Hay una tentación que conozco bien, porqué la he visto repetirse en cada ciclo: cuando una buena empresa cae con fuerza, el inversor de valor enciende las alarmas (las suyas, las del cazador de gangas) y se dispone a comprar. El razonamiento parece de manual. Si una compañía sólida cotizaba a veinte veces beneficios y ahora cotiza a diez, algo bueno debe de haber ahí. Pues bien, Sparkline Capital, la gestora cuantitativa de Kai Wu, acaba de publicar un trabajo —AI Disruption: Moats and Value Traps, mayo de 2026— que se dedica precisamente a desmontar esa tentación. Y lo hace con datos, no con intuiciones de barra de bar.
El contexto es la sangría que está sufriendo el software. Mientras el resto del mercado seguía subiendo, las acciones de software han caído a plomo durante los últimos meses, arrastradas por el miedo a que la inteligencia artificial se coma sus márgenes. La lógica del mercado es brutal en su simplicidad: si el código pasa a costar prácticamente cero gracias a agentes como Claude Code o Codex, ¿qué foso defensivo le queda a una empresa de software? Aparentemente ninguno. Y así, las que fueron niñas mimadas del inversor de crecimiento aparecen ahora en el radar del inversor de valor.
Figura 1. La divergencia del último año: el mercado sube y el software se desploma. Fuente: S&P, Sparkline. Software representado por el ETF IGV. Del 30/4/2025 al 30/4/2026.
La foto de la valoración es igual de elocuente. Históricamente el software se ha pagado caro —y con razón, por sus altos márgenes y su crecimiento—, con una prima media del 32% sobre el mercado en el ratio precio/beneficios estimado. De hecho, esa prima ha sido una constante durante casi dos décadas. Pues bien, ese cuerpo se ha girado por completo: a día de hoy el software cotiza con un descuento cercano al 10% frente al mercado. Compañías como Salesforce, Adobe, Workday o Atlassian cotizan a menos de 13,5 veces beneficios estimados, aproximadamente la mitad del múltiplo del mercado. Sobre el papel, gangas de libro de texto.
Figura 2. De prima a descuento: el software deja de pagarse por encima del mercado por primera vez en años. Fuente: S&P, Sparkline. Del 31/12/2007 al 30/4/2026.
El cementerio de las gangas aparentes
Y aquí es donde conviene pensar despacio. Comprar una empresa expuesta a la disrupción solo porque cotiza barata en múltiplos es una apuesta arriesgada, y la historia está llena de cadáveres ilustres. Sparkline rescata cuatro: Blockbuster, Borders, RadioShack y McClatchy. En su día tuvieron miles de tiendas, decenas de miles de empleados, millones de clientes y miles de millones de ingresos. Hoy no son más que casos de estudio de cómo no adaptarse a Internet, al streaming, al comercio electrónico y a los medios digitales.
Lo interesante es el mecanismo, porqué explica por qué tantos inversores prudentes acabaron atrapados. La clave está en el desfase. Cuando la disrupción aprieta, el precio de la acción se desploma deprisa, casi de un día para otro. Sin embargo, los ingresos tardan años en erosionarse —y en algunos casos incluso siguen subiendo durante un tiempo—. Ese desajuste entre un precio que ya descuenta el desastre y unos fundamentales que aún no lo reflejan crea una ilusión de baratura. La acción «parece» barata porque la comparas con beneficios del pasado que el futuro va a borrar. Es, literalmente, el cebo que atrae al inversor de valor hacia un barco que se hunde.
Figura 3. La anatomía de la trampa de valor: el precio cae primero, los ingresos resisten, y la divergencia simula una ganga. Fuente: S&P, Sparkline. Datos rebasados a 1/1/2002.
