menor renta, que gastan casi todo lo que reciben. Ese gasto se convierte en ingreso para las empresas y, como no conlleva un aumento equivalente de costes de producción, la mayor parte cae directamente a la cuenta de resultados. El déficit, en este relato, es una máquina silenciosa de fabricar beneficios.
El matiz que los autores subrayan es el del contexto económico. Un déficit cíclico durante una recesión moviliza recursos ociosos y tiene sentido. Pero Estados Unidos, dicen, lleva medio siglo incurriendo en déficits crónicos y crecientes incluso con la economía cerca del pleno empleo. Cuando los recursos reales ya están casi todos desplegados, esa renta financiera adicional no genera nueva inversión productiva: se queda como beneficio. Y ahí empieza el problema.
El experimento natural de los noventa
La objeción inmediata es que la correlación entre déficit y beneficios, mirada trimestre a trimestre, es engañosa. Y los propios autores lo reconocen: en las recesiones los beneficios caen justo cuando los déficits suben, lo que produce una relación cíclica negativa que enmascara el vínculo estructural de fondo. Para aislar la relación de largo plazo apelan a un "experimento natural" elegante: los breves superávits presupuestarios de finales de los noventa. Durante aquel periodo en que el déficit se redujo e incluso se tornó superávit, los beneficios corporativos también cayeron. Y en cuanto la recesión de 2001 devolvió el déficit, los beneficios reanudaron de inmediato su ascenso. Esa coincidencia, combinada con el marco teórico de Kalecki-Levy y con sus propios resultados econométricos, les permite afirmar lo que es quizá la frase más cargada del informe: encuentran una relación de largo plazo "estadísticamente significativa y casi de uno a uno" entre déficit fiscal y beneficios corporativos.
Figura 1. Tendencia estructural de los déficits fiscales y los beneficios corporativos en EE. UU. — Fuente: BEA NIPA Table 5.1 (Government Saving, déficit fiscal) y Table 1.12 (beneficios corporativos); Research Affiliates.
El gráfico es el corazón empírico de la primera mitad del trabajo: a simple vista, déficit y beneficios parecen oponerse en cada recesión, pero la mirada larga revela que ambas series suben juntas a lo largo de las décadas. Es un buen ejemplo de cómo una correlación de corto plazo puede ocultar —o incluso invertir— la relación estructural que de verdad importa.
De los beneficios a las valoraciones
Aquí el informe da su segundo salto, el más original y también el más discutible. Una cosa es que los déficits inflen los beneficios; otra distinta es que esos beneficios inflen las valoraciones. El puente que tienden los autores es la mecánica de los flujos pasivos. El argumento es el siguiente: como las empresas generan más beneficio del que encuentran oportunidades rentables de reinvertir, lo distribuyen al accionista mediante dividendos y recompras. Ese dinero, que acaba en manos de hogares acomodados, fluye hacia los fondos indexados. Y estos, obligados por mandato a permanecer plenamente invertidos, compran acciones en proporción a su capitalización bursátil, indiferentes a la valoración. Compran caro y barato por igual, simplemente porque entra dinero. El resultado es que el precio sube sin que cambie ningún fundamental.
Para sostener esta parte recurren a la "hipótesis de mercados inelásticos" de Gabaix y Koijen (2021), cuyo modelo estructural estima que cada dólar de entrada eleva el valor de mercado en torno a cinco dólares —un multiplicador que, de ser cierto, convierte los flujos en un factor de precios mucho más potente que los fundamentales—. A ello suman el efecto de décadas de caída de los tipos de interés reales, que mecánicamente aumentan el valor presente de los beneficios futuros. Conviene aquí un punto de cautela del lector: Research Affiliates lleva años advirtiendo contra el dominio de la gestión pasiva —Brightman firma con Campbell Harvey otro trabajo titulado precisamente "Passive Aggressive"—, de modo que esta parte del argumento encaja a la perfección con lo que la casa defiende comercialmente. La tesis es seria y está bien fundamentada, pero el lector debe tener presente que la firma barre, en parte, para casa.
El vaciado del ahorro nacional
La tercera pata del informe es histórica, y aquí los datos son contundentes. En los años cincuenta y sesenta, recuerdan los autores, la inversión doméstica neta —financiada íntegramente por el ahorro nacional— promediaba el 11% del PIB. Hoy, el ahorro nacional ronda el cero. Los déficits estructurales, sostienen, fueron desplazando progresivamente al ahorro privado hasta vaciarlo.
