Hay una idea que ha calado entre los inversores y que conviene desmontar: que el mercado ha entrado en un "nuevo paradigma" en el que solo las mayores compañías por capitalización pueden batir al índice, y que esa concentración ha venido para quedarse. Richard Bernstein Advisors (RBA) dedica este informe de enero de 2025 a recordar lo contrario: los mercados estrechos son la excepción, no la regla, y apostar a que el liderazgo concentrado se perpetúe es apostar contra la propia mecánica del capitalismo.
2023/24, el mercado más estrecho desde 1998/99
El punto de partida es un dato de amplitud (breadth). En 2023 solo el 30% de los componentes del S&P 500 batió al propio índice, y en 2024 algo menos. Para situarlo: la mediana histórica de la serie 1990-2024 es del 48%. Estamos, por tanto, ante un mercado donde la inmensa mayoría de las acciones se quedó por detrás del índice, arrastrado al alza por un puñado de gigantes.
RBA recuerda que solo ha habido tres episodios de estrechez extrema en los últimos 50 años: el periodo Nifty Fifty de principios de los años 70, la burbuja tecnológica de 1998/99 y el actual 2023/24. Tres en medio siglo. Eso es, literalmente, la excepción.
¿Por qué la norma es lo contrario? Porque la competencia y la innovación son piezas centrales de una economía capitalista sana. La competencia obliga a innovar y a mejorar productos, y reparte las oportunidades de crecimiento entre muchas empresas, no entre cuatro. Un liderazgo extremadamente estrecho, llevado al límite, implicaría una escasez de oportunidades de crecimiento tan severa que solo encajaría en un escenario macro muy malo: una contracción prolongada en la que las compañías recortan empleo e inversión para sobrevivir. RBA cita que Goldman Sachs llegó a calificar el mercado de finales de 2024 como el más estrecho desde la Gran Depresión, y subraya la contradicción: en aquel entonces la estrechez tenía sentido fundamental; hoy, con una economía sana y tras una recesión de beneficios suave en 2022/23, no lo tiene.
Cuando el mercado se ensancha, lo hace de golpe y durante años
La conclusión operativa es la importante: si la estrechez es la excepción, su reversión es cuestión de tiempo. Y cuando los mercados se ensanchan desde niveles tan concentrados, no lo hacen poco a poco, sino de manera brusca y sostenida en el tiempo.
El precedente de 1998/99 lo ilustra bien. Durante el último año de la burbuja tecnológica (31/03/1999 a 31/03/2000), un solo sector batió al mercado: Tecnología, con un espectacular +80,89% frente a un índice agregado del +17,94%. Todo lo demás se quedó muy por detrás, y varios sectores defensivos llegaron a caer (Consumo Básico cerró cerca del -23%).
Lo que vino después es la lección. Tras estallar la burbuja, Tecnología pasó rápidamente a ser el peor sector y no se recuperó ni siquiera cinco años más tarde. Mientras tanto, muchos de los sectores que habían quedado rezagados durante la euforia entregaron rentabilidades positivas significativas. El que estaba diversificado sobrevivió; el que solo tenía Tecnología, no.
Aquí RBA introduce un matiz técnico relevante para el riesgo: cuando el índice se estrecha, su construcción ponderada por capitalización concentra el peso en cada vez menos compañías. El índice, en la práctica, está menos diversificado de lo que parece. Esa concentración en un grupo reducido de valores cíclicos hace al conjunto del mercado más vulnerable a riesgos idiosincráticos de unas pocas empresas, y la volatilidad tiende a dispararse el año siguiente a los mercados muy estrechos.
El inversor, históricamente confiado justo cuando sube el riesgo
El otro hilo del informe es de comportamiento. Lejos de protegerse ante una posible reversión, el inversor da señales de exceso de confianza poco habituales. La encuesta de confianza del consumidor de la Conference Board pregunta si los precios de las acciones estarán más altos dentro de doce meses; las lecturas de finales de 2024 marcaron el mayor nivel de optimismo de toda la historia de la serie.
Y de las palabras a los hechos. RBA recurre a un dato de BofA Securities que sigue desde hace meses: el beta agregado de la cartera de renta variable del inversor minorista. Ya les pareció extraordinario cuando ese beta subió a 1,2; en este informe ha seguido escalando, en paralelo al estrechamiento del mercado, hasta 1,7. Un beta de 1,7 significa, en román paladino, que el inversor medio ha cargado su cartera para amplificar los movimientos del mercado: gana más cuando sube, pero también pierde mucho más cuando cae.
La yuxtaposición es la que inquieta a RBA: confianza en máximos históricos y asunción de riesgo en máximos, frente a una historia que dice que el ensanchamiento de los mercados especulativos viene acompañado de volatilidad. Si 2025 fuera el año en que esa confianza extrema se topa con la volatilidad de un mercado que se normaliza, el inversor apalancado al alza estaría mal preparado.
La lectura BISSAN
El informe de RBA es, en el fondo, una defensa de un principio elemental que en los picos de euforia suena aburrido: la diversificación. Cuando el mercado lo lidera un puñado de nombres —los "Siete Magníficos", la "excepcionalidad estadounidense"—, diversificar parece un lastre, un peso muerto sobre la rentabilidad. Esa es precisamente la trampa. La diversificación no es una apuesta direccional; es una herramienta de control de riesgo que cuesta poco cuando todo sube y vale oro cuando el liderazgo cambia de manos.
Para nosotros encaja de lleno con la forma de trabajar de BISSAN. No gestionamos carteras para acertar qué cuatro valores tirarán del índice el próximo trimestre, sino para que la cartera de cada familia siga cumpliendo su función pase lo que pase con la moda del momento. Eso es exactamente lo que RBA recuerda con datos: la concentración extrema es rara, históricamente se revierte de golpe, y quien estaba diversificado es quien atraviesa la transición sin sustos. No se trata de predecir el día del giro —nadie puede—, sino de no construir la cartera sobre la hipótesis, históricamente falsa, de que la excepción será la regla.
Un apunte editorial: el documento es de enero de 2025 y describe una situación de mercado de ese momento. No es una recomendación de compra ni de venta, ni para RBA ni, por supuesto, para BISSAN. Lo que tiene valor permanente es el principio: cuando todo el mundo abandona la diversificación porque "esta vez es diferente", suele ser justo cuando más falta hace.