¿Y qué tiene esto que ver con una cartera real, hoy, en pleno 2026? Mucho, me temo. Porque Sparkline no se queda en cuatro anécdotas, sino que las convierte en evidencia sistemática. Construyen, con aprendizaje automático sobre un siglo de datos de patentes y sobre el lenguaje de informes, presentaciones de resultados y comentarios de analistas, una clasificación que separa a las industrias «expuestas» a la disrupción de las «aisladas». Y entonces hacen la pregunta del millón: ¿de verdad le va peor al inversor de valor en los periodos de disrupción?
El valor no está muerto, pero lo están disrumpiendo
La respuesta es que sí, y con matices que importan. Desde 2010, el famoso factor valor —comprar lo barato y vender lo caro según los múltiplos clásicos— ha sufrido un castigo prolongado. Tanto, que no han faltado comentaristas proclamando «la muerte del value». Yo nunca he comprado del todo esa sentencia, y el trabajo de Sparkline ofrece una explicación elegante de por qué.
Cuando dividen el universo entre industrias expuestas y aisladas y aplican el factor valor por separado en cada una, el resultado es revelador. En los sectores aislados de la disrupción, el value ha funcionado de maravilla, generando rentabilidad consistente durante treinta años. El problema está en los sectores expuestos: ahí el factor no solo no funciona, sino que opera en sentido contrario. Su tendencia, desgraciadamente, ha sido la de vender a los Amazon de turno (los ganadores de la disrupción, que casi siempre parecen caros) y comprar a los Borders (las trampas, que casi siempre parecen baratas). Desde 2010, las pérdidas del value en sectores expuestos se han comido las ganancias en los aislados. El valor no está muerto, pero lo están disrumpiendo.
Y antes de que alguien piense que esto es una rareza estadística de un caso concreto, conviene decir que Sparkline somete el hallazgo a varias pruebas de robustez: lo repite en un universo global, con el clásico precio/valor contable en lugar del mix de múltiplos, en versión neutral por sectores, y combinándolo con filtros de calidad y de momentum. En todos los casos el resultado aguanta. El value rinde significativamente peor aplicado a empresas en disrupción que a empresas a salvo de ella.
Esto no sería más que una curiosidad académica si la disrupción fuera un fenómeno marginal. No lo es. Según Sparkline, más del 72% de las compañías estadounidenses, que representan el 78% de la capitalización, se enfrentan hoy a algún tipo de disrupción tecnológica —un máximo histórico—. Y los refugios clásicos se están encogiendo: el 68% de la capitalización en las pequeñas compañías estadounidenses está expuesta, el 65% en las acciones de mercados desarrollados fuera de Estados Unidos y el 52% en emergentes. El inversor de valor, así pues, se está quedando sin sitios donde esconderse de la mirada de la disrupción.
Lo que el múltiplo no ve: los fosos intangibles
Llegamos al corazón de la tesis, que es donde el trabajo deja de ser un diagnóstico y pasa a ser una propuesta. Si el múltiplo tradicional falla, ¿qué deberíamos mirar? La respuesta de Sparkline es que muchos de los supervivientes de la disrupción comparten algo que el balance contable no captura: activos intangibles. Marca, capital humano, propiedad intelectual, efectos de red. Pensemos en dos casos que sí sobrevivieron: Walmart, que aguantó el embate de Amazon, y The New York Times, que esquivó la decapitación que sufrió el resto de la prensa a manos de Google, Meta y Craigslist. No ganaron por su tecnología, sino por sus fosos intangibles, que abrazaron la amenaza tecnológica en lugar de negarla.
Hay aquí una idea más profunda que merece la pena rescatar, y es de un paper de David Teece de 1986 sobre los «activos complementarios». Teece argumentaba que muchas veces la empresa que inventa algo no es la que se lleva el beneficio: el botín acaba en manos de quien posee los activos complementarios (la distribución, la red de ventas, el servicio postventa, la marca). EMI inventó el escáner de tomografía y perdió frente a GE, que ya tenía la fuerza comercial para vendérselo a los hospitales. RC Cola fue la primera con la cola enlatada y la light, pero sin la distribución y la marca de Coca-Cola y Pepsi no llegó a ninguna parte. El innovador, en otras palabras, no siempre gana. Y esto, aplicado a la IA de hoy, es una vacuna contra el entusiasmo: la mitología de que la startup ágil siempre devora al gigante perezoso es, empíricamente, más mito que realidad.