Figura 2. Descomposición del ahorro nacional estadounidense: déficits crecientes y colapso del ahorro — Fuente: BEA NIPA Table 5.1 (ahorro e inversión por sector); Research Affiliates.
Al colapso del ahorro se le suma, en su relato, la supresión de los tipos reales. Tras el durísimo endurecimiento monetario que cerró la Gran Inflación de los setenta y principios de los ochenta, los tipos iniciaron un descenso prolongado. La entrada de China en la Organización Mundial del Comercio en 2001 y su modelo exportador volcaron enormes superávits comerciales hacia los activos financieros estadounidenses, creando una demanda estructural gigantesca de bonos del Tesoro. Una segunda fase, más deliberada, llegó tras la crisis de 2008, con los tipos oficiales a cero y la expansión cuantitativa. Con un coste del capital tan bajo, el Estado pudo expandir el déficit sin expulsar a la inversión privada. Pero ese dinero barato, paradójicamente, no estimuló la inversión: la competencia global, sobre todo china, reducía los retornos de la producción doméstica, y las empresas prefirieron devolver beneficios al accionista antes que ampliar capacidad.
Beneficios al alza, salarios a la baja
El informe cierra el círculo con una consecuencia distributiva que da peso político a toda la tesis. Si la participación de los beneficios en el PIB sube, la del trabajo necesariamente baja. Los autores documentan cómo, mientras las transferencias sociales crecían diez puntos de PIB, la participación de los salarios en la renta nacional caía desde cerca del 68% a principios de los ochenta hasta el 62% a mediados de los 2020. La renta que dejaron de percibir los trabajadores fue a parar, vía beneficios, a los hogares más ricos, ensanchando la desigualdad. Y como esos hogares apenas gastan en la economía real y reinvierten en activos financieros, el ciclo se retroalimenta: más financialización, más flujos pasivos, más valoraciones infladas.
Figura 3. El desplazamiento de la renta nacional del trabajo al capital — Fuente: BEA NIPA Table 1.12 (descomposición de la renta nacional); Research Affiliates.
Los autores se cuidan de reconocer las explicaciones rivales —el ascenso de las "empresas superestrella" con mayor poder de mercado, la globalización del trabajo, la economía intangible de altos márgenes— pero las subordinan a su marco: esos factores explicarían qué empresas concretas prosperan, mientras que su modelo explica por qué el beneficio agregado crece más rápido que la economía. Es una distinción inteligente, aunque también convenientemente irrefutable.
Un mercado frágil, y una agenda detrás
La conclusión es la que da sentido a todo el ejercicio. Si los beneficios dependen hoy de déficits del orden del 8% del PIB —frente a casi cero en los sesenta— y las valoraciones dependen de flujos pasivos insensibles al precio, entonces el cimiento del mercado estadounidense es mucho más frágil de lo que sugiere su aparente solidez. Una reversión hacia un entorno macroeconómico más sano —menos déficit, más ahorro e inversión neta— podría provocar caídas bruscas tanto en los beneficios como en los múltiplos, y desencadenar una crisis financiera de consecuencias políticamente tóxicas. De ahí su remate, casi fatalista: la opción más "llevadera" quizá sea seguir en la senda actual hasta que una crisis nos imponga la disciplina que no estamos dispuestos a imponernos nosotros mismos.
Es una tesis potente, coherente y bien armada, y merece tomarse en serio como advertencia sobre la dependencia fiscal de los beneficios corporativos. Pero el lector con criterio debe sostener dos ideas a la vez. La primera: que una identidad contable demuestra una relación de equilibrio, no necesariamente una dirección causal —que el déficit "cause" los beneficios es una interpretación, no un teorema—. La segunda: que Research Affiliates es una firma cuyo negocio consiste en convencer al inversor de que la indexación pasiva infla artificialmente las valoraciones y de que la gestión por fundamentales protege mejor. Que su diagnóstico macro desemboque justo en ese mensaje no invalida el análisis, pero obliga a leerlo con la guardia alta. La mejor manera de honrar un buen informe es discutirlo, no comprarlo entero.