Sobre esta base, Sparkline propone su «factor de valor intangible», que incorpora al cálculo de la baratura no solo los activos tangibles sino también la propiedad intelectual, la marca, el capital humano y los efectos de red. ¿Funciona? Según sus datos, desde 1995 el valor intangible ha batido al mercado tanto en sectores aislados como —y esto es lo decisivo— en los expuestos, justo donde el value clásico naufraga. Es decir, ha conseguido evitar el desplome que ha lastrado al value tradicional. La diferencia es intuitiva: el valor intangible da crédito explícito a las empresas por su capacidad de innovar y por los fosos que las protegen, dos cosas que se han vuelto centrales en la economía de la información y que el ratio precio/valor contable, diseñado para fábricas y maquinaria, sencillamente no ve.
La caída del software, leída con esta lente
¿Y qué dice este marco sobre el software apaleado de hoy? Aquí está, para mí, la conclusión más útil para una cartera, y es deliberadamente incómoda para el comprador de gangas. Cuando Sparkline mide el valor intangible de las empresas de software que han caído un 30% o más, la media sale positiva —hay oportunidad real—, pero la distribución tiene una cola izquierda anormalmente larga de trampas de valor: compañías que siguen pareciendo poco atractivas incluso después del desplome, baratas en múltiplos tradicionales pero descartadas por el intangible. El sector, en definitiva, no es una ganga uniforme. Es un caso de enorme dispersión.
Y la dispersión, bien mirada, no es mala noticia. La disrupción separa a ganadores y perdedores con mucha más amplitud de lo habitual, y eso, para quien tenga aunque sea una capacidad modesta de distinguir unos de otros, es terreno fértil. Sparkline lo cuantifica con su categoría de «acciones del susto disruptivo» (las expuestas que han caído un 30% o más): contra lo que dicta el instinto, su rentabilidad mediana posterior fue similar a la del mercado —no están condenadas—, pero con colas mucho más gordas. Un 10% de ellas acaba duplicando su valor en el año siguiente, mientras que un 16% se parte por la mitad. Su rango intercuartílico es 1,8 veces el del mercado general. Hay Blockbusters, sí, pero también New York Times.
Así pues, ¿qué nos llevamos a casa? Creo que tres ideas. La primera, que comprar barato según el múltiplo no es invertir en valor cuando la tecnología está reescribiendo las reglas del juego: es, demasiadas veces, comprar el cebo de una trampa. La segunda, que el foso que importa rara vez está en el balance —está en la marca, en la confianza del cliente, en el capital humano, en los efectos de red—, y que ignorarlo es jugar con una baraja a la que le faltan cartas. Y la tercera, que la caída del software no es una invitación a comprar el sector entero ni un argumento para huir de él, sino una invitación a seleccionar. El propio Sparkline señala que entre el escombro asoman nombres atractivos —cita a Salesforce— cuyo foso nunca fue el código.
No tengo una bola de cristal sobre qué empresas concretas saldrán adelante, y Sparkline tampoco la vende: lo suyo es un marco probabilístico, no una lista de la compra. Pero la lección de fondo encaja como un guante con la forma en que entendemos el riesgo en BISSAN. El riesgo de verdad no es que una acción haya caído mucho; es comprar un negocio cuyo foso se está secando creyendo que es una ganga porque el precio cayó antes que los ingresos. En la era de la IA, distinguir al superviviente de la trampa será, probablemente, una de las habilidades que más rentabilidad separen. El tiempo dirá quién acertó. Pero el mapa que propone Sparkline, al menos, mira hacia donde hay que mirar.